“对赌协议”法律效力的认定及股权回购责任的承担——对李某与T公司、刘某等人与公司有关纠纷案件的评析

王红卫

（天津市第二中级人民法院，天津 300210）

【案例要旨】

投资人和目标公司股东之间可合意预设特定的商业目标，并约定如在特定期间内该商业目标未成就，则投资人对目标公司股东享有利益补偿、股权回购等请求权，以充分保护投资人权益。该类约定只要不损害目标公司及其债权人的利益，不违反法律、行政法规强制性规定，人民法院对其效力应予认定。在协议履行过程中，投资人履行通知义务是其享有股权回购请求权的前置条件，在合同未就投资人通知义务的具体形式加以限定的情况下，投资人采取诉讼方式进行通知并不违反合同约定和法律规定。此外，在应履行股权回购义务的目标公司股东为多人，且合同未就股东对外承担责任方式进行明确约定的情况下，人民法院可通过合同文本的外在具体表述去探求缔约主体的内心真实意思。如合同在对股东权利义务进行设定时均将多个股东视为一体、不分比例、不作区分，人民法院可判令各股东对外承担连带的股权回购责任。

【案情简介】

原告李某诉称，2015年7月26日，原告李某与被告刘某等四人及第三人T公司共同签署了《T公司增资合作协议》。协议约定：原告李某以现金形式对T公司增资，若T公司未能于协议签订后18个月内在新三板挂牌上市，刘某等四人应回购原告李某所持有的T公司的全部股权，回购价格为李某投资成本总额及10%/年的利息。且协议约定，违约损害赔偿金按照同期人民银行贷款逾期罚息支付，并赔偿守约方的所有可预见损失。协议签订后，原告李某及时如约履行了出资义务，现T公司已经确定不能如期在新三板挂牌上市，原告李某作为守约方，股权回购条件已经具备，被告刘某等四人负有依约回购义务，并应承担协议约定的违约责任。故原告李某起诉请求被告刘某等四人连带向原告李某返还投资本金及利息、违约金、律师费，并要求第三人T公司对上述回购款项及利息承担连带责任。被告刘某等四人辩称，案涉合同性质为合作协议，约定了许多条件，原告并未履行自身义务，且T公司不能上市的原因不在刘某等四人；原告在起诉之前并未向刘某等四人发出任何书面请求；刘某等四人不存在违约行为，不应承担违约责任。T公司述称，其并无连带返还投资款的义务，其余意见同被告刘某等四人意见。

经审理查明，2015年7月26日，刘某等四人（甲方）与李某、案外人王某（乙方）及T公司（丙方）签署了《T公司增资合作协议》（以下简称《增资合作协议》）。甲方系T公司的股东，合计持有T公司100%的股权。乙方拟以现金对T公司进行增资，与甲方开展合作。《增资合作协议》第2.2条约定，各方同意，拟由乙方对目标公司（即T公司）以现金形式进行增资。同时，甲方一致同意放弃对本次增资的优先认购权。第2.4条约定，自乙方出资款300万元依照协议约定到达T公司账户后，乙方即成为T公司新股东，获得T公司10%的股权所有权及其相应的股东权益；自乙方第二期出资款150万元依照协议约定到达T公司账户后，乙方获得T公司另外5%的股权；如乙方未在约定时间内支付第二期出资款，则最终乙方获得T公司10%股权，乙方不承担未支付第二期出资款的违约责任。第2.8条约定，本协议签订后18个月内，T公司成功在新三板挂牌，乙方按其持有T公司的股权比例享有退出渠道优先权；如T公司未在新三板挂牌，则乙方有权要求刘某等四人回购其持有T公司的全部股权，回购价格为乙方投资成本总额（450万元）及10%/年的利息。若乙方在此18个月内已参与T公司分红，且分红所得高于乙方应取得的利息，则T公司不再支付乙方利息。如分红未达到此利息标准，刘某等四人应补齐乙方年息差额部分。刘某等四人接到乙方回购通知后15日必须按照协议约定足额支付回购款，乙方收取回购款后15日内，配合刘某等四人办理股权变更登记手续。第4.2.3条约定，对于迟延履行出资或其他支付义务的，要求违约方自违约行为发生之日起至违约情形消失之日止，按照同期人民银行贷款逾期罚息支付违约金，或要求违约方补偿守约方因本协议发生的所有成本及费用并赔偿守约方的所有损失。《增资合作协议》签订后，原告李某于2015年7月30日通过中国建设银行向T公司汇款人民币250万元。T公司将李某记入股东名册，持股比例为8.33%。T公司的工商登记至今未变更，登记的股东仍然为刘某等四人。另查，T公司至今未在新三板挂牌。

