金融危机背景下汇率波动对中国股市的影响

邓翔

随着金融市场化改革的深化，中国股市与外汇市场的关联性开始逐渐提高。在金融危机背景下，汇率波动对中国股市的影响是十分巨大的，本文首先分析了人民币汇率波动影响中国股市的机制，然后就金融危机背景下采用向量自回归模型对汇率波动对中国股市的影响进行实证分析。

中国股市是中国股票发行与交易的场所，在我国经济发展过程中有着重要作用和影响力。金融危机指的就是金融领域爆发危机，随着金融市场化的不断深化，人民币汇率制度改革在不断推进，股权的分置也在不断发生变化，中国的外汇市场、股票市场之间的关联性也在不断的提升，汇率的波动和股价波动对于市场风险情况的反映，变得更加具备准确性。研究金融危机背景下汇率波动对中国股市的影响，探究中国股市与外汇市场的关联性，对于中国金融发展具有重要的意义，是完善金融市场机制的重要推手。

一、人民币汇率波动对中国股市的影响分析

（一）经济体制改革市场化

近些年来，中国市场化改革在不断的深化，市场在资源配置中的作用也越来越明显，在金融体制改革的过程中，中国股市市场化是一个关键的方向，长期的政策市状态对于中国股市的发展有着很大的阻碍作用，因此，必须要改变中国股票市场的方向，让中国股市回归到原来的形态，这样才能真正的提高投资人的信心，推动市场的良性发展，促进中国的经济发展。在市场化的进程中，中国股市面临着以下三个难点。一，股市的定价功能仍然十分不健全，一旦出现行政干预或者是炒作等现象，就极易导致股价偏离，引发股市风险。二，股市自我约束机制较差，如果出现监管缺失的现象，就极易导致系统性风险的出现，比如2015年的“股灾”，因此，不可在金融监管上过于放松。三，股市自我调节修复能力并不理想。中国股市发展至今，外部风险影响次数不在少数，股指呈现断崖式下跌的情况，之后自我调节修复能力一直都持续较低的水平，非理性股灾的出现，致使政府不得不出面挽救，股市功能的发挥受到极大的影响。

（二）中国对外开放程度

中国对外贸易情况直接反映了中国的对外开放程度，通常情况下，敲开对外贸易大门的工具都是商品市场，而商品市场开放程度的体现主要是在外贸进出口上，根据相关公式可以算出对外贸易的依存度，即对外贸易依存度=进出口总额与国民生产总值的比值，由此，可以得出中国对外开放程度的相关数据。如图1所示，自1980年以来，我国对外贸易依存度始终在提升，前期的波动幅度较小，在1999年之后，开始大幅度提升，至2005年高峰值之后开始逐渐呈现下跌的趋势，在2009年后，逐渐开始有所恢复。

汇率的波动在很大程度上对外贸依存度起着重要的影响作用，根据上述公式可以看出，如果GDP处于固定的水平，汇率的波动对进口产生的影响、对出口产生的影响都是不确定的，由此，对外贸易依存度也会随之产生一定的变化。就目前而言，中国对外贸易依存度的水平处于中上程度，代表中国在全球经济发展的融入程度上是比较高的，在资源配置上，境外资本进入国内的方式有很多种，其中一部分会逐渐流入到股市當中，从而影响中国股市的变化，也就是说，汇率的变动对中国股市股票价格产生影响是一定的，而且，表现出强烈的正相关作用。

图1 1980至2016年中国对外贸易依存度走势图

注：以上数据来自于国家统计局

二、金融危机背景下汇率波动对中国股市的影响实证

（一）样本数据选取及模型的建立

本次样本选取2008年金融危机前后中国股市的数据情况，具体而言，选择2007.7.2至2009.2.29沪深300行业指数，结合其每一天的收盘价，同时，选择人民币/美元汇率每一天的中间价，以此作为实证分析的样本数据，下文中的数据来源为锐思数据库以及国家外汇管理局官方。

根据中国外汇市场、股市的实际情况，基于Adler-Dumas模型建立基本回归模型，主要包含股票投资组合的汇率、股票指数收益率以及股票投资市场收益率，其模型如下所示。

