中国不同货币政策中介目标传导机制有效性对比分析

刘尧成 庄雅淳

（苏州大学商学院，江苏 苏州 215021）

中国不同货币政策中介目标传导机制有效性对比分析

刘尧成 庄雅淳

（苏州大学商学院，江苏 苏州 215021）

本文应用异方差时变参数模型（SV-TVP-VAR）对2002年6月至2016年8月间我国数量型和价格型两种货币政策中介目标传导机制的有效性进行了对比分析。主要结论包括：首先，这两种货币政策中介目标与我国工业增加值等实体经济因素的关联性均随时间推移而逐步增强；其次，受其自身冲击的影响，短期利率的波幅较大，但利率期限结构正在逐步完善，短期利率对中期利率以及中期利率对长期利率的影响程度随时间增强；再次，就货币供应量和利率之间的影响关系来看，利率对货币供应量比货币供应量对利率的影响显著。

货币政策；中介目标；传导机制；SV-TVP-VAR模型

一、引言

在不同的宏观经济背景下，货币政策传导机制的有效性依赖于不同中介目标的选择。大体来说，货币政策中介目标可以分为数量型和价格型两种，其中前者主要控制信贷规模或社会融资规模，而后者主要锚住利率或汇率目标。从国外经验来看，货币政策中介目标基本随一国金融市场的深化发展逐步从数量型向价格型转换，例如加拿大、美国和英国相继在20世纪80年代末和90年代初期放弃货币供应量中介目标，而发达经济体中执行货币供应量中介目标最为坚定的瑞士和德国，也在2000年以后放弃该目标。这种转换原因在于以M2为代表的数量型中介指标与实体经济的关联性逐步降低。例如Friedman和Kuttner（1992）应用VAR模型研究证实，美国的货币供应量与名义收入和物价水平间的相关性从20世纪80年代起显著下降；Bernanke和Blinder（1992）的实证研究表明，联邦基金利率比M1和M2对经济中实际变量的预测能力更强。在金融创新大量出现的情况下货币的需求和供给更为复杂，可能是造成货币供应量与实体经济紧密度降低的一大原因。Walsh（2010）构建的一般均衡模型表明，存在多种需求扰动因素的情况下，越试图盯紧货币供应量，越难以实现货币政策的最终目标。

上述国际经验表明，货币政策中介目标从数量型向价格型转换是大势所趋，但实际上这种转换需要一定条件。马骏和纪敏（2016）将这种条件总结为如下三个：一是数量型目标和物价及经济增长等实体经济的相关性逐步弱化；二是由于金融创新使得货币需求变得不稳定，盯住货币供应量使市场利率大幅波动；三是政策利率能够有效传导至其他市场利率并最终传导至实体经济。针对上述三个条件，现有文献相应研究如下：首先关于货币供应量和实体经济关系方面，刘尧成（2013）的研究表明由于存在特有金融加速器机制，自2007年以来中国货币供应量和经济增长速度存在反周期关系；赵春艳和韩敏（2014）利用中国1987—2012年月度的通货膨胀率与货币供应量增长率建立LSTR模型，结果显示两者存在明显非线性关系，当货币供应量增长率变化率超过2.49%时，会对11个月后的通货膨胀产生影响。其次，关于金融创新及其对利率传导机制的影响方面，相关研究主要集中于影子银行的影响，因为影子银行的出现影响传统货币供给和需求形式。大量研究表明影子银行的发展削弱了数量型政策工具的效力，但推动了我国的利率市场化进程，从而有利于提高货币政策的利率传导机制（黄益平等，2012；马骏和王红林，2014；许少强和颜永嘉，2015）。另外也有一些文献探讨了中国特有的金融抑制状况，如利率双轨制、存贷比限制、贷款规模限制等对利率传导机制的影响，基本结论认为中国的金融抑制情况限制了利率传导机制的有效性（Mehrotra，2007；Koivu，2009；张勇等，2014；马理和娄田田，2015；马骏等，2016）。

