地方AMC市场化债转股推进路径研究

郭志国 贾付春

（北京市国通资产管理有限责任公司，北京 100033）

地方AMC市场化债转股推进路径研究

郭志国 贾付春

（北京市国通资产管理有限责任公司，北京 100033）

为切实降低实体企业杠杆率，服务国家供给侧结构性改革，2016年10月，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，“鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股”。作为实施机构中的重要组成部分，地方资产管理公司（地方AMC）将在本轮市场化债转股中发挥重要作用。但近些年来才陆续成立、缺乏大规模转股经验的地方AMC该如何因地制宜制定推进路径？本文对比分析两轮债转股的特征差异，运用SWOT分析方法，全方位研究地方AMC推进债转股的优势、劣势、机遇和挑战等，并据此提出地方AMC债转股的推进路径，以期为地方AMC在本轮市场化债转股中发挥作用提供借鉴。

一、两轮债转股特征差异分析

（一）实施背景不同

上一轮债转股主要是由于我国宏观经济通缩、不良贷款率高企和国有企业脱困压力较大，但转股后我国宏观经济进入快速增长周期，四大AMC承担的转股企业中土地、房产等抵质押物资产价格不断上涨，巨大经济增长红利弥补了转股风险，使四大AMC在部分债转股项目中获得了高额回报。但本轮债转股则处于我国经济“三期叠加”的新常态发展阶段，宏观经济增长将长期呈L型态势，导致资产价格重构压力增大，价值增长弹性变小，转股风险增加。

（二）实施目的不同

上一轮债转股的主要目的是盘活银行不良资产，促进企业转换经营机制，实现转股企业扭亏为盈，并建立现代企业制度。本轮债转股除了化解银行业金融机构不良贷款风险、解决实体企业经营暂时性困难两个原因外，更是为了配合国家供给侧结构性改革，降低企业杠杆率，推动产业结构优化升级。

（三）实施特征不同

国家只出台框架性政策进行指导，区别于上一轮债转股的政策性特征，本轮债转股的最大特征就是其市场化原则，具体的操作实施由市场来完成。转股企业的筛选、资金的筹集、转股定价以及股权退出等均由市场来选择，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

（四）实施机构不同

根据我国《商业银行法》规定，商业银行不得直接持有非银行工商企业股权。因此，上一轮债转股的基本模式是银行将债权转让给金融资产管理公司，由资产管理公司作为债转股实施机构。本次债转股则允许银行设立债转股专门公司，债转股将集中于银行体系内。

表1：两轮债转股的差异分析

二、地方AMC推进债转股的SWOT分析

（一）优势（S）

作为实施机构，地方AMC的最大优势在于对地方经济更为熟悉，能够较为充分地履行维护区域金融稳定的职能。综合来看，本轮债转股的转股主体仍将是国有企业，地方AMC将在地方国企降杠杆中发挥重要作用。首先，地方AMC的股东多为地方政府，在转股标的信息的获取、经济利益的协调、交易结构的设计等方面具有更多的便利条件和更强的沟通能力，有利于债转股项目的快速落地；其次，不同于其他市场化属性的实施机构，地方AMC一般具有较强的政策属性，承担着区域政策性金融资产的管理、处置职能，从地方产业经济发展的角度推进债转股的意愿更强；第三，大部分地方资产管理公司归属于国有资产经营管理平台，能够有效发挥母公司的经营能力和业务资源优势，使转股公司得到实质性救助和重组，有效提升债转股成功率。

（二）劣势（W）

地方AMC缺乏大规模市场化债转股经验。上轮政策性债转股中，四大资产管理公司共承担了580户企业、总额达4050亿元的债转股任务。但截至目前，仍有大量转股企业无法实现有效退出。以已初步构建综合性金融控股集团的中国华融公司为例，其在1999年实施的债转股企业达281家，但直到2015年6月仍然持有其中196家股权，也就是近70%的债转股企业股权未能有效退出。由此可见，由于债转股处置周期过长，重组过程复杂，如果缺乏大规模市场化债转股的操作经验，未来的股权退出将成为缺乏金融业务协同的地方AMC面临的最大问题。

债转股长期占压企业资金，导致地方AMC面临较高的流动性风险。由于地方AMC成立时间较晚，注册资本较小（多在10—50亿之间），且尚未获得金融牌照，融资渠道狭窄，融资成本高企。在经济长期处于L型的新常态下，退出周期较长的债转股将导致地方AMC资产负债严重不匹配，“短贷长投”模式也使地方AMC面临着较高的期限错配风险和利率风险。如果企业经营效率不能有效提高，或资本证券市场不能有效激活成长，地方AMC在风险企业的投资可能产生流动性风险，导致风险企业陷入危险投资的恶性循环。

（三）机遇（O）

非金融企业杠杆率高企，债转股潜在标的日趋增多。在产业结构调整压力下，实体经济面临着盈利能力下降、应收账款周转率降低、资金链条脆弱、债务违约率高企等系列困境。根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表（2015）》中的统计数据，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。其中，非金融企业部门杠杆率高达156%。实体经济有必要通过债转股等途径来降低杠杆率，让企业渡过周期性经营困难，这预示着未来债转股潜在标的将不断涌现。

