公司战略、大股东持股与财务欺诈

艾永芳，佟孟华，孙光林

（东北财经大学 经济学院 辽宁 大连 116025）*

·财务与会计·

公司战略、大股东持股与财务欺诈

艾永芳，佟孟华，孙光林

（东北财经大学 经济学院 辽宁 大连 116025）*

以2001—2015年我国A股上市公司为样本，考察企业公司战略定位对财务欺诈行为的影响，研究发现：公司战略对财务欺诈行为有显著影响，公司战略定位越激进，越可能导致财务欺诈行为的发生；经过稳健性测试后，结果依然成立。进一步研究发现：提高大股东持股比例，可以增强大股东对管理者的“监督效用”，从而提升企业内部监督效率，进而抑制公司战略对财务欺诈行为的影响。

公司战略；财务欺诈；大股东持股

一、引 言

关于上市公司财务欺诈的成因，美国现代内部审计之父Lawrence B.Sawyer早在20世纪50年代就提出著名的舞弊三角理论,Albrecht和Chad（2004）进一步发展了该理论，提出财务舞弊是由动机、机会和借口等三要素共同作用下产生的[1]。现有文献大都以此为基础研究财务欺诈问题。然而，从公司战略角度研究财务欺诈的文献并不多见。

已有研究认为，不同的公司战略会影响企业的盈利模式、高管薪酬以及组织结构[2]。盈利模式与高管薪酬会影响高管与股东之间的代理冲突，从而影响高管进行财务欺诈的动机[3-5]。另外，组织结构的不同会导致企业内部监督效率的差异，从而影响高管进行财务舞弊的机会[6，7]。如此，公司战略与企业财务欺诈之间应该是存在着一种影响路径，即公司战略影响企业高管进行财务欺诈的动机和机会，进而影响财务欺诈发生的概率。对这一问题的深入研究，可以找到导致企业发生财务欺诈行为的内在原因。然而，我国很少有文献将公司战略与企业财务欺诈行为结合起来进行深入研究。

基于上述考虑，本文以2001—2015年我国A股上市公司为样本，研究了公司战略定位对财务欺诈行为的影响。研究发现：首先，相对于比较保守的防御型战略，比较激进的进攻型战略更容易发生财务欺诈；其次，大股东持股比例可以影响公司战略对财务欺诈的作用程度，大股东持股比例越高，越有助于抑制公司战略对财务欺诈的影响。

二、文献综述及假设提出

（一）文献综述

现有关于财务欺诈成因的文献分别从动机、机会和借口等三种因素入手进行研究。具体来讲，企业进行财务造假的动机因素大体包括：快速增长[3]、以股票期权形式激励高管[4，5]、 外部融资需要[6]、较差的业绩表现[8]。企业进行财务造假的机会因素主要有：低效率的监督机制[6]、内部控制缺失[7]。更具体的，比如外部董事比例[9]、 独立董事规模[10]、董事会规模和董事会持股比例[11]、 监事会规模[12]以及大股东持股[13，14]等。借口因素主要涉及到高管个人因素，比如高管的品德[15]以及高管对造假行为的态度[16]。然而，诸如高管的品德和高管的态度一般难以量化，现有研究大多用高管的背景特征来预测高管的行为，比如高管的学历[17]、CEO的任职时间[18]、高管性别[19]以及高管年龄[20]。

纵观上述研究，虽没有以公司战略为视角来研究财务欺诈成因的文献，但却为本文研究提供了理论支持。

（二）研究假设提出

Miles等（1978）按照企业对市场变化的反应速度将公司战略分为进攻型、防御型和分析型[2]。进攻型对市场变化反应最快，防御型反应最慢，分析型介于二者之间，兼具二者的特点，所以分析起来并不方便。鉴于此，与其他研究一样[21，22]，本文将主要关注进攻型战略和防御型战略。

不同的公司战略定位决定了不同的盈利模式、高管薪酬结构以及组织结构，从而导致企业高管进行财务欺诈的动机和机会也不同。因此，本文认为公司战略会影响企业财务欺诈行为的发生率，即相对于比较保守的防御型战略，比较激进的进攻型战略更容易发生财务欺诈风险。具体分析如下：