综上所述，针对中国货币政策中介目标传导机制的有效性，已经有相当多的研究文献进行了相关分析，但是这些分析仍然存在着如下两方面的不足：首先，这些文献指出虽然数量型货币政策工具对中国实体经济传导效率在下降，但是由于存在着金融抑制现象，以利率为代表的价格型政策工具传导机制有效性同样受到影响，所以这两种政策工具目标均存在弊端，因此根据既有研究文献的结论，无从比较这两种货币政策中介目标传导机制的有效性。与此同时，这些研究并未从时间上对比分析两种不同的政策中介目标对中国经济传导效率的变化，因此，很难从这些研究看出目前中国货币政策框架转型的必要性和合适时机。针对上述不足，本文将应用异方差时变参数向量自回归模型，对比研究两种货币政策中介目标传导机制有效性的时变特征，以为中国货币政策框架转换的必要性和时机选择提供实证分析基础。

二、理论分析与数据选取

（一）货币政策中介目标传导机制的理论分析

货币政策中介目标传导机制的有效性主要体现在以下三个方面：第一，及时发现和传递信息；第二，调节经济体系的运行；第三，充当宏观经济政策的“名义锚”。为此，作为货币政策中介目标的变量必须要具有可测性、可控性及与宏观经济变量的相关性三个基本特性。目前通用的中介目标主要有以利率为代表的价格型和以货币供应量为代表的数量型两种，其具体传导机制有所不同，以下先从理论上简要对比分析。

1.利率目标制。利率传导机制是凯恩斯学派论述货币政策传导机制的关键环节，其传导机制可以总结为：r↓→I↑→E↑→Y↑，即货币政策通过调节利率（r）的变化影响投资（I），投资的变化进一步影响总支出（E）并最终影响产出（Y）。其中利率的变化实际上是整个利率期限结构的变化，即短期利率（例如政策利率）的变化引起中期利率的变化并进一步向长期利率传导。因此，利率传导机制的有效性不仅体现在上述利率变化向投资经济变量的传导环节，还体现在利率期限结构内部的传导，其中任何一个环节出现问题都会削弱整个利率传导机制的有效性。

2.货币供应量目标制。在20世纪70、80年代，随着“滞胀”的出现，凯恩斯经济学逐渐被货币主义理论代替，从货币政策方面来看，货币供应量目标制取代了利率目标制。根据费雪交易方程式：MV=PY，假定在短期内货币流通速度V保持不变，货币供应量M的变化会引起价格P和产出Y的变化，一般来说M↑→P↑和M↑→Y↑成立，以上即货币供应量目标制下货币政策传导机制。

根据上述理论分析，不同中介目标制最终均影响一国产出等经济变量，但其具体传导机制有所不同，而这种传导机制的有效性依赖于一国经济发展水平及金融发展状况等多种因素，很难从理论上清楚界定何种机制更为有效。因此，为对比分析中国货币政策不同中介目标传导机制的有效性，我们需要结合实际数据进行实证研究。

（二）数据选取

为了研究两种中介目标制下中国货币政策传导机制的有效性以及货币政策框架转型的必要性，我们将利用异方差时变参数向量自回归（SV-TVP-VAR）模型来研究利率、货币供应量及产出等货币政策相关经济变量相互间的动态影响关系。本文具体的变量构造与数据选取如下：

首先，为了分析利率传导机制的有效性，选择包括短期政策利率在内的不同期限的利率种类，具体来说，分别选取代表短期、中期和长期的三种不同利率，其中目前来看我国并没有公认的短期政策利率，但由于央行正把银行间短期回购利率打造成为市场化政策利率（邓雄，2015），因此我们选取银行间7天质押式回购利率作为短期政策利率的代表。我们选择6个月至1年期银行贷款利率作为中期利率的代表，而长期利率选取的是中债五年期收益率。本文的研究样本为2002年6月—2016年8月的月度数据。上述三种利率均为月度平均值，我们分别表示为rr、lr和cb，其走势如图1所示。

图1显示，三种期限的利率从时间上来看基本维持了相同走势，其中短期利率rr的波动幅度很大，这也是一直以来我国短期利率难以作为政策利率的主要原因。初步回归分析显示，我国短期政策利率和银行贷款利率及5年期国债利率的相关性分别为0.41和0.46，而美国联邦基金利率与典型贷款利率（如初次抵押贷款利率）及5年期国债利率的相关性则达到0.83和0.94（马骏和纪敏，2016），这表明与发达国家相比，我国利率传导机制的有效性总体不高，利率期限结构不完善。

除利率的相关变量外，实证模型还包括反映货币供应量的指标M2，以及反映实体经济的指标工业增加值①，分别用m2和ia表示。因此，本文以下实证分析中，将应用SV-TVP-VAR模型分析rr、lr、cb、m2和ia五个变量随时间变化的动态影响关系，以分析我国货币政策不同中介目标传导机制的有效性。

