国际评级机构回收率评级方法研究

林青+郝帅

摘要：本文通过研究国际三大评级机构回收率评级方法，以期进一步完善我国评级方法，增强评级机构对债务信用风险的揭示作用，帮助投资者更好地识别债券违约损失风险。

关键词：回收率 评级 债务风险 违约

近年来，我国债券市场信用风险加速暴露，违约事件不断增加，自2014年我国债券市场出现首单公募债券（“11超日债”）违约事件以来，截至2017年8月31日，我国公募债券市场共有55只（372.87亿元1）债券发生违约，涉及违约主体26家。违约主体性质从民营企业扩大到中央国有企业，再到地方国有企业，违约债券覆盖主要信用类债券，涉及行业逐步扩大，我国信用债券市场违约趋于常态化。在此背景下，违约后的偿付比例等信息对于市场参与者的投资参考意义逐渐显现。

回收率和回收率评级的定义

回收率是指违约事件中债权人通过止赎权2或破产程序等收回的金额除以债券面值与应计利息之和，以百分比表示。回收率受宏观经济环境、行业状况、发行主体资本结构、债务自身特性等因素的影响。回收率可用于计算违约损失率（Loss Given Default， LGD），回收率越高，违约损失率越低。对于债券投资者来说，回收率决定了投资资金的损失程度，合理预测回收率是评级机构对债项评级的重要内容。

回收率评级，指的是在假设违约情况下，对某只债券本金和利息回收水平的评估。标普、穆迪3和惠誉（以下简称“国际三大评级机构”）均开展回收率评级。回收率评级一方面有助于提高信用评级质量，在考量违约率的基础上，增加对债券回收水平因素的考量，可以有效增强评级机构对债务信用风险的揭示作用；另一方面可以为投资者提供债券回收信息，合理预测债券回收率，帮助投资者更好地识别债券违约损失风险，优化资金配置。

国际三大评级机构回收率评级方法

（一）评级思路

国际三大评级机构的回收率评级基本都是针对发行人主体评级为投机级的债券。经过定性和定量分析，按照债券违约后回收率的高低，标普和惠誉最终出具回收率评级，穆迪则出具违约损失率评级（简称“LGD评级”）。鉴于LGD与回收率的关系（LGD=1-回收率），我们认为穆迪的LGD评级也是一种回收率评级方法，下文提到的穆迪回收率评级均是指其LGD评级。

（二）评级流程

惠誉和标普的回收率评级基本流程较为一致，总体可概括为：（1）在假定的违约条件下，估计企业价值（Enterprise Value， EV）；（2）估计违约风险敞口（Exposure at Default，EAD）；（3）依据waterfall模式4，将违约时的企业价值分配给各个债务工具，得到各债务的回收率；（4）判断是否需要回收率调整；（5）得出回收率评级和债项评级。

对于接近违约或已经违约（主体评级为B2及以下级别）的企业，穆迪的回收率评级方法与标普、惠誉基本一致。对于主体评级为B2至Ba1（含）的企业，穆迪的回收率评级基本流程可概括为：（1）依据企业资本结构和行业情况等，确定企业违约后的回收率；（2）确定企业违约时可能的风险敞口和求偿次序，求出企业隐含估值和违约概率；（3）依据waterfall模式，将违约时的企业价值按求偿次序分配给各个债务工具，根据LGD模型得到各债项LGD评级和债项级别；（4）判断是否需要债项等级上限调整，确定最终债项评级。

国际三大评级公司采用的回收率评级流程，最主要的区别在于假定违约时的企业估值：标普和惠誉采用传统的持续经营法和破产清算法得到企業的精确估值。穆迪对于接近违约或已经违约企业，采用与标普、惠誉相似的方法对企业估值；对于无违约预期的企业，穆迪采用依据历史数据统计得出的三种概率分布来预测违约时企业违约回收率可能的分布情况，结合企业违约时可能的风险敞口估计企业价值。