债转股配套扶持政策日趋完善。资金筹措方面，国家发改委出台了《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，规定地方AMC可以通过公开或非公开方式发行债转股专项债，并可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金，一定程度上拓宽了地方AMC的融资渠道，缓解了融资瓶颈；在监管方面，银监会2017年8月已就专门的实施机构管理办法公开征求意见，在设立条件、业务范围和风险管理等方面出台细则，这将为地方资产管理公司规范推进债转股工作奠定基础。

（四）挑战（T）

本轮债转股依然需要以经济复苏为基础，预计在当前经济形势下转股周期仍然漫长。上一轮债转股处于我国宏观经济的上升周期，巨大经济增长红利和制度红利推动众多陷入低谷的企业通过土地资产升值等途径摆脱困境，促进了实施机构的顺利退出。由此看，银行业金融机构资产质量和盈利能力的顺周期性，决定了无论采取债转股还是其他处置方式，都需要依赖宏观经济的复苏。本轮债转股的转股企业将集中在煤炭、钢铁等强周期行业，这类行业的项目已经占到债转股项目的65%以上。这些行业的复苏极度依赖宏观经济的强劲增长，在当前我国经济长期处于L型的新常态背景下，预计退出周期将更为漫长。

银行系资管机构将作为本轮债转股的实施主体，资产管理公司被边缘化趋势不容忽视。四大资产管理公司只有中国华融设立了专司债转股的公司，但目前尚未有相关业务披露。由于当前包括信托等非银行金融机构的债转股工作尚未启动，而五大国有银行已经建立自己的债转股实施机构，股份制银行设立专司债转股实施机构的可能性也逐渐增大，银行绕过资产管理公司的趋势日趋明晰。

项目资源获取渠道狭窄，信息不对称导致转股标的筛选困难重重。首先，由于大量潜在转股标的企业掌握在地方政府和银行手中，受制于信息不对称，导致地方AMC不了解本地区债转股潜在标的具体情况，投资标的严重缺乏；其次，虽然国家出台了债转股企业标准，但是这些标准仍然较为抽象，在具体执行中很容易被人为操作，使不合格企业挤占合格企业名额；再次，由于很难对潜在转股企业进行穿透式调查，如果企业的负债率情况以及资产情况没有向债权人详细公布，轻易转股进入将面临较大风险。

三、地方AMC市场化债转股推进路径研究

（一）明确实施标准

根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，本轮债转股将重点对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，不得对僵尸企业等劣质企业进行债转股。作为实施机构，地方AMC需要因地制宜，将国家倡导和地方实际充分结合起来，以此建立科学的企业转股标准。以北京为例，作为北京市债转股的实施机构，北京市国通资产管理公司围绕京津冀协同发展战略和非首都功能疏解等要求，在筛选原则的制定上，着眼于以下三类企业进行债转股：一是因债务违约而陷入流动性困境但基本面良好的企业；二是符合北京市产业定位但负债率较高的成长性企业；三是因行业周期性波动导致经营困难但仍有望逆转的企业。在具体的转股标准上，构建基础条件、进入条件和退出条件三位一体的筛选标准，以确保后续股权的顺利退出（见表2）。

表2：北京市国通资产管理公司债转股筛选标准

（二）拓宽融资渠道

为适应债转股较大规模的资金需求，地方AMC要加大融资创新，在银行授信的基础上，通过集团授信、结构化融资、设立基金和发行公司债等方式，打造多层次的融资体系。目前来看，首先，地方AMC一方面可依托集团化优势，积极进行混合所有制改革，引进社会资本，扩充资本金实力，增强杠杆放大效力；另一方面，以并购重组基金的模式参与到债转股工作中来。另外，政府可以财政出资成立专项引导基金，地方AMC根据具体实施项目的需要向财政提出资金申领需求，或专项引导基金参与认购优先级吸引社会资金的积极参与。

（三）厘清推进方式

鉴于缺乏大规模市场化债转股经验，地方AMC不能像银行系实施机构那样大规模推进。可根据地方的实际情况，采取试点方式以点带面推进。通过“储备一单，成熟一单，落地一单”的滚动式方法，地方AMC可以充分积累项目经验，有效分散项目风险。另外，鉴于当前已有的债转股项目规模普遍较大，且多分布在华北、西北以及产业结构偏资源型、重工业属性的地区，而经济水平较高、产业结构较为合理的地区企业资产负债情况普遍较好，潜在转股规模有限，这些地区可采用小单多批的模式，或将转股标的扩大至民营企业。

（四）打造人才团队

债转股不应当仅仅是财务性投资，实施机构进入转股企业之后，更需要积极发挥股东作用，在公司治理、经营管理、资金筹措和业务重组等方面扮演重要角色。通过债转股进入非专业优势领域，地方AMC必须引入多元化的专业人才来对企业进行专业化管理。因此，地方AMC要加强人员团队建设，引入专业化的产业人才并管理人才团队，在防控资产风险的同时，完善转股企业的公司治理结构，提升监督管理水平，为后续的顺利退出奠定基础。

（五）完善交易模式

在转股模式上，地方AMC应和城商行合作，成立专司债转股项目的合资公司；在转股标的上，应重点对转股企业的子公司进行投资，投资其中相对优质的板块和有上市平台或有上市计划的子公司，以为股权退出加一层保障；在交易模式上，地方AMC可以采用“债转债+债转股”模式，目前的债转股方案中涉及的资金并非全部为转股资金，往往会以低息置换高息、长期置换短期债权来改善债务结构；在退出方式上，可采取“二级市场+回购”模式，其中二级市场最优。

（责任编辑 刘西顺；校对 WJ，XS）