图1：不同期限利率走势

三、实证模型与参数估计

（一）实证模型

从Sims（1980）提出向量自回归（VAR）模型以来，该模型在宏观经济学领域中被广泛应用，但是初期VAR模型参数固定，这使其解释力度受到极大约束。随后的研究中对该不足进行了改进，其中Cogley和Sargent（2001）应用系数漂移的VAR模型分析，但对方差和协方差的演化进行了约束，随后Cogley和Sargent（2005）又进一步扩展模型至漂移系数和时变方差，但仍假设变量间的同步关系不变。Primiceri（2005）则最终将VAR系列模型发展成为允许截距项、系数、方差和协方差项都随时间而变化，成为目前宏观经济学研究中流行的SV-TVP-VAR模型。

由于是对VAR模型的改进，SV-TVP-VAR模型可从结构向量自回归模型（SVAR）演化而来：

式（1）中yt为k×1维列向量，A、F1、…、Fs均为k×k维系数矩阵。μt是k×1维的结构性冲击项，设μt～N(0,∑∑)，∑为其他元素均为0的对角矩阵，且假设A为下三角矩阵，则∑和A的矩阵形式分别为

则式（1）可改写为式（2）：

式 （2） 中 εt～N(0,Ik)，Bi=A-1Fi。进一步将Bi中的各元素堆积成k2s×1维的列向量β，并定义其中⊗表示克罗内克（Kronecker）积。式（2）可简写为如下表达式：

式（3）中的参数均为随时间而变化的变量，因此可分别记为βt、Σt和At。我们将At中非0元素记为并 记其 中为了减少参数估计，假定参数服从随机游走过程，即 βt+1=βt+μβt，at+1=at+μat，ht+1=ht+μht，且有：

（二）参数估计

设定上述方程式后，为进行具体实证分析，我们需估计模型参数。式（1）至（4）中，由于需估计的参数很多，一些参数的估计难以给出准确解析解，因此应用传统似然函数估计方法（MLE）进行参数估计非常困难。为了解决该难题，一般在贝叶斯推断（Bayes Inference）框架下应用马氏链蒙特卡洛模拟（MCMC）方法对参数进行估计，这也是本文估计参数所应用的方法。在MCMC方法中常用的方法有Metropolis抽样、Metropolis-Hasting抽样以及Gibbs抽样等，其中Gibbs抽样因其特有优势而在宏观经济研究中采用渐多，本文也将采用Gibbs抽样方法进行参数估计。

为了应用Gibbs抽样方法进行参数估计，需要对参数的初始值进行赋值。按照既有研究惯例，令并假设Σβ为对角矩阵，具体的Gibbs抽样步骤如下：（1）初始化β、a、h和ω的值；（2）抽样 β|a、h、Σβ、y；（3） 抽样Σβ|β；（4） 抽样a|β、h、Σβ、y；（5）抽样Σa|a；（6）抽样h|β、a、Σβ、y；（7）抽样Σh|h；（8）返回到第（2）步。在上述抽样过程中，已知条件（即“|”后面的数值）一般为上一期（t-1期）已抽样数值，而被抽样数值（即“|”前面的数值）为当期（t期）数值。在本文建立的SV-TVPVAR模型中，每个时刻待估计的参数有k+k2s个系数、k个方差自回归系数和k(k-1)/2个描述变量间当期影响关系的结构矩阵中的元素，并有k个方差波动率。其中k为进入模型中变量的数目，在本文中k=5，s为模型设置的滞后阶数，我们按照Nakajima（2011）给出的标准选择s=1。

表1：MCMC参数估计结果

MCMC模拟10000次的部分结果如表1所示。按照一般做法，其中前1000次模拟结果被当作“欲烧”（burn-in）阶段而舍弃。表1给出了作为代表的前两个参数后验分布的均值、方差、95%置信区间（上界U和下界L）、Geweke收敛诊断值和无效影响因子（inef.）。从Geweke的收敛诊断结果来看，收敛于后验分布的零假设不能被拒绝，因为在正态分布下Geweke（1992）给出的统计量的5%和1%临界值分别为1.96和2.56，而在无效影响因子中，只有(Σh)1的值比较大，接近于120，这意味着我们可以得到10000/120≈83个不相关样本，对于后验分布的推断足够。