国际三大评级公司对于求偿权和价值分配分析都是结合发行人企业所在地的相关法律规定，依据相关破产法等法律规定得出相应的求偿权次序和分配规则。

（三）评级具体步骤

由于标普和惠誉在回收率评级思路、评级流程上较为一致，而穆迪的回收率评级主要是基于LGD模型，因此本文将分别对其评级步骤进行介绍。

1. 标普和惠誉的评级步骤

（1）估计企业价值

标普和惠誉主要采用持续经营法和破产清算法进行违约企业估值。标普在假设企业违约的情况下，首先判断企业后续是持续经营还是破产清算，继而采用相应的方法进行企业估值。惠誉对企业在持续经营和破产清算两种情况下分别进行估值，并取两者中的较高者。通常来说，企业持续经营的周转率与资产价值较高，债权人因此会获得较高的回收率；破产清算后企业相应资产通常大幅折价出售，企业估值较低，因此破产清算的回收率较低。

（2）求出违约时风险敞口

为了尽可能准确地得到现行破产法和相关法律规定下企业可能的回收价值，标普和惠誉通过对违约的时点、资产负债表的债务构成等进行分析与调整，得到企业违约时可能的风险敞口。标普和惠誉对违约时风险敞口的分析均基于企业的负债结构。表2是从结构化分析和合同化分析两方面进行分析。

标普和惠誉分别对以上三类潜在风险敞口所含内容的调整方式做出了规定。例如，标普推测企业在假定违约时间之前会发行额外债务，将增加对企业违约时债务风险敞口估计；企业现有债务的到期时间在假定违约时间前，且标普认为企业不会再进行同样融资时，将减少对企业违约时债务风险敞口预测；标普认为非债务索赔的数额取决于企业是持续经营还是破产清算，通常破产清算情况下设定的非债务风险敞口较大。惠誉设定违约时债务风险敞口中的循环信贷工具求偿权为企业现有循环信贷授信额度总额，破产相关风险敞口中的行政费用求偿权的额度最高达企业估值的10%。

（3）将企业价值分配给各个债务工具，得到各债务的回收率endprint

标普和惠誉均使用waterfall模式，并针对企业适用的相应法律、关税、清算规则进行分配方案的设计；在将企业价值根据求偿的优先级次序分配到各个债券之后，分别除以未偿还债务本金和利息之和，从而得出各个债券的回收率。较为特别的是，惠誉在依照相关法律进行价值分配的基础上，还提出了让步支付假设，即为了使得所有债权人同意重组或清算，优先级别的债权人将会贡献一部分求偿价值给较低级别的债权人，一般假设该让步支付值为企业估值的5%。

（4）判断是否需要回收率调整

当标普和惠誉认为计算出的回收率无法准确反映债务工具的回收预期时，都会对回收率进行一定调整。例如，当标普认为企业杠杆率显著低于同行业标准值时，会上调EBITDA指标值（一般为5%）；如果是处于长期衰落的公司，标普会删除周期性调整等。

（5）得出回收率评级和债项评级

标普将调整后的回收率映射到对应的回收率评级表中得到回收率评级，然后根据回收率评级结果对发行人主体评级进行调整得出各个债项评级（见表4）。具有超额抵押品并满足一些特定条件（如具有第一优先权）的普通债务工具和资产抵押债务，标普将回收率评级设定为“1+”级。另外，标普还对无担保债券的回收率等级调整设定了上限，详见表5。

惠誉将回收率从0到100%分为六个等级，根据不同的等级对主体评级进行上调或者下调（见表6）。惠誉将无担保债务的回收率级别上限定为“RR2”级，但在极少数情况下，考虑结构和法律因素的影响，可以赋予“RR1”级。

2.穆迪的评级步骤

对于接近违约或已经违约（主体评级为B2及以下级别）的企业，穆迪采用与标普、惠誉相同的方法进行回收率评级（LGD评级）。

对于主体评级为B2至Ba1（含）的企业，穆迪以LGD模型为基础进行回收率评级，具体债项的LGD由企业违约回收率的概率分布以及企业违约时刻的负债结构决定。以下穆迪回收率评级方法介绍主要针对B2至Ba1（含）的企业。

（1）确定企业主体违约后的回收率

穆迪依据“最终回收率数据库”假设企业违约回收率符合三种贝塔分布之一：回收率均值为65%（高回收率）、50%（基础或中等回收率）和35%（低回收率），回收率标准差一般均设定为26%，但信评委如认为公司违约时估值的不确定性异常大或小，可对标准差数值进行相应调节。穆迪每年会更新“最终回收率数据库”，并对企业违约回收率分布进行统计，通过对1985年至2015年期间超过1100个美国破产或陷入困境的企业进行统计分析得出结论，企业违约回收率服从贝塔分布，回收率均值为50%，标准差为26%。