【法院判决】

一审法院判决：一、被告刘某等四人于判决生效之日起十日内给付原告李某人民币287.5万元；并以250万元为基数，按照中国人民银行同期同类人民币贷款逾期罚息利率向原告李某支付自2017年3月22日起至判决确定的给付之日止的违约金；二、被告刘某等四人对上述款项承担连带给付责任；三、驳回原告李某的其他诉讼请求。一审宣判后，刘某等四人不服，提起上诉，请求撤销一审判决，驳回李某的起诉或发回重审。主要理由是：1.一审判决未依法审查《增资合作协议》内容，直接将协议认定为“典型的附对赌协议”的商事合同，认定案件事实错误，于法无据；2.一审判决在李某未履行回购通知义务的情况下，推定一审法院将应诉材料送达至刘某等四人即视为李某发出回购通知，缺乏依据；3.《增资合作协议》中没有刘某等四人承担连带责任的任何约定，一审判决刘某等四人对回购股权承担连带责任，无事实及法律依据，刘某等四人应各自独立按照股权比例和数额承担责任；4.本案存在其他程序问题。

二审生效判决认为，《增资合作协议》系当事人意思自治的结果，协议内容特别是有关股权回购的条款并不损害T公司及其他利益相关方的权益，亦不为我国法律、行政法规所禁止，合法有效。

关于李某是否有权要求刘某等四人连带返还投资本金及支付利息的问题，各方当事人应当按照《增资合作协议》全面履行义务，刘某等四人在协议中均同意李某对目标公司增资，并放弃了优先认购权利，李某依约履行了出资义务，T公司也已将李某记入股东名册，对内而言李某已经取得股东资格，在T公司未能在约定时间成功在新三板挂牌的情况下，刘某等四人应当以约定价格回购李某的股份。同时，《增资合作协议》明确约定回购价格为“投资成本总额及10%/年的利息”，故李某有权要求刘某等四人支付相应期间的利息。

关于起诉能否视为李某向刘某等四人发出回购通知的问题，各方当事人在《增资合作协议》中约定的股权回购通知义务，其目的在于使刘某等四人知晓李某要求其回购股权的意思表示，并为履行相关回购义务进行必要的准备。李某一审起诉时已明确表达出该意思表示，在一审法院将相关应诉材料特别是民事起诉状送达刘某等四人后，即起到书面通知的效果。虽然李某借助的起诉通知形式未被当事人约定在合同之中，但形式上的改变对结果并不产生实质性影响，对刘某等四人的实体权利亦未造成损害。因此，在通知形式的问题上，起诉通知与书面通知的效果是等同的，起诉通知应视为李某已向刘某等四人发出了股权回购通知。

关于刘某等四人之间对于股权回购款的给付应否承担连带责任的问题，《增资合作协议》中关于增资与股权回购义务均是以刘某等四人作为甲方一方，李某和案外人王志平作为乙方一方进行的约定，对于甲方抑或乙方之间如何承担义务问题，合同并未作出明确约定。在此情况下，上述任何合同一方作为一个整体，内部之间可按照约定分享股权比例，分担债务份额，而在对另一方承担责任的方式上，以连带方式更为符合协议及本案的实际情况。

综上，刘某等四人的上诉理由不能成立。二审法院判决驳回上诉，维持原判。

【法律解析】

案涉《增资合作协议》中约定有特定情形下投资人（原告李某）有权要求目标公司股东（被告刘某等四人）返还投资款及利息的“对赌协议”条款①，系二审法院审理的首起涉对赌协议商事纠纷案件。本案裁判对于对赌机制触发后投资人和目标公司股东之间权利义务的确定和利益衡平具有一定的导向作用，故有必要对本案涉及的主要法律问题作一探讨。

