洞悉新审批环境下的“反向分手费”

文/熊进 罗海 孙一力 编辑/王亚亚

洞悉新审批环境下的“反向分手费”

文/熊进 罗海 孙一力 编辑/王亚亚

在新的外商投资审批监管环境下，一个难以回避的现实是，中国海外投资者将面临更多的境外卖方提出的反向分手费要求。

7月中旬，德国经济部颁布了最新的《对外贸易条例》修正案，扩大了德国政府对外商投资的干预权。这也与欧盟这几年以来所呼吁的要求严格审查非欧盟国家收购欧洲战略领域交易的政策诉求相一致。

近年来，随着中国境外投资所青睐的若干重点国家，对外商投资的审批趋严，中国企业无法完成境外交易的风险被放大。在新的外商投资审批监管环境下，一个难以回避的现实是，中国海外投资者将因此面临更多的境外卖方提出的反向分手费的要求。反向分手费（Reverse Break Fee）也叫反向终止费（Reverse Termination Fee），是指在签署有法律约束力的交易文件后，由于（买卖双方共同约定的）特定事件（“触发条件”）导致买方不能完成拟议交易时，由买方向卖方支付约定金额的费用，以补偿卖方因此遭受的损失。在跨境交易中，反垄断审查及各国的外资审查（国家安全审查）是最为常见的触发条件。面对新的监管环境，中资境外投资者要深入了解反向分手费业务，未雨绸缪做好应对。

多国对外商投资审批趋严

德国：日益强化投资审查

随着中国资本在德投资的不断升温以及越来越多的广受市场关注的德国优质标的被中国企业收入囊中，中资企业在德收购引发了德国媒体的激烈讨论。2016年美的收购库卡之后，福建宏芯拟议收购德国半导体公司爱思强（Aixtron）的交易则屡屡遭遇监管阻碍。该案例先后经历了德国联邦经济事务和能源部（BMWi）撤回审批，以及美国总统奥巴马签发总统令阻止交易，最终宣告要约失效，并退还此前购买的全部爱思强股票。

7月中旬，德国经济部颁布了最新的《对外贸易条例》修正案。据了解，该修正案的颁布是基于新的“国家安全考虑”。与之前相比，修正案在“安全相关技术”方面设置了一些新的条件，主要体现在对关键基础设施领域做出了更加详细的规定，这些领域包括交通运输、电讯监管技术、远程信息处理设施、计算机云服务设备、传感技术以及电子设备等可能以任何方式被运用于战争中的产品。例如，根据该修正案，如果目标公司生产或者研发的是交通与通讯领域的上述关键基础设施所需的软件，包括运用于设施运营或道路运输系统的软件，则将会被认定为对公共政策和安全构成威胁。同时，该修正案还引入了报告制度，并延长了相关的审查期限。根据目前的规定，交易申报后一个月将被授予无异议证明（即实际上的提前批准）或（在一个月内未展开正式审查的情况下）视为已被授予“无异议证明”。但是最新的修正案表明，未来，交易申报后两个月才可获得该“无异议证明”，即（通常的）提前批准；相应的，正式审批程序（极少数未获得事先批准的情况）将从两个月延长至四个月，从而将可能的调查期间从三个月延长至六个月。笔者预计，未来绝大多数交易仍将得到批准，但经济部有权对过去五年内订立的相关协议进行审查，这意味着，其中有些协议可能会被认定无效；而且根据修正案，交易获得批准的等待期将会被延长。

鉴于德国政府对于控制外国投资，特别是可能涉及上述相关领域的投资呈从严趋势，可能导致相关领域交易的不确定性增加。特别是获得监管审批的难度以及时间成本将会增加。这可能导致针对德国境内标的发起收购的反向分手费难以避免。笔者观察到，虽然目前没有披露反向分手费的相关机制安排，但近期公告的中德交易中，中国企业一般都选择将获得BMWi审批作为交易的先决条件。因此，未来德国卖方极有可能要求中国买家接受将不能获得BMWi审批作为反向分手费的触发事件。

美国：CFIUS审批进一步加强

随着美国大选后新政府上台重申美国国家安全的重要性，作为影响外国投资者投资美国的最大不确定性因素之一，美国外国投资审查委员会（CFIUS）对外商在美投资持越发谨慎的态度。据美国伟凯律师事务所（White & Case）的预测，美CFIUS审查将出现以下主要变化：一是预审查阶段将更加严格。CFIUS可能会要求企业在提交正式报告之前回答更多的实质性问题，从而将实际延长CFIUS的审查时间。二是CFIUS将更多地依职权“主动出击”，介入没有主动进行申报的交易。三是CFIUS将更加宽泛地解释其司法管辖权，特别是包括介入非美国企业之间的但与美国有联系的并购交易。