图2描述了作为代表的前两个参数自相关（上）、模拟变动路径（中）和模拟分布密度（下）。从自相关效果来看，Σβ、Σa和Σh的自相关系数都迅速收敛，但相比之下，Σβ和Σa的收敛速度很快，Σh的收敛速度较慢，这与表1的结论一致，表明MCMC算法有效模拟了参数分布状况。

图2：MCMC模拟部分参数分布情况

SV-TVP-VAR模型侧重分析随时间而变化的系数和波动方差，其中异方差（stochastic volatility）是SV-TVP-VAR模型区别于其他VAR模型的重要特征，图3给出了rr、m2、ia3个代表性变量的波动走势（上半部分图），以及其随时间而变化的后验波动率走势估计（下半部分图，即图中的σ2项），表示各变量随机波动方差估计。图3显示变量波动幅度较大时其后验波动率估计较大，二者在时间上高度一致，3个变量后验波动方差（即后验波动率）都随时间展现较高波动性，说明应用异方差VAR模型分析非常必要，如果应用不变方差VAR模型，将使参数估计出现较大偏差。另外，图3显示rr、m2、ia3个代表性变量在2008年附近均发生结构性变化，其中短期利率在2008年后波动幅度加大，说明我国利率市场化程度不断加深，而货币供应量和工业增加值波动幅度则呈下降趋势。估计该结构性变化特征数据是SV-TVP-VAR模型的优势。

四、传导机制有效性的实证结果分析

完成参数估计后，可对传导机制有效性进行具体实证分析。因基于MCMC模拟的SV-TVP-VAR模型能够在每个时点上给出参数的不同估计值，因而可在不同的时点上进行不变参数VAR分析，因此既能够分析每个时点上不同滞后期的脉冲响应结果，即进行冲击发生之后的短期、中期、长期影响分析，也能够集中对比分析在某些特殊时刻的脉冲响应结果。重点观察和对比分析两种不同类型货币政策传导机制随时间的变化特征，有助于分析中国不同货币政策传导机制的有效性。

图3：相关变量波动趋势及其后验波动率

（一）随时间而变化的动态脉冲响应

首先分析冲击发生后不同时点的动态脉冲响应结果。图4为本文五个变量随时间变化的相互间脉冲响应动态演化过程，图中分别描述了滞后1期、6期和12期的脉冲响应结果随时间的动态演化情况，由于本文选取的数据为月度数据，因此对应滞后期为一个月、半年和一年，同分析冲击发生后的短期、中期和长期动态脉冲响应情况相对应。

1.利率传导机制有效性分析。首先，图4显示短期政策利率rr对自身冲击的脉冲响应（即图4中第一排第一列的小图，标注为“εrr↑→rr”大幅波动，且从时间来看逐步扩大，从数量上来看，短期利率对自身冲击的短期影响高于滞后6期和滞后12期。这可部分解释我国短期利率波幅过大的原因，即短期利率的波动主要来自于自我循环的影响。其次，观察短期政策利率冲击对中期信贷利率的影响。从滞后1个月的短期影响来看，基本上维持在0.4左右，即短期政策利率上升1个百分点可以引起银行信贷利率上升0.4个百分点，而滞后期为6个月和1年的中长期影响不太显著，基本在0附近波动。从随时间而变化的影响趋势来看，无论是短期还是中长期，短期政策利率对银行信贷利率的影响基本均先上升后下降，下降过程以2008年为最低点，说明国际金融危机的爆发使得金融危机期间我国银行信贷利率对短期政策利率的变化不太敏感。而随后短期利率对银行信贷利率的影响逐步显著，从中长期来看尤为明显。再次，从中期信贷利率对长期国债收益率的冲击影响来看，短期和中期的影响较为明显，图4显示1单位的正信贷利率冲击可以使国债收益率在短期和中期内上升0.09个百分点，且该影响呈逐年上升趋势，但长期的影响波动较剧烈，在2006—2011年间甚至为负值。最后，从cb对ia的影响情况来看，短期的影响基本接近于0，不太显著，但中期和长期的影响却显著为负值，尤其是长期影响的负值呈逐步走低趋势，说明长期利率对实体经济的影响呈逐步走强趋势。

另外，图4显示rr、lr和cb三种利率对于广义货币供应量m2的影响，以及lr和cb对工业增加值ia的影响基本上都为负值（除lr对ia的短期影响以及cb对m2和ia的短期影响之外）②，而且这种负值从2008年之后呈逐步走低趋势，这说明货币政策对我国实体经济影响的利率传导机制正逐步加强。

