“债券通”开启“熊猫债”新时代

文/余永强 董士嘉 雷天啸 编辑/章蔓菁

引入“债券通”有助于优化熊猫债的投资者结构，吸引更多优质的境外发行人，并促进境内券商不断提升服务水平。

从2005年国际金融公司和亚洲开发银行在中国银行间债券市场发行第一单人民币债券并获名“熊猫债”，到2014年德国戴姆勒集团首发“境外非金融企业非公开定向债务融资工具”，再到2015年后相继发行的首单“公开发行非金融企业熊猫债”、首单“主权政府熊猫债”、首单“外国金融机构熊猫债”，熊猫债无疑已成为中国债券市场日益开放与创新的见证者。2017年7月，马来亚银行有限公司在中国境内成功发行总额为10亿元人民币的3年期熊猫债，成为第一批“债券通”中唯一的熊猫债。此次发行标志着熊猫债市场互联互通新时代的开启。

发展新契机

根据Wind资讯，2017年前三个季度，熊猫债发行量已超过600亿元人民币。作为中国债券市场乃至资本市场创新的见证人，熊猫债市场近几年以来的快速发展，一方面得益于不断创新的熊猫债产品吸引了更多种类、更高层次的优质发行人；另一方面，投资者准入条件的不断拓宽，也激发了境外机构对中国债券市场的投资热情。而“债券通”的推出，则进一步提升了熊猫债市场的活跃度，熊猫债市场将有望迎来新一轮发展契机。

首先，引入“债券通”便利了境外投资者进入熊猫债市场，有利于优化熊猫债的投资者结构，从而助力债券发行。在“债券通”推出之前，境外投资者主要通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、中国银行间债券市场参与者直投（CIBM Direct）这三种渠道进入银行间债券市场。而在“北向通”正式上线后，境外投资者的投资渠道更为广阔，投资额度限制也被取消，申请备案的境外投资机构向中国人民银行上海总部提交资料后三个工作日内即可得到回复。这些便利化措施有望吸引大量潜在的境外投资者，有效地丰富了熊猫债在一级市场发行认购环节以及二级市场交易转让阶段的投资者层次，活跃了市场氛围。如马来亚银行在“债券通”下发行的首单熊猫债，就不同于过去熊猫债发行主要以境内投资者认购为主，境外投资者占比相对较低的情形，而是得到了境内外各类投资机构的踊跃认购，国际投资者的认购比例超过了20%，最终票面利率达到4.6%。再如2017年9月完成的中银香港90亿元熊猫债的发行，更创下了近50%的境外投资者认购比例的纪录，票面利率低至4.4%。

其次，引入“债券通”有利于吸引更多境外发行人，增进境内外市场的互联互通。对于拥有国际债券市场发行经验的发行人而言，“债券通”的引入可延续其在境外市场的发行惯例，有效利用现有投资者和路演经验，降低发行成本，拓宽融资渠道；同时，借助与国际接轨的中国债券市场以及“债券通”的热点，也有助于提升发行人的国际影响力。继马来亚银行发行“债券通”下的首单金融债后，匈牙利政府于2017年7月26日发行了“债券通”下的首单主权政府债，大悦城地产则于2017年9月4日发行了“债券通”下的首单非金融企业债，引发市场广泛关注。

此外，“债券通”与“熊猫债”的结合也将有望为券商带来更多的发展机遇。对于熊猫债的发行人而言，其更倾向于选择对政策环境、发行惯例较为了解的本土承销商；对于境外投资者而言，其在“债券通”模式下既需要当地券商进行交易执行，也需要中国境内的券商提供询价服务、市场分析以及流动性支持等，因此往往更欢迎能够在多个地域提供服务的外资券商。客户对金融服务需求的多样化，将促使境内券商不断提升服务水平，以适应金融市场对外开放的需求。这将有助于熊猫债市场乃至整个境内金融市场的长远发展。

发行新动向

2017年6月，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，明确了中国香港及其他国家与地区的境外投资者，通过香港与内地债券市场基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，可经由“北向通”投资于内地银行间债券市场。2017年7月，中国人民银行上海总部、中国外汇交易中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司也陆续发布了配套办法和实施细则。“债券通”新规落地后，熊猫债在申请审批、发行承销等方面主要有以下几点变化。

