在美元高估的情况下，为什么美元汇率还有可能进一步升值？

威廉·R·克莱因 王 宇译

在美元高估的情况下，为什么美元汇率还有可能进一步升值？

威廉·R·克莱因 王 宇译

近年来，美元指数一直处在上行通道，美国通过加息率先走向货币政策正常化是美元持续升值的根本原因。同时，特朗普政府的减税政策、开征边境税等税制改革也有可能推高美元汇率。

美元；汇率；税制改革；利率；国际贸易

近年来，美元指数一直处在上行通道，因为与欧元区和日本相比，美国通过加息率先走向货币政策正常化，这是美元持续升值的根本原因。同时，特朗普政府的税制改革也有可能推高美元汇率。

一、如何减少贸易和货币冲突

唐纳德·特朗普当选为美国总统之后，世界爆发贸易和货币冲突的可能性增大，尽管到目前为止这种情况还没有出现。还在美国总统竞选阶段，特朗普就明确表示，在他就任美国总统后，将宣布中国是货币操纵国。不过，在2017年4月中旬，他又说他不会认定中国是货币操纵国。他之所以改变了看法，是因为在他当选为美国总统之后，中国并没有操纵人民币汇率，他也不想破坏为了应对朝鲜威胁而正在与中国进行的磋商。在此后不久发表的有关汇率问题的半年度报告中，美国财政部认定“就这一报告期来说，没有任何重要的贸易伙伴国符合（货币操纵）的三条标准”。众所周知，美国政府对中国操纵货币的指控已经过时了。2014年中期以来，中国的外汇储备从4万亿美元减少到3万多亿美元。在资本外流的条件下，为防止人民币贬值，中国通过反向干预使人民币汇率保持基本稳定。特朗普政府没有对中国征收45%的关税，相反，在与习近平主席会晤之后，特朗普表示，他们将起草一个100天计划，解决双边贸易争端。

特朗普也曾经威胁要对墨西哥征收35%的关税。他认为，墨西哥政府应当支付所谓边境墙的建筑费用，因为“北美自由贸易协定”是美国的灾难。但是，到了2017年2月，美国和墨西哥却开始就“北美自由贸易协定”重新谈判。2017年4月底，特朗普宣布，美国不会退出“北美自由贸易协定”，而将通过重新谈判来寻找新的解决方案，为此，墨西哥比索大幅升值。

从目前情况来看，虽然美国与中国和墨西哥的贸易冲突得以避免，但在2017年4月底，特朗普政府宣布将对美国钢铁行业进行贸易保护。特朗普也对美国存在的贸易逆差持反对态度，抱怨美元太强，不利于竞争。如果美国贸易逆差进一步增大，影响汇率变动的政治和经济环境就有可能发生变化。

二、减税政策与财政压力

2017年4月底，特朗普政府宣布了税制改革纲要，将企业所得税率从35%下调至15%。将个人所得税从7档减少到3档，将个人所得税最高税率从39.6%降低至35%。税收抵扣仅限于慈善捐款、住房抵押贷款利息和退休金缴费（取消了州和地方税收抵扣）。对于合并纳税的夫妻抵扣额提高一倍至2.4万美元。对于资本收入所征收的替代最低税、遗产税和医疗附加费将被取消。

美国研究中心估算，在未来10年，由这次税制改革所带来的税收收入净损失约为5.5万亿美元。国会预算办公厅预测，在这个时期，累计名义国内生产总值约为237万亿美元，因此，可能直接损失的税收收入约占国内生产总值的2.3%。实际上，除了薪资税（专用于“社会保障”），来自企业、个人和其他税收的税收收入会从平均约占国内生产总值的12%降至10%。不过，美国财政部长斯蒂芬·努钦（Stephen Mnuchin）表示，平均3%的经济增长将给美国带来更多的税收收入，从而使减税产生自行筹措资金的效应。

在目前美国平均经济增长率为1.8%的情况下，即使未来3%的经济增长率得以实现，用新增收入来弥补税收收入损失也不可行。如果更低的10%的新税率（不包括薪资税）应用于新增经济增长所带来的新增名义收入，那么税收收入净损失约为3.3万亿美元。假设与国内生产总值相关的收入弹性为2，税收收入净损失仍将为2.2万亿美元。更重要的是，这次税制改革所造成的激励不可能大到足以使美国劳动生产率的平均增幅从每年1.5%提高到2.6%（国会预算办公厅预测为0.4%）。总之，就大幅减税的前景来看，随着美国财政赤字增大、利率提高，美元将更为强势。

