结构性货币政策对债券市场的影响机制

刘钢++陈旭

结构性货币政策工具作为中国人民银行补充市场流动性、主动调控经济的重要货币政策创新，对债券市场有着重要影响。对这一影响机制的深入研究，有利于政策决策层和市场投资者对债券市场受到影响的程度做出准确评估。

结构性货币政策推出的背景

随着金融危机后美国、欧洲等国家纷纷推出非常规货币政策，以应对流动性不足等问题，中国人民银行也借鉴国外的这些经验，在2013年后相继推出了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充抵贷款（PSL）等结构性货币政策工具。这些结构性货币政策工具补充公开市场操作、存款准备金率、利息率等传统货币政策工具，共同调控货币市场和债券市场，进而影响宏观经济。

推出结构性货币政策工具的重要宏观经济背景是国际收支格局变化：从原来的双顺差转变为一顺一逆，外汇占款迅速减少，央行需要新的货币政策工具补充流动性。在双顺差背景下，人民幣不断升值，外汇占款增加迅速，流动性过剩，央行不得不随之进行对冲操作。然而，随着中国经济进入新常态，美联储开启加息通道，国际资本流入转向，从而外汇占款迅速下降。在此背景下，央行通过创造SLO、SLF和MLF来补充短期和中期的流动性，取得了调控市场的主动权。其中，SLO和SLF主要针对货币市场和短期债券市场，以隔夜和7天期内短期回购操作为主，影响短期利率。而MLF则发挥中期政策利率作用，调节金融机构中期融资成本及其贷款利率，期限通常为3个月、6个月或1年。相比传统的货币政策工具，结构性货币政策工具有着明显的特点：结构性货币政策工具更为灵活，实现了“定向滴灌”的精细化调控模式；信号意义相对较弱，起到调节市场流动性的作用，又避免货币政策引起的市场过度波动。

结构性货币政策对债券市场的影响机制

对商业银行行为的影响

结构性货币政策主要通过影响商业银行行为，进而影响债券市场。商业银行是债券市场的最主要投资者之一。商业银行的主要任务是短期流动性管理和中长期的资产负债表管理，从职能部门看分别对应着金融市场部和资产负债表部。金融市场部管理短期资金，保证充足的流动性，主要参与银行间债券市场和货币市场交易。资产负债表部门负责管理中长期的资金，主要投资于信贷市场，为企业提供贷款。

SLO和SLF直接影响商业银行短期的融资成本。短期流动性调节工具作为公开市场操作的补充，以7天期以内的短期回购为主，直接调控银行体系流动性供求关系，影响债券市场和货币市场利率水平。而常备借贷便利则起着货币市场利率走廊上限的作用，期限为1～3个月。当市场利率高于常备借贷便利利率，商业银行会向央行申请常备借贷，从而降低市场需求，使得市场利率不能超过这个上限。短期流动性调节工具是央行的流动性供给渠道，是央行主动的调控机制。而常备借贷便利工具的运用，是商业银行以高信用评级的债券类资产或优质信贷资产等来主动申请的。从央行的操作实践来看，这两项工具在补充货币市场流动性上有一定的效果。

MLF和PSL可以直接影响中期政策利率，通过商业银行的资产配置变化影响债券市场。中期借贷便利是央行在2014年9月推出的，可以直接调节金融机构的中期融资成本，进而影响金融机构的资产负债表和市场预期。补充抵押贷款是为了支持国民经济重点的领域、薄弱环节和社会事业发展，对金融机构提供的期限较长的抵押贷款。随着资产负债表的扩大，商业银行也会根据资产配置需要，将会转移一部分资金给金融市场部，从而提高用于债券市场的资金供给，降低债券市场利率。另外，通过降低中期信贷市场利率，可以降低企业对债券市场的资金需求，从而降低债券市场利率。信贷市场、债券市场和股票市场是企业融资的主要途径，三个市场相互补充、相互作用。实体企业如果能从信贷市场以较低利率获得更多贷款，就会减小债券市场融资需求，从而推动债券市场利率下行。这两项结构性货币政策工具对1年期国债利率等中期债券市场利率的影响更为明显。

对国债收益率曲线的影响

结构性货币政策通过影响不同期限的市场利率，从而改变国债收益率曲线的形状。国债收益率曲线包含了重要的宏观经济信息，是预测未来利率、经济增长率和通货膨胀率的重要工具，是指导央行制定货币政策重要的信息集。国债收益率曲线的水平因素与长期通货膨胀预期联系紧密，斜率因素与经济周期相关，而曲率因素则与中央银行的货币政策相关。改变国债收益率曲线的斜率有两种方式，一种是影响实际利率，另一种是影响公众的预期通货膨胀率。

自从拥有结构性货币政策工具后，央行可以更加主动自如地影响国债收益率曲线。利用SLO和SLF可以调控短期市场利率，而通过MLF和PSL可以影响中期利率。这样调节不同期限的结构性货币政策的力度，就可以改变国债收益率曲线的形状，进而引导公众预期，更好地调控宏观经济。

对信用利差的影响

结构性货币政策可以通过影响流动性作用于信用利差。信用利差是观察债券市场的另一个重要指标，富含丰富的风险信息。信用利差是指同期限的企业债券利率与无风险利率（国债利率）之差。信用利差表征了企业债券相对于国债等利率资产的相对投资价值和风险。信用利差既受经济增长、货币政策、通货膨胀等宏观经济因素影响，又受信用事件冲击及市场预期、企业违约损失等微观经济因素影响。结构性货币政策与传统货币政策配合的通过影响利率、市场流动性、投资者偏好和预期等，进而影响信用利差。通常利率水平对信用利差具有显著的正向影响，基准利率水平上升，会促使投资者风险偏好增加，为了弥补损失冒更大的风险，要求更高的收益率，从而导致信用利差扩大。市场流动性是企业违约风险的重要因素，当市场流动性不足时，企业违约风险会加大，从而导致债券信用利差扩大。

而应对这类事件，结构性货币政策则是最好的工具，及时补充市场流动性不足问题，从而稳定信用利差。当然，结构性货币政策对信用利差影响方向也取决于其所处经济周期的阶段。如在经济繁荣时期，市场投资的积极性更好，投资者的风险偏好更高，会更多选择投资高收益、高风险的企业债券，信用利差会收窄。而在经济衰退时期，投资者的风险偏好低，低收益、低风险的国债更受欢迎，信用利差会扩大。另外，结构性货币政策对通货膨胀预期的影响也会作用于信用利差的变化，如过多的流动性释放可能会造成通货膨胀压力，产生通货膨胀预期，那么债券投资者会将通货膨胀风险补偿考虑在内，要求更高的企业债券收益率，信用利差会扩大。从2016年11月到2017年1月，央行大规模投放MLF，MLF迅速从27358亿元增加到35728亿元，市场流动性增加，与此同时，信用利差也从持续两年的收缩状态转为扩张。在央行更多利用结构性货币政策工具调控背景下，关注这些工具对市场的影响至关重要。

（作者单位：渤海证券股份有限公司，中国财政科学研究院金融研究中心）

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