对症国企杠杆

孙学工

高杠杆是中国经济面临的重大风险

关于中国的高杠杆问题，国内外都有非常多的论述。从国内而言，全国金融工作会议强调高杠杆是我国面临的重大金融风险之一，也是金融风险的一个总源头，应该说我国政府对高杠杆问题有一个非常清醒的认识。

国际上对中国的高杠杆问题也是非常关注，国际货币基金组织把中国的高杠杆作为一个重大的风险隐患。国际社会对中国经济无论是增长方面还是结构方面都有很高评价，因为中国经济是全球经济重要的发动机，我国每年的贡献率都在30%左右，尽管经济总量的份额只有百分之十几，但是对于中国经济存在的问题，都一致地指向了高杠杆。包括2016年以来国际评级机构降低中国主权债务评级，降级的理由说来说去就是债务增长过快、杠杆过高，认为这是一个重要的风险点。

中国高杠杆的实质是国企高杠杆

中国的高杠杆问题到底是一个什么样的问题？如果更进一步分析，可以发现，中国的高杠杆问题实质是国企杠杆太高。为什么这么讲？这里面大约有几个客观事实：

一是中国总杠杆水平跟其他主要经济体水平比较而言，并不是很突出，但上升速度太快。从国际清算银行的数据来看，中国总杠杆率水平与美国等其他主要经济体几乎不相上下，都在250%左右，但比日本接近400%的水平低很多。因此就总杠杆而言，中国目前的水平并不突出也并不危险，但问题就在于上升速度太快。从2008年到2016年，中国总杠杆率上升超过了100个百分点，而美国只有20多个百分点，英国有40多个百分点，如果我们继续以这样的速度持续下去，总杠杆水平将很快超越其他主要经济体。

二是中国政府和家庭的杠杆率在全球主要经济体中是最低的，各自在40%左右。但是企业杠杆率达到了160%左右，是最高的，同时2008年以来企业杠杆率的上升速度也是全球最快的。从2008年到2016年，我国企业杠杆率上升了70个百分点，其他主要经济体企业杠杆率除法国上升了约20个百分点之外，几乎没有上升甚至在下降，它们主要是家庭和政府部门的杠杆率在上升。

三是私企从2008年开始就已较早较快地开始去杠杆了，但国企去杠杆的进程相对慢一些，不是说没有进展，也有进展，特别是近两年比较突出，但是总体而言是比较迟缓的，导致现在国企杠杆率的问题比较突出。

如果进一步区分企业所有制来看，此处我们将衡量指标转换一下，前面的杠杆率是债务与GDP之比，具体到企业，我们用资产负债率指标来评价企业的杠杆率，那么可以发现，国企杠杆率最高，差不多比私企高出近10个百分点，这个差距还是非常大的。层层分解下来就发现，中国的高杠杆问题实际上就是国企的杠杆率太高。

国企高杠杆成因多样

第一，与国企自身制度有关。首先是国企的激励机制中利润导向不足。国企出于提高自身影响力的目的，扩大规模的冲动很强，很多高负债的国企都存在盲目投资、上大项目的问题，想成为行业龙头。其次，国企缺乏资本补充机制。国家是国企的股东，但是国家除了原始出资之外，几乎没有在国企发展过程中对其进行资本补充，这就导致国企只要想发展就必须借债，从而致使国企的负债率普遍高于民企。

第二，与大的经济环境有关。从中国经济下行和全球经济危机以后的变化来看，能源行业受到的影响是比较大的，这不仅在中国，其他国家也如此。分行业来看，煤炭、钢铁、有色等上游行业的资产负债率明显较高，超过了60%，下游行业相对来说则低一些。而中国的国企恰恰更多分布在这些上游行业，所以国企高杠杆与其行业分布也有一定关系。

第三，与国企的社会负担较重也有关系，但实事求是来讲，又需要部分国企承担这样的一个社会责任

第四，与承担政府任务也有一定关系。地方政府为促进本地GDP增长，可能会推动国企做大投资计划。从国家宏观层面来看，特别是2008年危机以后要实现稳增长，也需要国企冲在前面。