一是发行文件的披露语言升级为中英文双语版本，并均需在中国货币网、上海清算所或“中国银行间市场交易商协会综合业务和信息服务平台”等监管机构指定的网站予以公告。在马来亚银行熊猫债的发行过程中，募集说明书、境内外法律意见书、财务报表及会计政策与中国会计准则差异情况表鉴证报告等文件，均以中英文双语版本呈现；同时，募集说明书还对发行文件的披露语言进行了提示声明，即如果发行文件的中英文版本之间存在歧义，以中文版为准。双语版本的信息披露，有助于增进境外投资者对发行人的了解，提升境外投资者对债券的认购热情。

二是为适应境外投资者通过“债券通”进行认购，募集说明书补充了相关“债券通”的描述，明确了境外投资者通过“债券通”参与本期债券认购所涉及的登记、托管、清算、结算、资金汇兑汇付等具体安排，需按照中国人民银行《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》等相关法律法规及其他相关方的规则执行，并且声明本次债券根据《美国证券法》S条例在美国境外发售，除被豁免遵守或不适用《美国证券法》注册要求的交易情况外，本次债券不得在美国境内发售或出售。

三是为鼓励境外投资者通过“债券通”渠道进行认购，发行人及承销商可在发行承销环节增加向境外投资者的路演环节。需要注意的是，在认购熊猫债前，符合条件的境外投资者首先需根据《“债券通”北向通境外投资者准入备案业务指引》（中国人民银行上海总部公告〔2017〕第1号）完成准入备案，并在中国外汇交易中心开立交易账户。同时，根据上海清算所发布的《银行间市场清算所股份有限公司“债券通”北向通业务指南（试行）》，香港金融管理局债务工具中央结算系统（下称“CMU系统”）在上海清算所开立名义持有人账户，代表境外投资者持有债券，因此境外投资者应通过CMU系统成员在CMU系统完成次级登记托管，并通过人民币跨境支付系统（下称“CIPS”）办理资金支付。

总体而言，从“债券通”推出后的熊猫债发行情况看，市场氛围明显活跃、投资者层次进一步丰富、潜在境外发行人发行熊猫债的兴趣更加浓厚。未来，期待相关部门能够在审批环节对引入“债券通”渠道的熊猫债给予更多支持，以进一步吸引境外优质发行人。

认购新步骤

根据“北向通”业务指南，银行、证券公司、资产管理公司、基金等不同类型的境外投资者，均可通过CMU系统开立在上海清算所的名义持有人账户和对应的CIPS资金结算账户，参与银行间债券市场的一级市场。其具体认购步骤如下。

一是签署法律协议。发行认购前，境外投资者需与境内承销商签署分销协议，明确约定模式要点与双方的权利义务，注明境外投资者将通过CMU系统的名义持有账户认购。

二是账户开立。发行认购前，境内发行人、各境内承销团成员和CMU系统，应已在上海清算所分别开立了发行人账户、持有人账户和名义持有人账户。参与“债券通”分销业务的境内承销商，应在CIPS参与者开立资金账户，并向上海清算所指定其用于分销结算的CIPS资金账户。

三是信息披露。债券信息披露当日，上海清算所根据境内发行人提供的信息披露材料为其分配债券代码和债券简称，并根据CMU系统要求向其提供债券代码和债券简称。

四是定价与簿记建档。按照发行人《申购区间与申购提示性说明》公告的申购时间段和申购利率区间，境外投资者可通过传真、邮件或者彭博等境外电子交易平台向该笔债券的境内承销商下单，并由其汇总各方报价和标位后，统一在北京金融资产交易所的系统中进行集体投标。北京金融资产交易所将按照荷兰式招标的规则确定最终的发行价格和各个机构的最终中标量。各承销商拿到中标量后，同样按照荷兰式招标的规则，向投标利率在发行利率及以下范围的境内外投资人确认中标量。对于发行利率边际上的投标量，可以按照比例进行分配。

五是分销。簿记建档或招投标发行结束后，上海清算所依据境内发行人提供的《注册要素表》完成债券要素信息的系统录入，同时根据发行人《发行承销/认购额度表》或招投标发行结果，将债券额度分配给各境内承销商。境内承销商通过上海清算所客户终端录入分销卖出指令。分销采用DVP方式结算。分销操作完成后，分销参与双方可通过上海清算所客户终端下载通知单。

六是登记确权。境内承销商将募集资金足额划转至发行人指定账户后，发行人应在缴款日下午五点前，向上海清算所发送《发行款到账确认书》。上海清算所根据《发行款到账确认书》、发行分销结果办理债券的登记确权，并将境外投资者的债券记入CMU名义持有账户。次一工作日，该债券即可交易流通。