2.货币供应量传导机制有效性分析。关于数量型货币政策中介目标的传导机制，主要分析广义货币供应量m2的变化带来的冲击影响。首先观察m2变化对于三种不同期限利率的冲击影响。图4显示1单位正向货币供应量扩张的冲击对三种不同期限利率影响不同，其中对短期政策利率和长期国债收益率的影响基本使其逐步下行，但对中期银行信贷利率的影响方向并不明显，这是因为在样本时段内银行信贷利率主要受政府政策干预，未完全市场化。随着2015年10月取消存款利率，我国市场利率化步骤已基本完成，此后银行间信贷利率对货币供应量冲击的弹性也有所增加。说明货币政策通过调整货币供应量以影响利率的渠道基本上有效，且有效性增强。其次，从m2对ia的冲击影响来看，1单位m2的增加对ia的短期、中期和长期影响基本均为正值，说明在样本时段内“M↑→Y↑”的传导机制成立。尤其是m2对ia的中期和长期影响呈持续上升趋势，图中显示在2007—2010年间，m2对ia的冲击影响呈驼峰状，说明此期间以“四万亿”刺激计划为代表的货币扩张对中国经济增长起到了重要作用，而从2010年之后m2对ia的中期和长期冲击影响上升趋势非常明显。这些结果说明货币供应量与中国实体经济相关性仍然较高，即目前来看货币供应量作为货币政策中介目标的传导机制仍然有效。

图4：随时间变化的脉冲响应

（二）不同时点脉冲响应结果对比分析

应用SV-TVP-VAR模型不仅能够分析上述随时间变化的动态脉冲响应，还能分析某一时刻所发生冲击的脉冲响应结果，这为分析重要时刻变量间动态影响机制提供了可能。在图5中对比分析了2004年10月、2013年7月和2015年10月三个不同时点动态脉冲响应结果，三个时点分别对应于两种货币政策中介目标调整的几个重要时间点。具体来说，其中在2004年10月中国人民银行决定不再设定金融机构人民币贷款利率上限，与此同时人民币存款利率则实现了“放开下限、管住上限”的既定目标，使得人民币利率市场化实现了阶段性目标；在2008年11月中央政府为应对当时发生的国际金融危机决定出台“四万亿”投资计划；在2015年10月中国人民银行发布《关于下调金融机构人民币贷款和存款基准利率并进一步推进利率市场化改革的通知》，宣布取消存款利率管制，标志着从制度上来看我国利率市场化步骤基本完成。以下我们将对图5所示三个不同时点上的脉冲响应结果进行简要说明，我们仍然将利率传导机制和货币供应量传导机制分别分析。

首先，观察不同期限利率在不同时点上的冲击影响机制。三个不同时点上短期利率对自身影响都比较大，1个百分点的短期利率冲击会使得其自身在当期上升0.75个百分点，而从短期政策利率对中期信贷利率的冲击影响以及中期信贷利率对长期国债收益率的冲击影响来看，都在随时间而逐步增强，即从影响程度来看2015年10月高于2008年11月，而2008年11月高于2004年10月，说明随着中国利率市场化的逐步推进，不同期限利率间的影响正变得敏感，我国的利率期限结构正逐步完善。与此同时，我们发现三种期限利率对于货币供应量m2的影响也是随着时间的推移而逐步增强，而中期和长期利率对工业增加值的影响同样也随时间推移而增强。这些结论与图4所示的结论基本一致，即随着利率市场化的逐步推进，我国利率传导机制的有效性正在逐步增强。

其次，观察货币供应量在不同时点上的冲击影响。根据图5所示，从货币供应量对三种不同期限利率的影响来看，2008年11月的影响比其他两个时点上的影响大，其中m2对短期利率rr的影响在2004年10月为正，而随后两个时期均为负，这也反映出随着我国利率市场化的推进，货币供应量和利率的关系正在逐步正常化，即货币供应量的变化能够有效地引起利率水平的变化。另外，m2对ia的影响也是在2004年10月时为负，而随后两个时点为正，而且2008年11月宣布“四万亿”投资计划时m2对ia的影响最大。这些结论也与图4的分析结论基本一致，说明我国货币供应量与金融和实体经济变量存在着紧密的关联性，而且关联性有逐步增强的趋势。