第五，金融行业对国企高杠杆也要负一定责任。有一段时间，银行很依赖国企后面的国家信用，贷款大量集中在国企，垒大户的现象很严重。

中国高杠杆的风险

中国高杠杆这一事实大家都承认，但它到底会给中国带来哪些风险？国际评级机构按照国际惯常的高杠杆风险来看待中国的高杠杆风险，基本就是一个“三步曲”：第一阶段是企业债务危机；第二阶段企业风险传递到银行，就发生银行危机；第三阶段，由于中国的银行处于金融体系核心地位，因此最后会导致全面金融危机，当然还涉及货币危机。国际评级机构认为中国会按照这样的链条发展下去，一个危机接着一个危机，这种论调在前几年还是比较高的，甚至认为一两年内就要爆发危机。

但是具体来看中国的情况，应该说中国高杠杆的风险不在于短期内爆发危机或者是债务危机引发的危机链条。尽管前段时间个别企业或地区确实出现了一些债务问题，违约事件在增多，但仍是局部性的，不太会变成所谓全局性的系统性风险。

这主要是因为，首先中国是一个储蓄率比较高的国家，这是一个基本条件、一个基础，高储蓄率必然带来总负债中外债占比较低。从国际上来看，大部分爆发债务危机的国家都是外债占比较高的国家，无论是希腊还是泰国，它们的债务危机都是外债占比过高引发的。中国现在的储蓄率较前两年有所下降，但基本还在45%左右的水平，远远高出国际水平，大多发展中国家在20%左右。

其次，中国的银行体系相对稳健。目前，我国银行的不良贷款率在1.8%左右，拨备覆盖率超过150%的水平，资本充足率指标也符合国际标准。因此，即便企业信用风险上升，总体而言银行体系也有能力来应对。

再次，国有体制可以有效防范流动性危机。所有危机发生的直接原因都是流动性危机，大家相互失去信任，市场陷入停顿状态。但是在以国有为主的金融体系下，应对流动性危机方面有它的優势，协调能力、互助精神都比较强。

最后，由于政府部门负债水平较低，因此有资源、有能力处置危机。endprint

综合上述因素来看，短期之内爆发危机的可能是不存在的。但并不是说没有风险。我认为目前中国的高杠杆风险主要还是对中长期经济增长潜力的伤害。高杠杆企业中有很多是僵尸企业和低效率企业，它们占用了大量经济金融资源，导致创新型高质量的企业得不到足够的支持。中国经济正处在转型升级的关键时期，我们需要资源包括金融资源的配置来支持一些新的增长点。老增长点进一步增长的空间和潜力已不大，但它们对资源的占用导致生产率增长放缓，进入到低增长的陷阱，这是一个很大的风险。因为从我们的目标来看，我们要实现全面小康，下一步要建设一个现代化强国，或者说实现从中等收入到高收入的跨越，都需要生产率增长来支持，而高杠杆恰恰是对生产率增长产生了非常负面的影响。

国企降杠杆是去杠杆的重中之重

对于高杠杆的危害或者风险，大家已形成共识，下一步就是采取行动。党中央、国务院对这个问题已做了战略部署，全国金融工作会议明确讲了要推动经济去杠杆，要把国有企业降杠杆作为重中之重；国务院常务会议也是提出把国企降杠杆作为去杠杆的重中之重，做好降低央企负债率的工作。

具体而言，国企去杠杆的途径可能是以下几个方面：第一，强化市场纪律，通过依法破产、兼并重组等方式加大僵尸企业出清力度，去除坏杠杆；加大僵尸企业出清，说起来大家都同意，但是实际操作过程中应该说还有一定阻力。地方政府还是要保持一定的GDP增速和就业岗位，银行、债权人也不是太愿意，因为一旦企业破产，很多贷款就会成为坏账，所以还需要破除一些障碍来推动企业出清力度。

第二，优化国企分布。过剩产能行业的国企要减量减产，市场能够自己解决的行业，国企应尽早退出来；对于需要支持和发展行业的国企，要通过增强资本实力来降低其负债率。

第三，对优质企业通过市场化债转股、股权融资增强资本实力，探索建立国有资本补充机制。我们需要发展的国企，既然想让它发挥作用，就应该给它提供必要的资本。

第四，挖掘企业自身降杠杆潜力，利用利润降低债务、盘活存量资产、调整债务结构等。特别是2017年以来经济形势有所改善，企业经济效益明显好转，要利用这个效益好转的时机，利用利润偿还债务，以此降低债务水平，同时也要加快盘活存量资产、调整战略结构

第五，加強企业债务杠杆约束，内部要通过混改等方式强化自我约束，外部要建立严格的分行业负债率警戒线管控制度。如果超过了警戒线，就要采取一些措施，这样倒逼企业积极地去降杠杆、约束负债。

责任编辑：罗邦敏 廖雯雯endprint