实际进行LGD评级时采用的回收率均值取决于信评委对受评企业行业和负债结构的分析，其中对负债结构的判断包括对构成waterfall的债务种类和范围进行分析。

（2）确定企业风险敞口和求偿次序，求出企业隐含估值和违约概率

确立企业的风险敞口和相应的求偿次序是穆迪回收率评级的重要组成部分，穆迪采用的分析思路與标普和惠誉基本一致。穆迪将企业违约时可能的风险敞口与企业违约回收率均值相乘，即可得到隐含的企业估值。

穆迪使用发行人主体评级（Corporate Family Rating，CFR）反映发行人的预期损失率（Estimated Loss，EL），预期损失率等于企业违约概率（Probability of Default，PD）与企业LGD值的乘积，即EL=PD×LGD。穆迪根据发行人主体评级查询理想化预期违约损失表可得到对应的预期损失率（EL），并结合企业LGD值求得企业违约概率（PD=EL/LGD）。

（3）将企业价值按求偿次序分配给各个债务工具，得到各债项LGD评级和债项级别

对于主体评级为B2至Ba1（含）的企业，基于企业违约后回收率的概率分布，在每一种可能的情形下，按照waterfall模式，计算每一种债项的违约损失率，再将各债项的违约损失率按照企业违约后回收率的概率分布进行加权平均，得出每个债项的损失率情况（LGD值）以及LGD级别。穆迪LGD评级按照预计损失的程度从低到高分为6个级别。级别越高，违约损失率越高，回收率越低。

（4）判断是否需要债项等级上限调整，确定最终债项评级

穆迪规定了回收率评级对企业主体评级的调整上限，对于主体评级在Caa2及以下级别的债券，回收率评级对主体评级的调整不得超过4个子级，即债项评级不得高于主体评级4个子级以上，对于主体评级在Caa1及以上等级的债券的评级调整不得超过3个子级。比如，主体评级为Ba1，其最高等级的债项评级不能超过Baa1。此外，信评委也会根据具体情况给予不同于模型结果的债项等级。

国际三大机构回收率评级方法对我国的适用性与建议

（一）在我国的适用性仍存一定障碍

第一，我国债券市场起步较晚，现阶段仍处于发展初期。一方面，违约案例及相关的债务清偿数据较为缺乏；另一方面，我国债券市场在违约后处置机制、投资人保护方案等方面仍不完善，处置时滞过长，信息不透明等因素导致无法对债券的回收率进行很好地判定和量化，在很大程度上影响了债券回收率评级的准确性。

第二，目前我国债券市场上等级分布主要集中于较高级别，信用级别区分度不高，投资级评级违约率较国际债券市场违约率偏高，对投机级债券认识与定位仍然表现不足，而国际三大评级机构的回收率评级主要针对投机级债券，回收率评级范围的扩大在一定程度上增加了回收率的测算难度。

（二）建议

首先，建立违约相关数据库，收集整理违约案例以及相关债务清偿数据，为评级机构积累债券的回收率数据打好基础。

其次，加强对回收率评级方法的研究，对债券违约回收率相关的确定性影响因素进行梳理，包括债务求偿顺序、企业资本结构、抵质押情况、外部干预情况、法律和宏观环境等，逐步制定符合我国债券市场实际情况的违约回收率评级方法。

最后，根据我国债券市场的实际情况完善评级方法与评级标准，如将债券的回收率情况作为信用评级的考量因素之一，提高评级准确性，强化对投机级债券及部分投资级但高风险债券的风险揭示程度和及时性。

注：

1.违约金额为截至2017年8月31日，发行人未能按时偿付的本金和利息之和。

2.止赎权是指债务人丧失抵押品赎回权，当债务人在一定时间内无法按时偿还债务，债权人有权获得相应担保品。

3.穆迪采用违约损失率评级对企业违约后债务的损失情况进行评估。

4.Waterfall模式是指在企业破产后按照各项债务或非债务的求偿权优先次序对企业价值进行分配的过程中，均需满足较优先的债务或非债务求偿权后，剩下的企业价值才能落入次优先求偿权进行分配。

作者单位：联合资信评估有限公司

责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏endprint