关于债券违约现状及前景的探讨

刘冰灵

摘要：债券违约事件频发、速度加快，对金融市场造成较大的冲击。本文试图预估后续影响、分析发生原因，并在此基础上提出防范风险的建议措施。

关键词：债券；违约；信用风险

一、国内债券违约现状

随着中国经济增速放缓，在去杠杆、去产能和去库存压力下，产能过剩行业、强周期行业和抗风险能力较弱的中小企业均面临严峻的经营挑战，导致我国债券市场信用风险加速暴露，违约事件频繁发生、违约速度不断加快。至2016年4月，主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，债券违约全面飘红。

二、债券违约后续影响

首先，潜在违约规模较大，并冲击一级市场。2014年至今，信用债到期总量急剧上升，2016年需要现金支付或再融资的信用债将达到5.4万亿元左右。其中，中低评级债券到期偿还量将于2016年第3季度达到高峰。随着低评级债券的大量到期，预计会有更多违约事件不断出现。同时，违约风险升温开始冲击债券一级发行市场，债券取消发行有进一步恶化的趋势。据有关报导，3月份取消债券发行金额达448亿元，而4月至少有103家发行人取消或延迟了共计1173.8亿元人民币的债券发行计划，均为去年同期的3倍以上。

其次，信用利差显著走阔，企业再融资受阻。违约风险增大导致信用利差上行，将推高企业融资成本，在恐慌情绪蔓延的情况下极可能导致再融资受阻，严重情况下可能导致企业债券类融资大幅萎缩。同时，违约事件除了引发信用风险之外，还将推升整个市场的流动性风险。研究表明，信用风险与流动性风险之间总体上存在显著的正相关，也即当债券的信用质量改善时流动性亦会改善，而违约风险增大时会伴随着流动性恶化。一方面，一级市场发行难度增加，再融资渠道受限，有可能加大拟发债主体的经营风险和违约风险。另一方面，相关债券若暂停交易，投资组合中若有暂停交易的债券，在面临赎回或到期的时候将无法及时回收流动性。

三、信用风险影响因素分析

（一）宏观经济因素

宏观经济环境的变动可能对微观企业经营业绩和盈利状况有较大影响，同时影响其债券违约风险。James的研究说明债券作为金融市场的投资品种之一，受宏观经济的影响较大。Altman则发现在宏观经济指标显示经济状况较好的时期，企业债券的信用风险较低。通常在经济周期下行时，企业违约率上升，信用风险较高，企业债券发行利率较高。纵观近年来我国宏观经济发展历程，从2010年的10.4%开始，我国的GDP增速持续下滑，2012年至2015年持续保持在8%以下。经济增速放缓加大了企业经营风险，降低了企业盈利能力，进一步减弱了企业的偿债能力。

（二）发债主体因素

从债券违约主体来看，主要集中在新能源、有色、采掘、钢铁等产能过剩或过度竞争的行业。在经济转型的过程中，部分产能过剩行业陷入周期性低谷，债券发行人的盈利能力难以改善，信用债券分化日益显著，信用风险持续暴露。不同行业的信用风险大小不同，这主要考察整个行业的垄断程度以及平均利润率等条件。此外，受经济周期影响较大的行业信用风险较大，而受经济周期影响较小的行业信用风险较小。张目指出行业信用风险是由于宏观或产业等共性因素影响，导致多个借款人或交易对手同时发生违约，从而引发的群体性信用风险。

（三）信用等级因素

整体而言，债券信用等级下移趋势明显。由于债券市场门槛不断降低，且债券节约融资成本、提高企业市场知名度等作用逐步显现，越来越多的低信用企业涉足债券融资，进而导致信用等级整体下移。从评级分布来看，近年来随着发行人评级和资质的整体下沉，到期的低评级信用债越来越多，且低评级信用债到期量的占比也越来越高。总而言之，由于信用违约概率与信用等级呈反向关系，因此，信用债市场整体信用评级的下移会促使信用风险的不断增加，从而加大债券违约事件发生的概率。

四、违约事件对风险防范的启示

由于我国债券市场的“刚性兑付”预期，投资者持有“市场无风险，违约有究底”观念，偏好于债券还本付息的安全性以及高于无风险利率的收益稳定性，忽视了信用风险甄别和防范，将债券市场的发展置于一种不合理的背景下。从长远来看，目前爆发的违约事件能促使投资者回归理性，重新审视评估债券的风险和收益。本文经过审慎思考，提出如下建议措施：

（一）完善信用评级监管制度

信用评级在投资者进行决策时起着重要的作用，然而我国评级行业的公信力和权威性不高，参考价值极其有限。为充分发挥信用评级的风险揭示作用，提升信用评级质量和评级机构公信力，本文提出如下建议：第一，统一监管权，改变多头监管局面，制定统一监管的规范性文件；第二，建立市场准入制度，改善对信用评级的资质管理，保证评级机构的高质量和适度竞争；第三，加强对社会公众的信息披露，并保证所披露信息的充分性、有用性和可理解性。

（二）增强债券信用增进措施

首先，创新和优化信用增进方式。第一，在现行的以担保、抵质押为主的基础上，继续大力创新多种信用增进方式，比如积极发展专业债券保险、偿债风险准备金、流动性支持、远期收购承诺等信用增进方式，充分发挥各种方式的联合协调促进作用。第二，成立专业担保银行或信用增进公司。通过完善企业债券的信息披露制度，联合政府和民间资本，创建流动资金量较大的债券担保公司，以发展和加强企业的信用增进。其次，完善信用增进监管与行业自律制度。第一，明确监管目标，界定监管边界，以促进银行间债券市场的市场化建设，建立真正的市场化风险分担机制和风险管理机制；第二，加大行业自律组织的参与力度，积极展现其协调与沟通作用；第三，进一步完善信用体系的立法和执法，为有效实现信用增进提供法律基础。

（三）优化改革债券估值体系

由于“刚性兑付”制度的预期，公司债券实际风险溢价水平远低于理论值，从而导致我国债券市场如此“畸形”的状态。债券估值模型为“票面利率=基准利率+合理利差”。其中，基准利率一般采用同期国债利率或银行间拆借利率作为标准；合理利差包括该债券的风险报酬、预期物价变动风险等宏微观因素。一般来讲，企业的风险程度高，则债券的票面利率也会高，反之亦然。那么，企业债券的发行利率应该严格按照市场的供求状况及自身资信条件、经营状况、偿债能力等因素来确定，将信用风险充分体现在信用风险溢价中。我国应积极探索更为优化的债券估值体系，利用信用风险溢价来切实反映企业债券的信用风险状况，让信用评级在企业债券发行中真正发挥作用，让企业债券的利率水平反映企业真实的信用状况，真正实现风险与收益相平衡，使投资者和市场能够加强对企业债券信用风险的理解和把控。（作者单位：江西师范大学财政金融学院）

参考文献：

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