在大部分近期披露的中国企业对美投资的交易中，中国企业基本均接受了将未能获得CFIUS审批而导致交易终止作为反向分手费触发条件的安排，反向分手费金额一般约为交易总对价的3%—8%。随着CFIUS审批可能会进一步加强，中国企业在美投资的不确定性（特别是涉及美国国家安全领域的投资，如半导体、信息技术等）也会进一步增加。笔者认为，CFIUS审批与反向分手费挂钩这一惯例将继续保持，并且将扩大适用于对与美国有“联系”的非美国企业的收购交易中。

澳大利亚：FIRB审批有简化，影响需观察

在过往交易中，外国投资被澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）否决的案例并不多见；在澳洲市场公开披露的交易中，也尚未看到将不能获得FIRB审批作为反向分手费的触发条件。随着近期澳大利亚颁布的《外国收购法》修正案（豁免及其他措施）（“Foreign Acquisitions and Takeovers Amendment 〔Exemptions and Other Measures〕Regulations 2017〔Cth〕”）2017年7月1日开始施行并生效，澳大利亚外国投资机制将发生一系列变化。

一是业务收购豁免证书。作为一项对过去实操的颠覆性突破，外国投资者，包括外国的政府机构投资者，可通过申请豁免证书免除其在特定期限内收购证券权益所应履行的预先审批义务。尤其是外国政府投资者对私募基金的投资，获益更多。这些基金长期以来一直适用0澳元申报门槛机制，即只要是外国政府投资者，无论是否仅为消极投资均需要通过FIRB审批。该修改取代了之前极少运用的承销商豁免证书机制（Underwriter Eemption Certificate）。

二是提高了外国政府投资者在收购涉及澳洲资产的离岸交易的申报金额门槛。本次修正案颁布以前，外国机构投资者收购涉及澳大利亚权益的外国公司时，若该外国实体持有的澳洲资产总价值不少于其全部资产价值的1%，以及澳洲资产总价值不少于1000万澳元，则该外国机构投资者将需要获得FIRB的审批。本次修改将该等申报门槛分别直接提高至5%以及5500万澳元。这也是在该制度中惯常适用的门槛标准。

三是有关并购联合体的相关规定。根据有关规定，有外国政府投资者参与的联合体，将无需再为其在进行实质收购前单独获得FIRB审批而另行搭建投资平台；另外，外国政府投资者也将无需再就收购联合体合资平台权益进行FIRB审批。

四是境外托管。仅因由外国控股公司托管而被视为外国公司的澳洲公司将从豁免中收益（此豁免在2015年的改革前已经存在，但却在该次改革中却被遗漏）。此豁免将同样适用于农业土地及用水权益登记。

新政策总体上看简化了部分审批流程（包括调整了触发审批的金额以及引入豁免证书机制等），对于业务收购、土地收购提出了多项有利于外国投资者对澳投资的政策。但根据笔者的追踪观察，近年来曾有过FIRB否定中国企业在澳大利亚投资的先例，包括上海鹏欣集团计划以3.5亿澳元收购澳洲牧场资产Kidman&Co.、中国国家电网以约100亿澳元收购澳洲电网公司Ausgrid的交易等。因此，不能排除澳洲卖方可能要求将不能获得FIRB审批与反向分手费进行关联，特别是针对中国国有投资者收购澳大利亚“敏感资产”的交易。

理性安排反向分手费

总体趋势不断收紧的境外监管环境，将使得境外卖方更多地要求中国的境外投资者为交易不确定性提供不同类型的保证。而反向分手费作为卖方保护机制中最为常见且有效的一种，通常会成为买卖双方交易谈判僵持不下的关键点。因此，如何避免或降低反向分手费安排中的风险，并提出合理条件以减少卖方对于交易不确定性的顾虑，将成为中国境外投资者在最新监管环境下需要面对的常态问题。根据笔者的交易经验，中国境外投资者在处理境外卖方提出的反向分手费安排时，应重点关注以下三个问题：

