新浪分拆微博上市的价值创造分析

史建军

【摘 要】 分拆上市是一种重要的收缩性资产重组方式，也是投资者共享上市公司优质业务、资本市场纵深发展的有效工具。随着我国宏观经济结构的调整，发展模式逐渐由粗放型向集约型转变，上市公司对收缩性资产重组的需求逐渐增大，分拆上市也逐渐引起理论及实务界的关注。文章试图借鉴已有文献，通过新浪分拆微博的案例分析来验证分拆产生的价值创造效应。通过对新浪分拆微博的深入分析，微博获得较为明显的投融资效应、财务效应、价格发现效应和市场时机效应，无论是股价变动、财务状况，还是投融资状况和用户价值等方面，分拆过程都为母子公司创造了一定的价值。分拆上市对企业的价值创造具有正面作用，但主要表现在短期绩效方面，不断保持企业的创新能力，探索多元化的盈利模式，才是企业发展的长久之计。

【关键词】 分拆上市； 公司治理； 价值创造

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）21-0119-07

一、引言

从20世纪80年代起，由于企业的过度扩张和并购浪潮带来了负协同效应，分拆上市风行于欧美各国。美国最先开始调整公司经营战略，由传统的大而全的多元化经营转向专业化经营，从兼并、收购为主的经营方式向以分拆、剥离为主的收缩性资本运营方式转变。分拆上市作为收缩性资本运营的一个重要方式，是对企业扩张和并购的冷静思考，可以给企业带来价值效应。

在互联网企业迎来境外分拆的热潮时，国内对分拆上市的把控较严。由于将主板公司分拆到创业板上市，有与中小企业争资源、抢跑道之嫌，而且在创业板的超高价发行为公司高管提供了暴富的机会，难以规避圈钱的嫌疑。鉴于此，2010年9月，证监会澄清：创业板原则上“不鼓励”分拆上市。随后又表示“从严把握”上市公司分拆子公司到创业板上市，理由是分拆上市目前争议很大，操作性不强，不利于母公司的发展。

在“互联网+”发展的大背景下，众多互联网企业向多元化方向发展，有多个潜在盈利点，并在某一两个细分领域树立了核心优势。因此他们具有了通过分拆上市进行融资、挖掘核心业务价值的需求。然而，由于将主板公司分拆到创业板上市，抢占了中小企业的资源，且有圈钱的嫌疑，证监会对分拆上市的立场是“不鼓励”“从严把握”。在市场需求与监管态度背道而驰的情况下，分拆上市价值创造效应值得人们反思与研究。

二、文献综述

梳理文献发现，学界主要从长期绩效和短期绩效两个方面讨论分拆上市的价值效应。短期绩效侧重于分析企业宣布分拆以及正式分拆后几日或几个月内资本市场的反应，长期绩效则从财务状况方面对价值效应进行研究。

从短期绩效价值效应来看：Enrico et al.[1]对20世纪末10年间的分拆上市样本进行研究，结果发现分拆后的子公司普遍有正的短期超额收益；于海云[2]以我国2000—2010年7家A股上市公司分拆子公司到境外上市为样本，研究发现上市公司股票价格在董事会决议公告日前后有显著的正向效应，股东大会决议公告日次之，上市公告日前后短期股价效应为负，长期为正。

从长期绩效价值创造来看：袁晓燕[3]对同仁堂分拆案例的价值效应进行了研究，选取每股收益、流动比率、权益资产比率、存货周转率、总资产周转率等九个指标，构建了分拆上市公司的绩效评价指标体系，对分拆上市公司绩效进行客观、全面的评价，指出同仁堂分拆上市产生了价值创造效应。欧阳桃花等[4]将分拆上市的价值创造效应归纳为三点，第一，分拆上市提升了子公司的信息公开化程度，不仅因为资本市场具有严格的信息披露要求，而且外界投资者的参与防止了公司股权的过度集中化，使信息更透明；第二，分拆上市可以使市场重新评估具有发展潜力公司的价值；第三，分拆上市让子公司成为独立的上市公司，优化了自身的融资环境和资本结构。因此分拆上市成为一种创造价值的方式。Benveniste[5]对15年间的188个分拆样本展开了实证研究，得出母公司的累计超额收益率（CAR）为2.12%；Anand[6]通过对628个分拆样本进行长期的实证研究，得出子公司在分拆后的3年业绩有较好表现的结论；Madura et al.[7]实证研究表明，在公司分拆后母子公司长期绩效并没有提升，而且均有所降低。

综上所述，对价值创造的研究主要集中于对其短期和长期的股价超额收益率的实证分析，通过判断其短期和长期绩效来研究其价值创造能力，同时借助多个财务指标，从盈利能力角度进行评估。因此，研究主要集中在对现有指标的分析，从动因出发进行关联分析的角度较少。例如，从信号传递的动因出发，通过分拆提高子公司估值，进而提升股价，创造企业价值。

三、市场反应价值效应研究

微博分拆上市對母公司市场反应，本文通过研究股价变动分析其市场价值效应。本文采用累计超额收益（CAR）时间窗口模型对微博分拆上市的市场反应进行研究。

首先，进行时间窗口的选取。本文选取两个时间节点的时间窗口，一是新浪微博正式向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请文件时间2014年3月15日，此节点透露了分拆意向，市场会形成对微博上市的预测，进而影响新浪股价的变动；另一个是微博的上市日期，即2014年4月17日，是影响股价变动的重大事件和直接影响因素，此节点反映了短时间内微博上市后对新浪股价的影响。

其次，选择时间窗口的大小。本文按[0，10]的时间窗口对事件影响进行研究。[0，10]时间窗口的选取可以有效地反映短时间内分拆意向和分拆上市这两个因素对母公司的市场反应。同时，通过研究分拆上市后子公司微博的股价变动，来比较分拆这一举动对母子公司影响的价值创造差异。

最后，关于参考指数的选择。本文选择“纳斯达克综合指数”和“纳斯达克互联网指数”来计算分拆前后新浪的超额收益率的变动。两个指数的选择反映了纳斯达克综合行情和互联网板块下分拆过程对母公司新浪的股价变动的影响，及分拆后子公司微博的股价变动情况。参考两个指数能更加客观地研究其市场反应。

（一）提交上市申请时间节点对于新浪的市场反应

在新浪微博正式向SEC提交了上市申请文件的节点（2014年3月15日），对新浪的市场反应如表1所示。

表1中，以NASDAQ综合指数为参考，在[0，1]到[0，3]的时间窗口下，新浪获得累计超额收益率分别为4.41%、0.99%和1.25%。在微博公布提交上市申请后的第一个交易日，即3月17日，新浪的累计超额收益率达到时间窗口内的最高值，即4.41%。说明微博的分拆意向对新浪的股价产生了显著的影响。但随后其CAR逐渐回落，并且呈走低趋势。

如表2所示，以NASDAQ互联网指数为参考，在[0，1]到[0，6]的时间窗口下，新浪均获得累计超额收益率，分别为4.29%、0.99%、1.96%、0.80%、2.05%、1.80%，并在微博提交上市申请后的第一个交易日，即3月17日，达到最高值，即4.29%。相比NASDAQ综合指数，互联网指数下新浪的CAR较高，持续时间较长。说明在互联网行业内，微博宣布分拆上市对新浪股价变动的影响更显著，产生更有益的影响。但同样，随后新浪的CAR逐渐回落，并且呈走低趋势，但回落幅度较小，远低于NASDAQ综合指数下的下降幅度。

新浪的收益率在2014年3月17日超过两个指数的累计收益率。随后3天内，新浪累计收益均高于NASDAQ综合和互联网指数的累计收益。但3月20日，新浪的收益率开始低于NASDAQ综合指数的累计收益率，并在3月24日，两者拉开差距，综合指数较为平稳，新浪持续下降，二者差幅不断增大；相比NASDAQ互联网指数的数值，新浪的累计收益率基本与互联网指数呈趋同走向，3月17日至24日，其累计超额收益率均高于互联网指数的收益率，随后低于互联网指数，但二者均呈降低趋势。综合来看，新浪的收益率受互联网指数的影响较大，同时，其股价的变动以互联网指数作为参考更加有效。

（二）分拆上市节点对于新浪的市场反应

在2014年4月17日微博正式在纳斯达克上市的时间节点（2014年4月17日），对新浪的市场反应如表3所示。

表3中，以NASDAQ综合指数为参考，在[0，1]到[0，3]的时间窗口下，新浪获得累计超额收益率分别为5.01%、3.44%、2.17%。在微博分拆上市当日，即4月17日，新浪的累计超额收益率达到时间窗口内的最高值，即5.01%。说明微博的分拆上市对新浪的股价产生了显著的影响，且高于宣布分拆意向对新浪股价的影响。但随后其CAR逐渐回落，在4月23日之后，呈持续下降趋势，且回落幅度显著大于宣布分拆意向对新浪的影响。

如表4所示，以NASDAQ互联网指数为参考，在[0，1]到[0，3]的时间窗口下，新浪均获得累计超额收益率，分别为4.00%、2.29%、0.64%，并在微博分拆上市的当日，即4月17日，达到最高值，即4.00%。相比NASDAQ综合指数，互联网指数下新浪的CAR较低。不同于宣布分拆意向对新浪的影响，在互联网行业内，微博分拆上市对新浪股价变动并没有产生显著的影响，其影响程度小于宣布分拆意向对新浪股价的促进作用。同样，随后新浪的CAR逐渐回落，并且呈走低趋势，回落幅度与NASDAQ综合指数下的下降幅度相当。

新浪的累计收益率在2014年3月17日至4月22日超过两个指数的累计收益率。4月23日开始，新浪的累计收益率开始降低，此后均低于两个指数的累计收益率。同时，NASDAQ综合指数比较稳定，而互联网指数的累计收益率呈走低趋势。但新浪的累计收益率下降幅度远高于互联网指数，二者差幅也不断增大。综合来看，无论参照综合指数还是互联网指数，分拆上市对新浪的市场反应基本一致，即仅在微博上市当日新浪获得较高的收益率，此后呈现显著的负增长趋势。

综上所述，微博提交上市申请，即透露分拆意向对新浪的市场价值创造效应更为明显，但仅是短期内的市场反应；而微博分拆上市，仅在上市当天（4月17日）引起了新浪股价的剧烈波动，并没有为母公司新浪创造价值。

（三）分拆上市后微博的市场反应

在2014年4月17日微博正式在纳斯达克上市的时间节点，子公司微博的市场反应如表5所示。

如表5所示，以NASDAQ综合指数为参考，微博的累计收益率呈现浮动变化。4月22日，微博获得最高的累计超额收益率，即12.49%。随后5天内，开始大幅降落，最低至-12.33%。但4月28日后，新浪的累计超额收益率开始回升，并趋于稳定。

如表6所示，以NASDAQ互联网指数为参考，微博的累计超额收益率呈浮动变化。在4月22日達到最高值，随后呈降低趋势并在4月29日开始回升。相比母公司新浪，分拆上市后微博的收益率并没有持续降低，说明分拆上市对子公司的价值创造效应高于对母公司的价值效应。

微博的累计收益率也呈浮动变化。在趋于稳定后，其收益率均高于两个指数，具体如下：4月22日开始，微博的累计收益率开始走低，并在4月28日均低于两个指数的累计收益率，4月30日开始回升，并在5月1日后高于两个指数的累计收益率。综合来看，参考两个指数，分拆上市对子公司微博的价值创造效应都较为明显。

四、分拆上市后长期绩效价值创造研究

（一）财务状况优化分析

从表7可以得出，分拆上市之后，分拆当年新浪的营业毛利率由2013年的59.24%上涨到了2014年的62.21%，营业利润率从3.39%下降到2014年的-3.43%，净利润率上升较为明显，从6.59%增长到21.06%。除了营业利润率，评价企业获利能力的各项指标均在2014年达到最高。说明在分拆年度，分拆上市对新浪的获利能力具有正向影响。从长期来看，自2015年起，新浪的各项收益率指标均呈小幅波动增长。与同行业均值相比，其获利能力指标处于行业中的上游水平，说明在激烈的同业竞争中，新浪公司分拆过后保持了良好的盈利能力。

在成本控制能力方面，新浪的两项指标在分拆上市当年表现不同。销售费用率从2013年的24.12%上升到了2014年的29.80%；销售成本率从分拆前的40.76%下降到了分拆后的37.79%。从长期来看，销售成本率的发展趋势较为平稳，变化幅度不大；而销售费用率虽然在分拆当年表现不佳，但长期呈下降趋势。

股东获利能力方面，分拆上市之后，每股收益有所增加，说明普通股股东获利水平有所提高，投资风险逐渐降低，分拆上市对新浪的股东获利能力影响为正。但在2014年末达到峰值后有所下降，并逐渐平稳。此外，与行业水平比起来，新浪的每股收益低于均值，分拆当年与行业均值差距大幅减小。

（二）投融资状况优化研究

研发创新是一个公司可持续发展的动力和源泉，对于互联网公司更是如此。在互联网技术迅猛发展的今天，不断加强研发投入，进行产品创新，才能有效提升用户体验，进而达到吸引用户、创造价值的目的。

从表8可以看出，新浪和微博的研发费用逐年递增，而这些费用正是微博提升竞争力的关键所在。同时，微博的研发费用在息税前利润占比保持较稳定的增长态势，新浪研发费用在息税前利润占比相对稳定，但呈波状起伏。两者的研发费用都远远超过息税前利润。说明为了维持在市场上的竞争力，公司每年将会支出大量的研发费用。

由表9可以看出，在分拆之前的2013年，新浪的资产负债率高于同行业平均水平，其较高的短期负债会使其面临较高的财务风险，若选择债务来满足其融资需求，其将面临偿还利息与本金的压力，加剧财务风险；如果通过配股融资，会向投资者传达企业经营不善或倒闭的信号，显然不是最优选择。而若微博在纳斯达克分拆上市，将获得更高的市场估值，不仅能够筹措大量的资金，其相应的资金成本较低。更重要的是，能够优化公司的资源配置，激励微博的管理层从股东利益出发创造价值。

（三）用户的价值评估研究

互联网与传统行业在投入产出上有着极大的不同：传统行业往往以看得见的收益作为评估价值的标准，而互联网的价值大部分来源于无形的用户。由于积攒用户需要进行前期的营销和投入，资金投入量大，延迟性较强，在积累到庞大的用户群进行变现之前，这个阶段企业并不盈利。因此，传统的价值评估方法不再适用于以用户为核心的互联网企业，而用户价值估值法[12]则是一种相对有效的估值方法。

从表10可以看出，微博的月均活跃用户数（MAU）和日均活跃用户数（DAU）均成稳定增长的趋势，日、月活跃用户数比（DAU/MAU）也波幅不大，只在初创期的一年实现了大幅上涨，2012年之后均在44%～47%之间波动，在2014年四季度数值达到最高，分拆当年2014年并沒有实现大幅提升，因此微博分拆上市对DAU/MAU数值并没有影响。

下面考察微博分拆对其每用户平均收入（ARPU）的影响情况。

从表11可以看出，微博的ARPU呈整体增长趋势。从数值来看，2011—2013年，ARPU数值由5.69上涨到12.15，涨幅较大；2014年之后，在15.23和16.87之间波动，相对稳定。分拆后ARPU的数值大于分拆前，因此从用户估值角度，企业的整体价值在分拆后大于分拆前。

从增长率来看，ARPU两个时期增速超过25%，一个是2013年一季度，此时微博还处于用户的快速积累期；另一个是2014年一季度，即微博透露分拆意向的时间节点，说明微博选择在用户活跃度较高的时候选择上市，同时上市之后，达到了一个用户活跃度相对稳定的时期。因此，微博分拆上市对ARPU数值只在分拆节点影响较大，分拆之后没有显著影响。同时，企业整体价值在分拆前增速较快，分拆后相对稳定。

五、结论与启示

本文通过对该分拆案例价值创造的分析，得出我国企业分拆实践尤其是互联网行业发展的启示。

首先，分拆上市是一种重要的收缩性资产重组方式，也是投资者共享上市公司优质业务、资本市场纵深发展的有效工具。对于企业分拆而言，第一，明确企业的资金需求尤为重要，分拆上市的根本目的是融资，企业在分拆前应充分评估子公司的发展空间，并做好投融资规划，在没有融资需求而盲目以圈钱为目的的分拆只会加重企业和社会负担。第二，合理评估母公司和子公司的业务差异和关联度，如果二者关联度低，且差异较大，共同发展则会产生负的协同效应，分拆则是更优的选择，反之则会消除公司原有的协同效应，分拆则对公司发展不利。第三，判断子公司的发展潜力是否高于母公司，其潜在价值是否被充分挖掘，以及所在行业的发展是否是朝阳行业，若是如此，分拆上市必定会为子公司创造新的发展空间，使其优势得到有效释放。第四，选择好分拆的时机尤为重要，要在充分分析企业分拆的内部压力与外部动力的基础上选择分拆时机，同时在分拆之前做好股权结构调整，并对分拆所产生的价值效应进行预测和分析。

其次，对于互联网企业而言，要清晰地认识到用户是企业价值的源泉，是未来企业盈利的关键。在盈利模式单一的情况下，应不断力求创新，在资产重组的过程中注重维持用户的活跃度。虽然不管是在股价方面，还是财务方面，分拆上市对企业的价值创造都产生了正面作用，但主要表现在短期绩效方面，长期的企业价值还是有赖于企业本身的业务创造能力和核心优势。不断保持企业的创新能力，探索多元化的盈利模式，不断提升用户的活跃度，才是互联网企业发展的长久之计。

【参考文献】

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[3] 袁晓燕.基于因子分析法的分拆上市公司绩效评价[J].开发研究，2010（3）：21-28.

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[5] BENVENISTE L M，et al.On the anticipation of IPO underpricing：evidence from equity carve-outs[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（5）：614-629.

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[9] 张诗华.上市公司分拆上市经济后果研究——来自佐力药业的案例研究[J].财会通讯，2013（9）：45-63.

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