图1：长期政府债券利率（美国、德国和日本）

三、利差变化与美元汇率

持续走强的美元汇率意味着更大的经常项目逆差已经在形成之中。目前美元实际有效汇率处在10年来最高水平，仅比其在2002年10月的峰值低9%左右，尽管仍比1985年3月的创纪录水平低20%左右。美国走向货币正常化的步伐远远快于欧元区和日本，这将成为推高美元汇率的重要力量。同时，减税和基础设施投资所造成的财政扩张，也将迫使美国以更快的速度加息。

理解不同货币的变动情况如何影响美元指数，尤其是美元对欧元和美元对日元的双边汇率，有助于我们了解美国的货币紧缩政策将如何影响美元汇率。对于欧元和日元来说，其长期变动情况可以用来解释美元指数的变化。2007—2012年，美国与德国的长期国债利率比日本长期国债利率下跌幅度更大（见图1），结果是日元升值。后来长期国债利率在美国基本稳定下来，但在德国和日本继续走低，这是美元相对日元和欧元升值的重要原因。

使用利差作为唯一的解释变量进行统计回归，可以说明此期间其他非美元主要货币相对美元的变动情况。图2显示了欧元和日元对美元汇率的实际变化和预期变化。

在这些统计中，美国与德国的长期国债利率每相差100个基点，就会造成每一欧元少兑换14.6美分（美元升值）。美国与日本的长期国债利率每相差100个基点，就会造成每一日元少兑换17.4美分（美元升值）。使用汇率和利率与上一个季度的差额变化，而不是季度的平均水平进行检验，可以得到一个在统计上较为显著的系数。

在货币政策正常化过程中，美元相比欧元区和日本走得更快，预期在未来两三年内，美国利率相对于德国和日本利率将进一步上升。长期利率的市场预测提供了分析美元相对日元和欧元进一步升值的可能性。截至2017年3月，对2018年的10年期国债的私人预测中位数为美国3.2%（Blue Chip，2017）、德国 0.7%、日本0.1%（Consensus，2017）。因此，对德国的美国利差为2.5%，对日本的美国利差为3.1%。

图2模型预测，2018年国际外汇市场的汇率变动趋势为：每1欧元兑换1.033美元，每1美元兑换130.4日元。应用一阶回归系数使对2018年所估算的汇率固定在每1欧元兑换1.016美元、每1美元兑换118.7日元的基础上，那么，相比2017年1季度的平均汇率，美元对欧元升值3—5%；对日元升值4—15%。由此可见，源自货币政策分化的美元汇率进一步升值的空间仍然较大。

图2A：欧元和日元相对美元的实际和预测汇率

图2B：欧元和日元相对美元的实际和预测汇率（续）

四、边境税与美元汇率

在理论上，有一政策可能在未来两三年内影响美元汇率变动，即作为美国税制改革的一部分，特朗普政府可能开征边境税。正在众议院中审议的由众议院议长保罗·瑞安（Paul Ryan）和众议院筹款委员会主席凯文·布拉迪（Kevin Brady）所提出的税制改革方案，会使企业税转为基于目的地和现金流（Cline，2017）。将对进口商品征收20%的边境税，同时免除对出口商品的税收。一些经济学家表示，开征边境税之后，美元汇率将会进一步升值（Auerbach和 Holtz-Eakin，2016；Auerbach，2017）。在对进口商品征税20%的情况下，为了使税后进口价格不变，美元可能升值20%—25%。

2017年4月底以来，由于零售商、石油公司、依靠进口零部件的部门（尤其是汽车制造商）的强烈反对，推出边境税的可能性变小。2017年4月26日特朗普提出，将企业所得税税率从35%下调至15%，但他没有提及边境税。

五、中期经常项目预测

国际货币基金组织在《世界经济展望》（IMF，2017b）中，对经常项目进行了预测和估算。表1报告了国际货币基金组织对34个经济体的预测情况。第一列报告2017年估算的经常项目差额在国内生产总值的占比。第二列所预测的是2022年的国内生产总值，2022年是其预测的最远年份。第三列为国际货币基金组织对2022年经常项目差额的预测，基于2017年2月的实际有效汇率。第四列显示调整后的2022年经常项目估算值，考虑到从2017年2月到4月的实际有效汇率变化，4月份是这份分析报告的基础月。第五列显示经常项目差额的“目标”。这个目标被确定在不大于或小于国内生产总值±3%之内。对于处在这个范围内的国家来说，经常项目差额的目标就是在上一列基线调整后的预测。

表1：2022年的经常项目目标

国际货币基金组织的预测表明，对于经常项目长期顺差的新加坡和中国台湾来说，2022年仍会存在较大的经常项目顺差，约占国内生产总值的16%—17%。同样，韩国（占国内生产总值的6%）和日本（超过国内生产总值的4%）的经常项目顺差相对较高。瑞士的经常项目顺差也较高，约为其国内生产总值的6%。顺差较大的经济体还有中国香港和瑞典，二者均为国内生产总值的4%左右。