（一）对赌协议法律效力之分析

对赌协议是私募股权投资实践中经常运用的一种财务工具。近年来，对赌协议不乏在国内知名公司对外融资中运用的案例，并已有相关纠纷进入诉讼领域。

1.对赌协议的概念

“对赌协议”的概念源于域外，反映对赌协议实质内涵的准确名称应为“估值调整机制”[1]。其一般制度设计为，投资人和处于对外融资阶段的目标公司或其股东合意预设某一特定的商业目标（主要为达成一定业绩指标或目标公司实现上市），并约定如在特定期间届满时该商业目标成就，则目标公司对投资人享有要求让渡股权、增加投资额等请求权，以弥补目标公司实际价值在缔约之初被低估的损失；反之，如商业目标未成就，则投资人对目标公司或其股东享有要求股权回购、利益补偿等请求权，以保障投资人资本退出渠道的顺畅和资金安全。从协议的内容可以看出,对赌协议实际上就是期权的一种形式。在投资领域中,由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法,本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见手段[2]。

由此可见，对赌协议实则与“赌”无关，其创设的根源在于，投资合作双方对共同面临的目标公司盈利能力和发展前景的不确定性以及随之而来的商业风险所持的回避化解心理，其创设的初衷旨在防范风险、激励合作主体勤勉尽职，以实现投融资双方的互利共赢。或许此种相关主体利益盈亏与某一或然性事件挂钩的制度设计具有一定的射幸色彩，与博彩合同中的投机押赌行为有相类似之处，故对赌协议的称谓便在投资实践中应运而生。

从学理上讲，对赌协议属于非典型合同或无名合同，也即法律尚未特定规定，亦未赋予一定名称的合同[3]。现行《合同法》分则部分对十五类有名合同设专章加以规定，其中并未涉及对赌协议。

2.对赌协议的效力分析

对赌协议发端于业界实践，目前尚未被正式纳入法律框架，学界和审判实务领域关于其法律效力的争议并不鲜见。2012年11月7日，最高人民法院对其提审的甘肃世恒有色资源再利用有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司等增资纠纷一案（以下简称“海富对赌案”）作出终审判决，从司法裁判的角度对对赌协议的效力之争加以厘定。析言之，在“海富对赌案”中，最高人民法院对投资人和目标公司之间、投资人和目标公司股东之间对赌协议的法律效力作出了态度相反的区别认定。对照“海富对赌案”并结合本案，笔者对对赌协议的效力问题作一简要分析。

（1）投资人和目标公司之间对赌协议无效

最高人民法院对此的裁判理由表述为“（对赌协议）使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。最高人民法院将投资人和目标公司之间的对赌条款认定为无效，其背后的原因可从公司的法定资本制加以分析。

股东有限责任是公司制度的灵魂。有限责任制极大释放了资本活力，鼓励市场主体积极调动、投入各种资源要素参与市场竞争，是现代市场经济活跃繁荣的根源。然而，股东的有限责任制自诞生之日起便伴随着不诚信股东凭借有限责任逃避债务、转嫁风险和损害公司自身利益行为的出现，因此创设一套规范公司行为、保护公司及其债权人合法权益的规则成为公司制度发展进路中的必然选择，这便是包括资本确定、资本维持和资本不变在内的公司资本三原则的逻辑出发点。而其中的资本维持原则要求公司运营中名义注册资本对应充足的实有财产，股东不得抽回出资，严格限制价值不确定的非货币财产出资，限制公司回购等[4]。

回归本案，根据货币占有即所有的观念，原告李某在实际履行出资义务后，其投资本金即转化为T公司的独立法人财产，李某仅对T公司享有股东的相关权利，而对其已投入的投资款已经丧失所有权。如果允许投资人和目标公司之间进行对赌，则意味着投资人被赋予在一定条件下从目标公司本身获取利益补偿的权利，而该利益补偿的来源为公司自身的法人独立财产，从而在客观上营造了投资人进退自如、“旱涝保收”的局面。上述制度安排明显有悖公司的资本维持原则，导致公司的法人独立财产面临着超常规、非营业性流失，直接损害公司利益。我国《公司法》第20条规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。因此，投资人和目标公司之间对赌协议因违背资本维持原则、违反《公司法》的禁止性规定而应被认定无效。本案中，一审法院驳回原告李某要求T公司对刘某等四人股权回购义务承担连带责任的诉讼请求，亦是对上述裁判思路的遵从，二审法院生效判决对此予以维持。

（2）投资人和目标公司股东之间对赌协议有效

最高人民法院对此的裁判理由表述为“（对赌协议）并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”。最高人民法院的上述裁判理由，事实上推翻了甘肃高院关于该对赌协议明为联营、实为借贷的性质认定，究其原因，在于对赌协议和借贷关系存在显著差异。

借贷关系为市场主体之间最常发生的资金联系形式，其与对赌协议至少存在以下两点区别。一是资金提供方所追求的目标不同。出借人着眼于收回借款本息，而利息的计算要素是固定的（即便是浮动利率的贷款，所参照的浮动标准一般是国际主要金融市场的标准利率，与公司盈亏无关）[5]，因此出借人的出资回报具有固定性；而对赌协议的投资人着眼于通过股权退出渠道获得收益（目标实现）抑或获得资金补偿（目标未实现），其投资回报和目标公司的经营业绩直接挂钩②。二是资金提供方对融资方业务的参与程度不同。出借人在放款之前虽然也会对借款人的资信情况进行调查评估，并在放款后亦会关注借款人偿债能力的变化，但终究无权对借款人经营活动加以直接干涉；而对赌协议的出资人往往会深度参与目标公司的经营发展，本案中，原告李某在投资后即被T公司载入股东名册，成为T公司持股8.33%的股东，获得了目标公司所有者的身份，同时《增资合作协议》约定有李某参与公司经营、协助实现目标公司上市的相关条款。

此外，对赌协议还存在是否违反等价有偿的公平原则的问题。对赌协议是否公平更应放在投资市场的角度来衡量[6]。实际上，投资人在作出投资决策之前，其对目标公司发展前景的判断往往局限于对过往业绩数据以及行业整体走势的判断，其作为“外人”很难窥见目标公司的真实经营状态和营利能力。同为市场经济中的“理性人”，投资人和目标公司股东之间形成合意，设计一套减少投资人决策失误代价的制度，作为对投资人投入巨额资金的补偿和担保，缔约双方此种意思自治应该受到尊重，不应轻易在合同公平性的问题上加以责难。结合本案，两审法院均认定《增资合作协议》系李某和刘某等四人意思自治的结果，其约定的对赌条款不损害T公司及其债权人的合法权益，不违反我国法律、行政法规的强制性规定，合法有效。

（二）以诉讼方式通知相对方之合法性分析

本案中，刘某等四人认为李某并未履行回购通知义务，法院推定送达应诉材料即视为发出回购通知于法无据。两审法院均未采纳刘某等四人的上述抗辩意见。

1.法律并无禁止性规定

通知是重要的民事法律行为，相关主体合法有效的通知行为往往具有变更、终止某一法律关系的效果。我国民事实体法律中有大量关于通知行为的规定，以《合同法》为例，其中第80条债权转让人的通知义务，第96条合同解除权人的通知义务，第99条抵销权人的通知义务皆属此例。法律对通知的规定往往关乎通知主体、通知对象、通知时间和通知所引致的法律后果，在通知形式上也仅有要求书面通知的立法例，例如《劳动合同法》第37条的规定③，而以诉讼方式通知并不为我国现行法律所禁止。结合本案，除无法律规定外，《增资合作协议》也未就通知形式加以限制。

2.诉讼方式具备通知的本质功能

生效判决认为，《增资合作协议》中约定股权回购通知义务的目的在于使刘某等四人知晓李某要求回购股权的意思表示，以便刘某等四人为履行回购义务进行必要的准备。由此推知，为实现通知的告诉功能，有效的通知应当满足通知内容明确具体和送达地址准确无误两个基本条件。本案中，一审法院向刘某等四人送达的民事起诉状中完整体现了李某要求回购股权的诉讼请求，同时，刘某等四人来院应诉说明送达地址无误，通知所应具备的各个要素皆已实现。

3.诉讼方式通知具有优势

众所周知，送达难是民事诉讼长期以来面临的顽疾，法院作为公权力机关尚且如此，普通市场主体完满履行通知义务的难度进而可想而知。尤其是在通知的到达将导致被通知人特定义务履行期限启动的情况下，千方百计逃避通知便成为被通知人对抗权利人、拖延履行的利器。退一步分析，即使通知人克服障碍“完成”了通知行为，也会面临被通知人关于受通知对象非其本人、通知的真实内容无法证明等诸多抗辩。相比之下，诉讼方式通知借助于公权力机关，程序严格且便于留痕，因此越来越成为权利人诉讼经济考虑之下的“理性选择”。