图5：不同时点脉冲响应的对比图示

五、结论

本文应用SV-TVP-VAR模型，对比分析了我国价格型和数量型等两种货币政策中介目标传导机制的有效性，以探讨我国货币政策中介目标转型的必要性和时机。本文研究主要得到如下四个基本结论：（1）在有关利率影响的传导机制方面，首先，短期政策利率冲击会使得自身发生大幅波动，而且短期的影响高于中期和长期。其次，短期政策利率对于中期银行信贷利率的影响从数量上来看短期影响比中期影响更为显著，但这种影响有随着时间而逐步增强的趋势。再次，中期银行信贷利率对于长期国债利率的影响也是短期的影响比中长期更为显著。另外，从利率对工业增加值的影响来看，三种期限利率的增加都会使得工业增加值出现下降的负面影响，而且中长期的负面影响比短期影响更为显著，尤其是从近些年来看，利率变动对于工业增加值的影响趋势更为显著。（2）在有关货币供应量影响的传导机制方面，货币供应量增加对于工业增加值的刺激效果随着时间的推移越来越明显，尤其是中期和长期的影响效果越来越显著。（3）就有关利率和货币供应量的相互影响关系来看，三种不同期限的利率的增加都会使得货币供应量出现下降，而货币供应量的上升基本上也会使得不同期限的利率出现趋势性的下行，但是货币供应量对利率的影响有以下三个方面不符合预期：一是相对来看对于中期利率的影响不太明显，二是货币供应量冲击对于利率的短期影响不太显著，三是在2008年等少数特殊时刻的影响不太明显。（4）从利率和货币供应量对工业增加值的影响程度来看，二者基本相当。

根据本文以上得到的结论，我们认为价格型和数量型两种货币政策中介目标对于实体经济的影响基本上都是有效的，因此目前来看，并不需要立即实施货币政策中介目标的转换。但是从二者相互影响的关系来看，利率影响货币供应量的渠道基本是畅通的，而反过来的影响则有一些不符合预期，因此我们认为从未来来看，实施货币政策中介目标从数量型向价格型的转换是有必要的。而且，随着我国金融水平的进一步深化，数量型和价格型货币政策中介目标的有效性也会出现此消彼长的趋势。因此，虽然当前无须立即实施货币政策中介目标的转换，但是我们应该为此做好准备工作。从本文的结论来看，一方面，为了使得利率更好地起到货币政策中介目标的作用，应该降低短期利率的波动幅度，为此应该加快探索并适时推出利率走廊，并确定一个作为基准利率的政策利率，以进一步完善我国的利率期限结构。另一方面，我国还应该大力发展金融市场，只有建立一定纵深的金融市场，才能真正加强利率传导机制的有效性。

注：

①由于反映实体经济增长的GDP统计数据没有月度值，我们用工业增加值代替。

②由于对工业增加值等实体经济变量产生影响的主要是中长期利率，因此图4中我们忽略了rr对于ia的脉冲响应结果。

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A Comparative Analysis on the Effectiveness of Transmission Mechanism of China's Different Monetary Policy Intermediate Targets

Liu Yaocheng Zhuang Yachun
（School of Business， Soochow University，Jiangsu Suzhou 215021）

In this paper， we use SV-TVP-VAR model to do a comparative analysis on the effectiveness of quantitative channel and price channel transmission mechanism of China's two monetary policy intermediate targets from Jun.2002 toAug.2016.We get the following results：firstly，the correlations between these two monetary policy intermediate targets and the real economy factors such as industrial added value are both getting stronger over time.Secondly，the short-term interest rate fluctuates obviously mainly influenced by its own shocks，but the influence degree between the short-term and the medium-term interest rates is been strengthened with time，as well as the medium-term and longterm interest rates，which reflect the fast development of interest rate term structure.Finally，in terms of the relationship between money supply and interest rates，interest rates have a more significant effect to money supply.These conclusions provideenlightenment for the necessity and the timing selection of transformation of China's monetary policy intermediate targets.We also offer several relevant proposals on that.

monetary policy，intermediate target，transmission mechanism，SV-TVP-VAR Model

F832

A

1674-2265（2017）09-0032-08

2017-05-12

刘尧成，男，湖南张家界人，苏州大学商学院副教授，博士，研究方向为国际金融、货币政策、金融工程；庄雅淳，女，江苏淮安人，苏州大学商学院，研究方向为金融学。

（责任编辑 耿 欣；校对 WJ，GX）