聚焦金融体系流动性风险与信用风险

防范系统性金融风险：北京大学光华管理学院金融系主任 刘晓蕾

国际上对于金融系统风险的研究由来已久，特别是2008年全球金融危机之后金融风险更是受到各方的关注。一个典型对比就是美国2000年的互联网泡沫破灭，相当于一个非金融的实体行业出了问题。这个事件造成的冲击其实是非常小的，整个经济很快就恢复了，基本也没有影响到其他行业。然而2008年的金融危机影响面非常大，不仅从美国国内传播到全世界，而且影响也非常深远，很多國家用了多年才慢慢恢复，有的甚至一直没有恢复。这就意味着金融行业和其他行业是不一样的，金融行业发生风险的影响对整个经济的影响是非常大的。

从理论模型研究看，美联储前主席伯南克提出过一个所谓金融加速器的理论。就是假设实体行业（非金融行业）遇到一个负面的冲击，即使这个冲击非常小，通过金融行业的放大，最终也会带来较大的负面效果。这个理论简单来讲，就是说因为企业要去贷款，贷款的时候一般都需要抵押，如果实体企业面临负面冲击，其抵押品就贬值，能贷到的钱变少，贷的钱少投资就少，于是资产进一步贬值，造成恶性循环。

还有一些研究，分析金融体系本身的脆弱性。简单来讲假设一家银行本来非常健康，如果有一个谣言说它没有钱了，大家就会都去挤兑这家银行，最后就真破产了，谣言会自我实现。这个简单的例子说明了金融行业内在的脆弱性。我个人研究过房地产市场和系统性金融风险的关系。选择房地产市场进行研究，是考虑到房地产在金融风险中的重要作用。最典型的例子就是美国的2008年次贷危机，始于房地产危机，最后演变成全球性的金融危机；日本也是房地产崩盘以后经济十几年都没有缓过来。我们的研究中发现，房地产市场对于金融有三个效用：抵押、挤出和投机。

抵押效用，是指房地产价格上涨意味着抵押品价格上升，原来借不到钱的公司因此可以借到钱，借钱少的公司可以借到更多的钱、投更多的资，所以房地产发展有拉动投资的作用，我们也经常看到媒体上有这样的说法。挤出效用，是指当房地产价格上涨时，银行会更多地发放房地产抵押贷款、更少地发放信用贷款，导致没地企业更加贷不到钱。从这个角度来讲其实是房地产发展挤出了这些没地企业，而这些没地企业又恰恰主要是双创企业、小微企业，是一些效率比较高又面临金融压抑的企业。所以从挤出角度来讲房地产的发展一定程度上导致了银行信贷资金的错配。投机效用，是指地价上涨后拿到贷款的企业，即使不是房地产企业，而是制造业、服务业企业，也不将这个钱投向自己的主业，而是买更多的地。所以说房地产对实体经济具有一定的挤出效果。

上面的三个效用我们都有数据作支持。在论文里，我们搜集了从全国土地交易的全套数据，构建了各个城市的地价指标。一个城市的地价指数不能单独看价格，比如北京不能用二环的价格和六环的价格作对比，一定要控制土地所在的位置，区分地的使用特性，是工业用地、商业用地还是住宅用地。所以我们构建了一个模型，通过这个模型估计了每个城市的房价指数。研究发现，全国地价冲2004年到现在涨幅大约5-6倍，其中一类城市涨幅达到15～16倍。地价上涨之后公司的投资在增加，但是投资更多用于商业用地，非土地投资随着地价上涨是下降的，这就是前面所说的挤出效应。同时可以看到房地产和银行贷款之间的关系是，如果哪个地价上涨，那个城市就更不可能发放信用贷款。这篇论文说明，房地产与银行是有千丝万缕的联系的，如果想防范银行的风险，就要非常关注房地产行业，因为多数房地产的建设资金都来自于银行贷款。

我分享的第二篇论文《交易限制引发的金融传染——来自中国股票市场的证据》可以说是回应了前面的一个理论分析——就是金融体系本身的脆弱性，金融体系自身的风险特别是流动性风险在危机中会怎样变化。这里我主要对2015年的股灾进行分析，当时出现了千股跌停、千股停牌的现象，很多公司的股票不能交易。制定停牌制和涨跌停制等交易限制的初衷是为了抑制金融危机——如果股票跌太多就让市场冷静冷静。但是我们的研究的结果表明，这些交易限制制度其实加剧了危机的传染。

回顾股市暴跌之前，可以看到股市中不同板块的市盈率（PE）涨幅不同，主板市盈率并没有涨很多，但是在暴跌的时候主板也被传染了。为什么会产生危机的传染？当我们提到金融系统性风险的时候，就是说不是一家两家，而是大多数公司都发生危机。因此关注传染效应对于分析金融系统性风险非常重要。在我们的论文里论述了交易限制在这个传染过程中起到了推波助澜的作用。论文对每一个股票构建了一个受传染指标，测量每一只股票其持股基金手中其他所持股票有多少比例已经不能交易。比如某只股票股东中有两只基金，持股占10%的A基金其他所持股票60%不能交易了，持股占20%的B基金有80%不能交易，那就可以根据这些比例计算受传染指标为22%（=10%×60%+20%×80%），指标越高就意味着该股票更可能被抛售。有些股票本身没有任何基本面的问题，仅仅因为其持股人的其他股票都跌停或不能交易了，就只能抛售这些没问题的股票，于是这些股票就受到了传染。我们发现受传染指标对于股价在股灾期间走势的预测能力非常高，指数越高的公司在股灾期间的回报率越低，也就是说面临更大的抛售压力。总结说我们发现虽然停牌及跌停制度设计的初衷是好的，但效果却是限制了股市的流动性，加重了危机的传染。

最后分享一篇关于防范系统性金融风险的方法的论文。我们的一个博士生做了一篇论文，使用多个宏观数据，采用三种不同方法提取构建了一个金融系统性风险指数。我认为这个指数如果能够在实际监管中得到应用，应该是很有帮助的，能够让我们预知系统性风险是不是很严重。

总体来说，对于防范系统性金融风险，我的看法主要有三个方面：一是要特别关注房地产行业对金融行业带来的影响，因为在中国，房地产业和金融有千丝万缕的联系；二是关注流动性风险，我个人的建议就是应该尊重市场自身运行的规则。党的十九大报告也提出，要加大直接融资比重。直接融资和间接融资是非常不一样的融资方法，间接融资会受到行政政策约束，而直接融资更体现市场自身的运行规律。所以说提高直接融资比重本身就需要更多的强调尊重市场自身的运行规则。小心各种交易限制措施对市场带来的扭曲影响。三是要加强系统性金融风险的预警，充分重视系统性金融风险指数的应用。endprint

利率市场化与银行机构风险管理：中国民生银行首席研究员 温彬

对银行来说，最核心的风险就是流动性风险，通常讲的银行经营三原则首先就是流动性，其他风险的发生最终都会体现在流动性风险上，而流动性风险是导致金融机构破产倒闭的直接原因，不管是巴林银行还是雷曼兄弟莫不如此。讲到银行流动性风险和信用风险，离不开一个重要背景就是利率市场化，过去五年中国金融改革取得的重大突破之一就是利率市场化有了实质性的进展。但是利率市场化究竟对商业银行的战略转型、风险管理意味着什么，人们关注的并不多，所以我想就利率市场化与银行风险管理谈谈个人的一点浅见。

首先，我们观察一下系统性风险的问题。去年末召开的中央经济工作会议提出把防控金融风险放在更加重要的位置。今年年初《政府工作报告》也指出了包括不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融累计风险要高度警惕，这几个方面就属于“灰犀牛”性质。今年4月份，中央政治局集体学习，习总书记提到了“金融活则经济活，金融稳则经济稳”。7月份召开的全国金融工作会议，简单归纳起来就是“一二三四”，一是坚持党的领导；二是两个定位，习总书记提到了金融是国家核心竞争力，李克强总理提到金融是国之重器；三项任务包括服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革；四项原则是回归本源、优化结构、加强监管、市场导向。党的十九大报告里强调了增强金融服务实体经济的能力，特别指出了健全双支柱框架，守住不发生系统性金融风险的底线。

为什么关注系统性金融风险，主要与我国近年来宏观杠杆率上升较快有关。目前，包括政府、企业、居民和金融四部门在内的我国宏观杠杆率水平达到了260%，从全球看属于中等偏上水平，日本仅政府债务就占GDP的240%，因此中国整个杠杆率还是可控的，但是结构不合理，企业部门达到了160%，近两年居民部门杠杆率也上升较快。的确，近年来我们的信用投放是偏多的，我国GDP增长速度从2007年14.2%下降到2016年的6.7%，而社会融资规模则从6万亿元扩张到近18万亿元，其中新增信贷从不足4万亿元扩大到12万亿元以上。这也反映出，在直接融资不发达的背景下，我国经济增长对信用扩张的依赖程度较高，不仅增加了宏观不稳定因素，也使银行体系面临潜在的风险。目前银行体系资产规模高达240万亿元以上，加上银行理财规模高达270万亿元，占到整个金融体系资产规模的85%以上，银行是金融体系稳定的核心，银行稳则金融稳。另外，还要高度重视影子银行的快速发展，银行理财加上各类资管计划累计近100万亿元，即使扣除嵌套、重复计算的部分也占到GDP总量的100%以上。其实，有很大一部分属于银行的影子，银行将表内资产利用信托、券商、基金等通道转移至表外，如果对这部分业务不加规范和约束，缺少监管和资本约束，势必埋下巨大的风险隐患。所以说，从宏观审慎角度加强对影子银行的监管，防止监管套利和系统性风险发生，不仅紧迫而且必要！

其次，银行业是如何通过资产负债表重构应对利率市场化的。从银行角度看，近年来随着央行资产负债表的扩张，银行资产规模扩张速度更快，2016年末银行业资产规模较2007年末增长了3.3倍，是信用创造的主体。我国利率市场化经过20年的演进，在2015年10月取消了存款利率上限管制，迈出了坚实的一步，但利率市场化的进程并未结束。下一阶段，最终将取消依然存在的法定存贷款基准利率，央行通过调节短期市场利率，向货币市场、债券市场、资本市场、信贷市场利率的传导，实现货币政策传导机制和真正意义上的利率市场化。

利率市场化对银行经营有何影响，我认为有两点至关重要：一是战略差异化，过去银行偏爱大中型企业，现在金融“脱媒”了，你有没有能力去做中小企业、做普惠金融；二是风险控制能力怎样，银行战略转型考验你的风险管理能力能否适应利率市场化的要求。近年来，银行业加快了战略转型并体现在资产负债表的重构。以前，大家关注银行的经营通常看竖向的三张表，即资产负债表、利润表和现金流量表；现在更多是看横向的三张表，即表内、表外和表表外。具体来说，银行在次贷危机之后经历了业务发展的三个阶段：第一个阶段就是在4万亿之后大量的信贷需求出现，信贷快速增长推高通货膨胀压力，央行开始紧缩；第二阶段由于很多融资需求在表内得不到满足，衍生出表外理财，包括同业业务的扩张，2013年中出现“钱荒”，2014年颁布127號文和140号文对同业进行了约束，但之后同业存单和应收款项投资快速增长；第三阶段在金融去杠杆背景下，零售业务开始发力，银行纷纷加快向零售业务转型，特别是2016年新增房贷占到整个新增贷款的45%，今年开始对房贷进行控制，然而短期消费贷款又出现快速增长。所以说银行为了应对这个市场化，进行了从公司到金融市场，再到零售的三个阶段。在利率市场化背景下，银行进入高成本时代，特别是部分中小银行资金成本上升很快，银行为了扩大规模、增加盈利，通过扩张同业负债实现整体资产规模的扩张。同业存单的发行成为主要工具。同业存单作为主动负债工具属于同业负债范畴，127号文规定同业负债不能超过总负债的三分之一，但由于同业存单在会计科目上是“应付债券”，没有计入同业负债，所以金融机构开始大量发行同业存单规避对同业负债上限的约束，目前余额超过8万亿元。

最后，如何通过健全双支柱框架应对系统性金融风险。金融危机之后，主要发达国家开始加强中央银行宏观审慎监管的职能。人民银行经过探索和实践创新出一套可量化的宏观审慎评估体系（MPA），在七大项指标中有一项资产负债指标非常重要，人民银行不断完善该指标，对于信用扩张，不仅要考虑到银行表内信贷，还要考虑其他形式信用的存在，比如把银行理财纳入到广义信贷范畴，并且从明年初开始将把同业存单纳入到同业负债范畴，上述变动有助于约束银行加杠杆行为，保持信用合理扩张。

另外一个支柱是坚持稳健中性货币政策，究竟什么是稳健中性？央行官员的解释为不紧不松，我个人理解就是两个方面，一是量要适度，二是价要合理。过去央行基础货币的投放是通过外汇占款，但是随着外汇储备减少、外汇占款收缩，央行只能靠降准来补充流动性，但又担心降准会导致人民币贬值压力，所以创新出一系列流动性补充工具，也就是通常所说的“麻辣粉”（MLF），前一段时间，为了保持低利率，所以市场需要多少流动性央行就提供多少，这也导致了金融机构加杠杆、期限错配、流动性风险上升等问题。现在是内有经济企稳回升、外有美联储加息缩表，因此央行提供的流动性要保持适度，这样就出现市场利率走高，反映出价格要合理。目前，存贷款基准利率保持不变，但是市场利率从去年下半年持续走高，除了与PPI走高带来通胀压力有关外，还要高度关注美联储货币政策变动对整个无风险收益率变化的影响，很多人认为今年国债收益率不会升破3.5%，现在已经超过了3.7%，为了避免人民币贬值压力，就需要与美国利率保持一定幅度的利差。endprint

总之，利率市场化其实已经深刻影响了商业银行的行为。美国银行业应对利率市场有两点启示：一是信用风险的下沉，过去大企业有担保有抵押，信用风险较低，随着大企业“脱媒”，银行只能做信用风险偏高的中小企业；二是期限错配，通过从资金市场上获得短期负债，投资更长期限、更高收益的资产，但这是有前提的，即在利率下行周期可行，而在利率上升周期则会给银行造成灭顶之灾，上世纪80年代美国出现的储贷危机就是很好的证明。

关于金融体系流动性风险与信用风险的几个判断：华创证券资产管理部总经理 屈庆

2016年下半年以来，防范金融风险、加强金融监管成为政治局会议的指导方向之一。2017年全国金融工作会议更是对未来强化金融监管、防范金融风险、督促金融回归支持实体提出了长期要求。“灰犀牛”是一个大概率事件，我们很难避免。如何在“灰犀牛”没有成长起来的时候去压制他，以及当它已经成长起来的时候如何降低它的破坏度。从去年开始监管部门已经为金融市场未来风险的释放做了一些准备，包括货币政策的收缩。

金融杠杆高企、同业链条延长、资管行业不规范是引起本轮监管加强的主要矛盾。第一，金融杠杆过高，如果风控允许，债券业务是可以做很高的杠杆，最近在监管部门维度上杠杆已经有所降低；第二，同业产品嵌套普遍，同业链条拉长，机构套利行为增加；第三，整个资管行业还不够规范，资产管理行业过去十年的快速发展一方面积累了诸多成果，另一方面高速发展的背后也积累了一些结构上的问题。伴随着杠杆的提高及金融行业不断的扩张，我们看到金融行业创造的GDP占全国的比例已经超过了美国的占比，不是特别的合理。从金融防风险、监管升级的角度看，监管的变化不仅仅针对“金融去杠杆”，而是针对资管行业发展中存在的问题所进行的新一轮监管升级。

回归本源，为什么金融杠杆不能太高？第一，过度的杠杆最终一定会绑架央行，当杠杆很高时你只能指望央行放水，而当突然有一天美联储实行货币紧缩政策时，如果央行实施过度宽松的货币政策会引发人民币贬值，这是不能持续的；第二，金融杠杆的线条过长将增加成本，最终加剧了企业的成本；第三，它强化资金空转问题；第四，它强化刚兑，把刚兑风险急剧扩大。

过去的监管相对宽松，而市场很聪明，市场的产品模式已经跑在了监管的前面，导致了很多游离监管之外的产品，未来监管必将更加规范。第一，资金池的操作要规范，某种程度上银行理财有能力维护短期的刚兑，但是券商相对是没有能力的；第二，防范产品风险的传递；第三，加强影子银行监管；第四，解决刚兑问题；第五，如一些P2P等非持牌机构开展很多金融业务，需要进一步规范。

除了极少数的大型银行，中小银行面临很大的风险，原因很简单，央行流动性投放是分层的，央行通过公开市场向大银行投放流动性，因而流动性风险很低。但是央行不直接向中小银行投放流动性，中小银行负债非常不稳定，负债成本非常高，这是风险。中小银行要转向零售很难，很多中小银行因为没有存款没有负债，只能寻找新的负债。中小银行面临的流动性风险不是某一家的风险，几乎是所有中小银行面临的风险，除非这几年你的风险规模没有扩大。

金融市场风险和实体信用风险是在一块的，没有谁会脱离风险，监管对这些问题方面做了一些约束。第一，杠杆本身是金融机构和监管间的博弈，当流动性很松的时候很难去杠杆，如果市场能以利率2%的融资成本买收益率4%的国债，就没有主动去杠杆的动力，因此去杠杆是非常剧烈的；第二，MPA考核，包括未来也要计提风险资产等，包括银行的流动风险，当流动性冲击发生时可能大银行没有倒下，但是很多中小银行倒了，所以我非常赞同对银行进行分层，没有资产寻找能力、没有风险意识的银行就不能从事一些高风险的业务。

我们更想知道，如果整个市场面临了“灰犀牛”的冲击，那对于单个的主体如何去做，这是最重要的。第一，做好负债端管理，适当降低杠杆水平，避免流动性风险；第二，不要有侥幸心理，预计未来一定是强监管、严监管、持续监管，要根据已有的监管政策和监管方向，逐步进行业务的调整；第三，加强对市场和监管的研究跟踪，强化机构核心竞争能力；第四，借助“外腦”和机构交流合作，提前布局未来业务机会。

既然监管设定了杠杆的比率，我们就要达到这个要求，但是很多银行通过一些渠道及通道实际上超越了这个比率。我们要达到监管的底线，但杠杆不是一个贬义词，杠杆套利是一个中性词，这是所有金融机构都在做的事情，市场好的时候应该加杠杆，市场不好的时候应该降杠杆。杠杆应该在监管要求的范围之内，杠杆的波动客观反应宏观经济对监管的理解，止赢很重要，止损更重要。

在金融市场没有“黑天鹅”和“灰犀牛”的区别，任何一家小银行和大银行违约引发的结果是一样的，现在已经到了这个点了，主动调整控制好风险，也许我们才不会死在明天前，当我们经历了这一段金融严监管之后，我相信机构会有更美好的明天。

责任编辑：刘颖 鹿宁宁 廖雯雯 孙惠玲endprint