预期可能出现经常项目巨额逆差的国家和地区往往会比存在巨额顺差的国家更接近于这样一个指标，即经常项目在国内生产总值的占比为3%左右。经常项目差额占国内生产总值的比重3%左右，比较符合基本均衡汇率。预计澳大利亚、南非和土耳其出现较大的经常项目逆差，经常项目占国内生产总值比重约为从-3.2%到-3.5%。国际货币基金组织预测，阿根廷经常项目逆差最大（调整后预测为其国内生产总值的-4.5%）。

2016年10月，在《世界经济展望》中，国际货币基金组织认为，2021年美国经常项目逆差占国内生产总值的-2.7%。正如克莱因（2016）所说，这一预测是令人困惑的，因为它所显示的美国经常项目逆差占国内生产总值的比重，远远小于国际货币基金组织在那一年其他分析中的预测。虽然新的中期估算表明，美国经常项目逆差占国内生产总值为-3.2%（见表1，第3列）更为可信一些，但仍有可能低估了美国经常项目逆差的规模。正如表1第4列所示，2022年美国经常项目逆差约为国内生产总值的-4.0%。

六、均衡汇率与汇率变化

表2的估算考虑到经常项目目标变化，以及美元实际有效汇率和双边汇率变化。表2第1列显示的是为使美国经常项目逆差占国内生产总值比重这一指标回到±3%左右所需的经常项目目标的变化。表2第3列则显示了为实现经常项目目标变化所需的实际有效汇率的变化。这一变化等于经常项目变化除以在“对称矩阵反演法”模型中的影响参数γ。经常项目变化的最佳总体近似值在表2的第2列中显示；实际有效汇率变化在第4列中显示。

表2：根本均衡汇率的估算值模拟结果

在模拟结果中所需要的实际有效汇率变化是美元汇率降低8%，同时，日元和韩元实际升值7%，为了防止经常项目顺差继续扩大，新加坡和中国台湾实际汇率升值28%—29%。其他变化包括阿根廷比索实际有效汇率贬值11%，瑞士法郎实际有效汇率升值7%。

以2016年11月估算值（Cline，2016）为基期，汇率失调程度明显扩大的包括日本（汇率低估从3%扩大到7%）和阿根廷（汇率高估从7%扩大到11%）。失调程度明显缓解的包括澳大利亚和新西兰（汇率高估从4%—6%下降到1%—2%），以及土耳其（汇率高估从9%下降到3%）。

就美国而言，所估算的失调程度从2016年10月以来基本没有改变，高估程度仍为8%。由于美元高估，对大多数货币的基本均衡汇率估算表现出美元显著升值，正如在表2的第6列中所示。图3概括了为达到基本均衡汇率所需的汇率变化，无论对于实际有效汇率变化还是对于双边汇率变化而言，所需的最大升值幅度排在左面，所需的最大贬值幅度排在右面。

图3：达到基本均衡汇率所需的汇率变化

七、结论

从全文分析看，美元已经高估了8%，但未来美元还将进一步升值。考虑到市场关于2018年的长期利率预测，本文认为，美元将对欧元升值3%—5%，美元将对日元升值4%—5%。由于与美国、欧元区和日本货币政策正常化的时间不同步，美元与欧元和日元的利差可能因为美国的扩张性财政政策而进一步扩大。特朗普政府在2017年4月所提出税制改革方案，将大幅减少美国政府的税收收入——约为国内生产总值的2%，形成新的财政刺激。即使美国经济能够实现3%的增幅，也很难弥补其税收收入损失的1/2甚至1/3。再考虑到人口老龄化对劳动生产率的影响，美国经济增长3%的目标很难实现。如果美国政府开征边境税，财政赤字可能略有减少，但美元汇率将进一步升值。即使最近特朗普政府的贸易政策正在向着开放方向变化，如果美元汇率进一步大幅升值，国际贸易冲突仍有可能升级。

In the Case of Dollar-overvalued,What Comes to the Likely Further Appreciation of Dollar Exchange Rate?

William R.Cline
Translated by Wang Yu

In recent years，dollar index has always been in the uplink channel.Through raising interest rates，the United States walks on a way of normalization of monetary policy，which is the fundamental reason for the continued appreciation of dollar.At the same time，tax breaks，the collection of border tax and other tax reform are also possible to push the dollar exchange rate.

dollar，exchange rate，tax reform，interest rates，international trade

F830

B

1674-2265（2017）09-0040-06

2017-08-22

威廉·R·克莱因（William R.Cline）为美国彼得森国际经济研究所高级研究员；译者为中国人民银行研究局研究员王宇博士；此文发表于2017年5月。

（责任编辑 耿 欣；校对 GX）