一是寻求专业顾问有针对性的分析意见。从风险控制的角度看，建议中国境外投资者尽量在交易前期让专业顾问介入，并依靠其交易经验，通过对交易信息、监管环境和相关法规以及过往案例进行的针对性分析，就监管审批对拟议交易的影响（特别是就获得相关审批所可能遇到障碍）形成较为全面的认识，进而形成对反向分手费安排的初步判断，包括是否应当接受反向分手费的要求、哪些监管事项可能成为卖方要求作为反向分手费的触发条件，以及因未能完成监管审批而导致支付反向分手费的风险敞口。

二是反向分手费比例以及责任覆盖。反向分手费金额比例需根据不同的市场进行具体分析，其金额区间一般为收购对价的4%到15%不等。但近年来，中国企业境外并购案例中也出现过昂贵的反向分手费安排，从侧面反映了市场卖方的强势地位。在这样的大环境下，为了使中国买方的风险敞口最小化，建议企业考虑在交易文件中针对不同的监管事项设置不同比例的反向分手费，以及要求反向分手费作为买方的责任上限，可以覆盖由于买方原因无法完成交易而可能给卖方造成的全部损失的赔偿责任。

三是反向分手费的支付安排。在反向分手费的谈判中，其支付时间、支付方式及退还方式对于中国企业而言同样非常重要。强势的境外卖方越来越多地要求买方为交易确定性提供“双重保护”，即要求买方在签署交易文件后约定期限内，将反向分手费金额汇至卖方指定账户。对此，笔者认为，以买方开具银行保函或者将反向分手费金额汇入第三方托管账户或共管账户应是更有利于买方的做法。

由于当前监管环境变化，中国境外投资者倾向于要求更长的交割期来避免因无法按时完成交割而支付反向分手费。而更长的交割期会增加交易的成本和不确定性，因此对方也可能会提出更高的反向分手费金额。如何权衡利益并设计出相对有利的条款，需要中国境外投资者从监管审批风险、交易相对方诉求的合理性以及交易的动态关系等方面进行综合分析和判断。如天津天海收购英迈（Ingram Micro）案中，将反向分手费金额分批次汇入托管账户这一安排是值得参考和借鉴的。另外，以上安排中可能涉及其他细节条款如放款条件、托管账户费用的承担、利息分配等等，也都是中国的境外投资者需要关注和考虑的问题。

反向分手费保险

除上述应对反向分手费带来的风险举措，中国海外投资者还应当同时考虑是否购买相应的保险来覆盖风险。反向分手费保险主要承保买方因未能获得相关政府审批而需要向卖方支付的反向分手费。针对中国买方的此类保险，目前仍属于并购市场的新兴事物，仅有国内的平安产险以及少数的海外保险机构可就相关政府审批风险提供相关风险解决方案。

反向分手费保险的运作机制与目前市场上日渐流行的并购保证保险（W&I insurance）类似，均需要专业保险机构通过在外部法律顾问的协助下对承保风险进行相关的尽调以及风险评估后，综合判断承保风险并形成保险方案。

从国内外的交易实践及保险业界的观点来看，虽然反向分手费保险能够在一定程度上缓解反向分手费安排对于中国境外投资者的压力，但该产品因风险特殊，中国的境外投资者在购买时需考虑以下事项：

一是免赔限制。一般而言，保险公司会要求被保险人保留承担最低40%的反向分手费赔偿责任的义务，以确认其对于风险的信心，而不是在因有保险可以转嫁风险的情况下，罔顾实际风险，轻易向卖方承诺高额的反向分手费。因此，即使被保险人购买保险，仍需要承担不低于反向分手费40%的风险。

二是是否购买保险。反向分手费保险的保费相应地与反向分手费的金额挂钩。以反向分手费的60%作为保险责任限额为例，保险费率可高达责任限额的10%。这对中国买方而言也并非一笔小的开支。加之被保险人仍需承担40%的反向分手费风险，是否购买保险以及为哪些触发条件投保以避免不必要的开支，需要投资人对相关监管环境和法规有全面的了解，同时也要对反向分手费安排的潜在风险进行充分的分析和把控。

三是购买保险的实操考量。从实际操作来看，即使决定购买保险，中国买方也需要做好充分准备以获得对其最为有利的保单。如：（1）何时启动反向分手费保险报价的相关流程；（2）针对反向分手费的银行保函是否需质押企业股权或财产，以及是否可透过保单来实现增信的作用；（3）对于需被承保的政府审批风险，是否已准备好相关的法律风险评估报告；（4）与保险公司持续保持充分沟通；（5）保险条款与交易文件中的反向分手费条款在衔接上是否存在漏洞。这些问题都是中国买方需要特别关注的。

作者单位：金杜律师事务所