基于DEA方法的京津冀创业板制造业上市公司的融资效率分析

■/闫 理

一、背景

现今，一场新的制造业竞争已经拉开序幕，美国立足工业互联网，德国倾力打造工业4.0，而作为制造业大国，中国则推出了《中国制造2025》，立足在2025年完成由制造业大国向制造业强国的转变，由“中国制造”向“中国智造”转型。而制造业上市公司中，创业板作为其中的典型代表，融资困难与融资效率低下成为制约其发展的主要问题。

我国颁布《中国制造2025》，为区域经济发展带来了契机，特别是对京津冀地区制造业的协同发展引入了机遇与挑战。京津冀地区是我国科技资源丰富、开放程度较高的地区之一，但制造业水平与世界先进程度相比，仍有较大差距，只有克服地区和行业的分布不均，带动该区域制造业的共同发展，才能形成明显的协同优势，真正实现京津冀一体化和制造业稳步提升。因此提高京津冀地区创业板上市公司的融资效率就显得尤为重要了。

二、创业板制造业上市公司融资效率概述

创业板市场指相对于主板市场而言的“二板市场”，针对新设企业或中小型企业，因短期内无法上市，为其提供融资渠道和发展空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补充。创业板市场于2009年10月23日成立启动，截止2015年1月1日，已上市的公司共计406家，其中制造业上市公司288家，约占71%。创业板市场最大的特点是：进入门槛低，运作要求高，只要技术含量高，经营潜力足，就能获得融资机会。

针对融资效率的定义，目前国内还没有统一的定论。笔者认为融资效率可以考虑两个方面：一是企业融资的资金成本，即企业如何选择筹资方式和筹资渠道，既能保证资本结构合理、综合融资成本最低，又能保证所需资金及时足额到位；二是企业融得资金的使用效率，即所筹资金投入生产之后，能否能为企业创造利润，并实现企业价值的最大化。因此，本文将创业板制造业上市公司的融资效率定义如下：上市公司以最小的融资成本取得资金，投入生产，并且获得最大收益的能力。

即：融资效率=投资报酬率/资金成本率

如果企业的投资收益率远低于融资成本率，那么融资成本再低，融资效率也是低下的。

三、京津冀创业板制造业上市公司的现状

（一）现状总体分析

近几年，我国资本市场不断扩大，在本文截取的34家以京津冀为产业圈的制造业上市公司中，北京占比近70%，而天津和河北的上市公司只各占15%左右（见图1）。由此可见，京津冀地区的制造业上市公司的分布极其不均，经济发展不平衡。

北京市拥有完备的现代化制造业体系，相对发达；天津具备制造业基础，但需要发挥产业优势，扩大企业规模；河北是我国的材料、能源基地，但急需转型升级。京津冀的产业梯度较为明显，这就需要北京带动天津和河北协同发展，发挥三地的区域优势，优化资源分配，提高整体经济效率。

图1 京津冀34家上市公司地区分布图

（二）融资中存在的问题

1.内源融资数额不足。内源融资即利用企业自身的留存收益，不仅融资成本低、而且不会稀释原有股东的控制权，是创业板上市公司融资的一条重要渠道。我国创业板制造业上市公司经营初期急需资金、融资规模急需扩大，内源融资却使用不足。因创业板制造业上市公司经营业绩不稳定、盈利波动较大，致使企业的留存收益和未分配利润均不足，无法提供充足的内源融资。

2.外源融资能力较弱。我国的创业板制造业上市公司多以外源融资为主，而其中又以银行贷款为主，通过发行债券的融资额极少。一方面，相比大中型企业，创业板上市公司能筹到的银行贷款在一定限额之内，因为企业规模小、信用等级低、经营风险大，所以贷款手续审批复杂。另一方面，因创业板制造业上市公司的自身条件限制，不具备发行资格，以及我国相关政策法规不完善，债券融资难以实施。

以上两方面问题直接导致创业板制造业上市公司的融资效率低下、融资水平不高。在京津冀地区也是如此，制造业上市公司处于创业初期，筹集资金的数额和渠道都不足，这也成为制约公司发展和盈利的主要因素。

四、基于DEA方法的融资效率实证研究

（一）样本选择

本文选取分布在京津冀地区截止2014年12月31日上市的创业板制造业公司，共计36家作为样本。一般企业融资需要一至两年时间，才能初见成效，而目前笔者只能得到截至2016年完整的上市公司财务数据，因此本文选择了样本公司2015年的财务报表数据作为输入指标，2015年和2016年财务报表数据的算术平均值作为输出指标。所有数据来自于浪潮资讯网数据库。

本文选择DEA模型，即数据包络分析，因其只需确认输入输出指标即可，权重由数学规划根据数据直接设定产生，不需要人为设定投入与产出权重，性质是客观的。

（二）投入产出指标的选择

根据本文定义的融资效率的概念，考量影响融资效率的因素，选择了资产总额来分析企业的融资规模、资产负债率分析企业的融资结构、主营业务成本分析企业的资金的运用能力，这三方面来描述投入变量，作为输入值。从净资产收益率、每股收益、总资产周转率这三方面来描述产出变量，作为输出值（见表1）。

（三）实证结果及分析

本文使用DEAP2.1软件，以投入为角度，对京津冀地区的创业板制造业上市公司融资效率进行分析。36家公司中剔除了2家负数的数据，对原始数据进行标准化处理，得出34个样本的最优解和效率值，分别为综合效率、纯技术效率、规模效率和相应的规模报酬状态（见表2）。