（三）股东对外连带责任之合法性分析

本案中，应履行股权回购义务的T公司股东为多人，且《增资合作协议》未就股东对外承担责任的方式进行明确约定，刘某等四人回购责任的按份（持股比例）还是连带之争成为本案又一争议焦点。笔者分别从法律规定和合同约定的角度加以分析。

1.根据基本法理，连带责任赋予债权人得要求任一债务人履行超出其债务份额甚至是全部债务的权利，是对债务人明显更为苛刻的债务承担方式，故连带责任必须源于法律规定或当事人约定。《民法通则》第87条对此有明确规定，新颁布的《民法总则》第178条规定与《民法通则》的前述规定亦相一致。结合本案，多股东之间对于对赌协议项下股权回购责任应以何种形式承担，尚缺乏明确的法律依据，故本案判令刘某等四人承担连带责任并非依据法律规定。

2.回归《增资合作协议》本身，诚然，合同对股权回购责任的承担问题语焉不详，似令裁判者陷入了无所适从的境地，但法院在综合考量各方权利义务的基础上，可以运用司法技术，通过合同文本的外在表述方式去探求缔约主体的内心真实意思。质言之，在缔约主体的表述上，合同将刘某等四人不作区分地约定为共同的“甲方”；在权利义务条款的设计上，合同亦未对刘某等四人按持股比例加以分割，而笼统以刘某等四人作为“甲方”一方加以约定。由此推知，将刘某等四人视为一体、不分比例、不作区分，更为符合缔约主体的真实合意。至于刘某等四人内部，其可对回购义务承担比例另行约定或者一致同意按照各自持股比例分担，本案中不予涉及。

3.两审判决对刘某等四人按照持股比例承担责任的否定态度涉及到是否有悖股东有限责任原则的问题。实际上，股东有限责任只有在有限公司本身对外负有债务的语境下才有其适用余地，本案中，李某要求T公司承担回购义务的诉讼请求已被法院驳回，本案涉及的回购义务之债的债务人是T公司的股东个人，故与股东有限责任的问题无涉。

随着最高法院以及各地法院有关对赌协议案例的相继出现，对投资人和目标公司股东之间对赌协议效力的认可似已成为较为主流的裁判观点。然而市场经济中投融资手段的创新尝试仍在继续，每个个案中对赌协议的安排千差万别，缔约人的诉求各不相同，“投资人和股东对赌有效”势必不是一成不变、放之四海而皆准的真理。这就要求对赌协议的缔约方在法律的框架下更加规范和细化对赌条款设计，堵塞合同漏洞，避免法律风险，增进互惠互利，使对赌协议真正成为投融资方防范经营风险、实现合作共赢的有力工具。

注 释：

①诚然，本案生效判决中并未出现“对赌协议”的表述，实因对赌合同并非我国《合同法》规定的有名合同，故裁判文书采用了相对稳妥保守的表述，然对赌协议在投资实践中已不鲜见，并成为业界对相关合同条款的通用称谓。

②当然，借贷关系中亦会出现借款人财务状况恶化无法按期还款的情况，但这是借款人是否具有履行能力的问题，不影响借贷关系固定回报的属性。

③《中华人民共和国劳动合同法》第37条规定，劳动者提前30日以书面形式通知用人单位，可以解除劳动合同。劳动者在试用期内提前3日通知用人单位，可以解除劳动合同。

[1]强力.私募股权投资中对赌条款的性质和效力[J].中国审判，2012，（12）：73.

[2]谢海霞.对赌协议的法律性质探析 [J].法学杂志，2010，（1）：26.

[3]崔建远.合同法[M].北京：法律出版社，2003.23.

[4]赵万一.资本三原则的功能更新与价值定位[J].法学评论（双月刊），2017，（1）：83-84.

[5]李睿鉴，陈若英.对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决[J].广东商学院学报，2012，（6）：86.

[6]黄荣楠.从“海富投资案”看对赌协议的法律风险[J].山东社会科学，2014，（12）：295.