（1）

式中，j代表行业，t、k代表期，1nPjt代表中国股市j行业于t期所获得的股票收益率。为截距项，表示股价波动情况下市场投资组合风险情况。1nPmt代表市值加权市场投资组合情况下的对数收益率，1nE代表对数收益率，βjk是回归系数，μt代表残差项。

（二）平稳性检验及影响估计

选择汇率均值时，以0为标准，同时沪深300指数日对数收益率波动情况也以此为准，在平稳性检验的过程中，一共选择三种检验方式，分别是Dickey-Fuller、Phillips-Perron以及DF-GLS，从而验证其平稳性。从结果得知，在5%显著水平上，无论是哪一种方法，都表明各时间序列变量为一阶单整I，但是，汇率的波动情况与时间趋势之间处于包含关系，究其原因很大程度上是由于即期消化冲击因素所影响，因此，根据滞后变量将最佳滞后阶数确定下来。选择滞后阶数的五个阶段，查看对不同行业股票价格的影响，见表1。

由表1可知，在5%显著水平下，即期汇率波动的相关情况如下所示：材料指数和即期汇率波动之间呈现出正相关作用，信息指数则呈现出负相关的关系。滞后一天汇率波动情况为：金融指数与公用指数相对于滞后一天汇率波动，呈现出负相关的关系。滞后2天汇率波动情况为：信息指数与其呈现正相关。滞后一周汇率波动情况为：能源指数滞后一周汇率波动呈现出负相关的关系，工业指数则是呈现出显著正相关的关系。而在10%显著水平下，可选指数与即期汇率波动负相关，消费指数则呈现出负相关的关系，同时，在滞后一天、一月的汇率波动影响上，属于正向影响关系。同时，由表可知，在即期、滞后1天、2天、一周、1月选，等Beta 测试的P值分别为0.001、0.000、0.001、0.002、0.001，也就是说，无论是在何种滞后时期，等Beta 测试的P值均处于0.05水平下，这就说明了沪深300行业指数各个序列之间，没有多重共线性，也就是说他们之间是各自独立的，不存在明显的相关关系，回归模型具备有效性。

（三）基于向量自回归模型实证分析

根据分析结果可知，金融危机背景下汇率波动对于中国股市有着重要的影响，实际上，外汇市场和股市之间，在信息的传递上始终存在着滞后性问题，根据相关有效性研究，大部分学者都在股市价格在汇率波动的消化上发表了看法，普遍认为在一周到一月之间，属于合理的消化冲击范围。另外，通过对滞后阶数的平衡性检验，可知向量自回归模型方程处于平衡性状态。根据研究结果，可知：

其一，总体而言，汇率的波动对中国股市股价机制起着重要的主导作用，汇率的波动会导致股价随之波动，而且，这种波动是十分明显的，但是，反之则基本不会产生影响，也就是说，股价的变动并不会导致汇率出现变动。汇率的波动会在很大程度上影响到上市公司，改变其进口、出口的价格，从而使公司的预期、经济效益发生变动，从而对股市产生直接性的影响。在汇率波动之后，海外的游资极易流入到中国股市或者是流出，从而实现汇率投机，这样就更加增加了股市波动。同时，汇率的波动对宏观经济也会产生很大的影响，并影响到上市公司的经营环境，在国际经济形势的影响下，各行各业的发展也会产生一定的变动。

其二，根据汇率波动对股市持续时间的影响，可以看出，在金融危机的冲击下，汇率的波动对中国股市产生了一定的影响，这个影响是短期的，并且呈现出不规则的态势，各行业的股价在特定阶段与汇率波动呈现出正向调整或者是反向调整的关系。汇率波动对中国股市的影响在两周内较为显著，一个月内几乎全部将影响消化完毕。

三、结语

综上所述，本文对金融危机背景下汇率波动对中国股市的影响进行了深入的分析，本次分析以向量自回归模型作为实证，结果显示，汇率波动对于中国股市有着显著的影响作用，汇率的波动会在很大程度上会对上市公司进出口价格产生影响，使其价格发生变动，从而改变公司的预期、经济效益等，进而对股市产生影响。因此，必须要加强金融市场监管，健全相关法制法规，促进中国股市的良性发展。（作者单位为浙商银行武汉分行）