表1 投入产出指标明细表

表2 基于DEA方法的34家上市公司融资效率分析

如表2所示，34家样本公司中只有5个达到了综合效率有效，仅占样本总量的14.71%，这代表只有这5个公司投入产出是平衡的，达到了纯技术效率和规模效率均有效状态，无冗余或不足。基于DEA方法的分析，可以看出京津冀地区的创业板制造业上市公司融资效率整体偏低，综合效率均值仅为0.447，属于低融资效率状态。可知纯技术效率和规模效率的均值分别为0.73和0.6，规模效率均值是略高于纯技术效率的，说明企业融资规模的分布较为分散，而经营技术的分布较为集中。

如表3所示，达到纯技术效率有效的公司有7个，达到规模效率有效的公司有5个，仅在样本公司中占比20.59%和14.71%。这说明在29个综合效率非有效的公司里，这7个公司的经营管理水平较好，处于有效状态，但公司需要调整规模；另外5个公司经营管理欠佳，但公司规模暂无需调整；还有27个公司纯技术效率和规模效率均未达到有效状态，说明经营技术和经营规模都急需调整。从以上数据分析得出，京津冀地区创业板制造业上市公司的融资规模增长太快，融资成本过高，而融入资产的使用效率又较低，所以资金的投入产出率非有效。

表3 34家上市公司融资总体有效性分析

表4 34家上市公司融资效率分布情况

如表4所示，34个公司的综合效率普遍偏低，有25个公司都小于0.5，说明京津冀地区创业板制造业上市公司的融资属于低效率状态。而纯技术效率多集中在0.5到1之间，小于0.5只有6个，纯技术效率相对较高；规模效率中约2/3的公司都集中在0.5左右或小于0.5，处于明显低状态。

因为综合效率是由纯技术效率和规模效率相乘得到，两者共同作用影响着公司的综合效率，即公司整体的融资效率。如表3所示，我们发现有7个样本公司达到了纯技术有效，但这7个样本公司里，只有5个达到了综合效率有效，另外2个规模效率未达标。因为其资产规模非有效，所以综合效率也非有效，这类公司一方面应在现有经营管理水平的基础上，着力调整融资规模。另一方面，应配合投入资金的调整，继续优化公司的经营管理水平，提高公司业绩。

五、提高京津冀创业板制造业上市公司融资效率的建议

基于DEA模型对京津冀地区创业板上市公司的分析，反映出整体融资效率偏低，大部分公司既需要加强营运管理，又需要调整投入成本，这样才能更好地降低融资成本，提高资金使用效率。提出以下几点建议：

（一）扩大内源融资数量

企业融资成本低，则融资效率高，而融资成本最主要的影响因素就是企业的融资结构。京津冀地区的创业板制造业上市公司应加强自身核心技术的提高，扩大内源融资的比例。因为利用企业自身的内部积累融资，一方面可控性强、风险小，而且在很大程度上能降低融资成本；另一方面内源融资能力强，表现为企业自身的盈利水平和发展能力好，既解决融资困难的问题，又优化了融资结构、提高融资效率。所以，这些创业板制造业公司应着眼市场，抓住机遇，发挥主观能动性，以不断增强自身技术实力和竞争能力为目标，提高留存收益，加大企业内源融资的动力，提高企业融资效率。

（二）丰富外源融资渠道

创业板制造业上市公司应拓宽融资渠道。京津冀地区的上市公司应充分发挥债权融资工具的使用，北京本身经济发达，资源丰富，可带动天津和河北地区的公司，除利用银行贷款融资外，积极寻求其他方式，比如积极发展债券市场，降低资金成本。一方面，继续鼓励商业银行发展中间业务和表外业务、放低贷款门槛，扩充贷款渠道，更快捷的给这些创业板公司提供足额的资金支持。同时要引导民间金融机构的发展，对于社会上的闲置资金，可以聚集起来，提高利用率。另一方面，企业也应完善自身信用体系，减少违约成本，提升信用水平，这样才能更容易取得贷款或债券融资，以多种渠道融资，提高其整体效率。

（三）提高纯技术效率

纯技术效率低是由于企业在资产规模合理的状态下，生产要素的效率过低造成的，主要取决于企业的技术创新能力和经营管理水平。制造业因其自身的行业特点，往往属于劳动密集型产业，科技水平较低。因此，京津冀地区的制造业企业应提升经营管理水平，建立现代化的企业制度，加强技术创新，这是提高融资效率的必要措施。三地应共同将企业向技术密集型现代化制造业转型，协同创新，共享科技资源，促进经济增长方式的转变，这样才能提高企业的资金利用效率。

（四）提高规模效率

规模效率有效说明制造业上市公司的资金规模合理，融得的资金表现为到效利用状态。而规模效率非有效是因为各生产要素的供应跟不上企业规模的扩充。这时企业就应考虑缩减投资规模，改变投资方向。前文分析得出京津冀地区上市公司的规模效率较低，因为90%以上公司处于规模报酬递减状态，这些公司应控制资金规模的扩充，减少资金冗余，直至达到规模报酬不变的状态，即提高规模效率，进而改善整体融资效率。

（五）提高综合效率

通过加强企业经营管理水平和调整企业规模状态，可以间接提高综合融资效率。京津冀地区的创业板制造业上市公司数量虽然呈现逐年上升趋势，但地区和行业分布不均。天津和河北需要利用好其制造业基础雄厚的先天条件，适当扩大企业规模，北京也要以自身优势辐射、带动这两地的发展，以保证三地协同均衡发展，让市场流通起来，提高整体的经济效率。政府要加大对京津冀经济发展相对落后地区的政策扶持，比如采用税收优惠政策、补贴企业的生产经营等手段对其提供资金支持；还要适当减少创业公司的支出成本，提高盈利能力，进而扩大留存收益。充足的内源融资能力，加之多种多样融资渠道，才是提升融资效率的重要保障。

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