首先，进攻型企业研发投入和营销费用都非常高，同时产出具有较大的不确定性[2]，导致了该类企业的业绩波动风险非常大[23]。同时，为了鼓励高管创新和风险承担，该类企业在高管薪酬结构安排上，与业绩挂钩的浮动薪酬占比较高，而固定工资较低[25]。较高的业绩波动风险与较高的浮动薪酬比例造成进攻型企业的高管的货币性薪酬波动较大，很可能会因为企业业绩不良而获得非常低的报酬，这在很大程度上加剧了高管与股东之间的代理冲突，从而催生了高管进行财务造假的动机。相对而言，由于采取防御型战略的企业只在比较狭窄的领域生产经营，并采取渐进式的创新模式，因此该类企业的研发投入和营销费用相对较少，而且产出也容易预测[2]。同时，在防御型企业的高管薪酬结构中，固定薪酬占比较高[25]，因此，高管薪酬相对稳定，从而高管与股东之间的代理冲突比较小，进而削弱了其进行财务造假的动机。由此可见，同防御型企业相比，进攻型企业的高管进行财务欺诈的动机更高，因此更容易发生财务造假现象。

其次，进攻型公司通过不断创新立足于市场，这种战略定位注定了该类企业的人员流动比较强，导致组织结构不稳定[2]。同时，为了适应企业在多个产品领域同时发展，进攻型企业的组织结构趋于分散化，因此，如何促使各个部门间的协调发展是这类公司面临的首要问题。鉴于此，进攻型企业在公司治理结构的构建和内部控制制度的制定上均重视部门间的协调，而忽略了监督。与之相对应，防御型企业由于产品线比较单一，因此组织结构比较稳定，管理模式趋于集中化，协调机制也比较简单[2]，所以，其公司治理结构和内部控制更加注重监督效率。而低效率的监督机制[6]、内部控制缺失[7]等因素为高管隐瞒公司信息提供了机会，大大降低了企业信息的透明度，从而也为财务欺诈创造了条件。由此可以判断，同防御型企业相比，进攻型企业更有可能发生财务欺诈风险。

通过以上理论分析，提出以下假设:

H1：激进的公司战略发生财务欺诈的风险更大。

大股东持股作为企业公司治理的重要组成部分，在内部监督中发挥着重要作用。已有文献证明，提高大股东的持股比例可以增强大股东监督的主观能动性。如，Grossman和Hart（1980）认为，比较集中的股权结构通过赋予大股东比较高的剩余索取权，提高其对管理者监督的主观意识，从而可以缓解第一类代理问题[13]。Shleifer和Vishny（1986）指出，大股东持股比例越高越有动力去监督管理者的利己主义行为[14]。王化成等（2015）的研究认为，提高大股东持股比例可以激发其对管理者的“监督效应”，从而降低股东与管理者间的代理成本，进而抑制股价暴跌[25]。由此可见，较高的大股东持股比例可以激发大股东的监督作用，从而有效抑制管理者出于利己目的而进行的财务欺诈行为。那么，大股东持股比例的增加能否抑制公司战略对财务欺诈行为的影响呢？为了回答此问题，提出以下假设：

H2：公司大股东持股比例的增加有利于抑制公司战略对财务欺诈行为的影响。

三、研究设计

（一）样本选取及来源

选择我国2001—2015年所有A股上市公司的相关数据为研究样本。之所以从2001年开始，是因为我国从1999年才开始披露公司员工人数相关数据，而员工波动率的计算需最近三年的数据。此外，剔除了金融类上市公司、被标记为ST的上市公司、相关实证变量有数据缺失的观察值、上市不满三年的上市公司。经过以上筛选程序，获得14321个“公司一年”度观察值。除研发费用数据来自于WIND数据库外，其他所有数据均来自CSMAR数据库。为了避免极端值造成的影响，对所有存在离群值的连续性变量进行了Winsorize处理。

（二）变量选择

1.财务欺诈。参照已有研究的做法[26，27]，将CSMAR数据库违规类型中的“虚构利润”“虚列资产”“推迟披露”“虚假陈述”“重大遗漏”等违规行为确定为上市公司财务欺诈样本。通过构造虚拟变量的方式定义财务欺诈指标（Fdum）。当某公司某年度发生以上五项违规行为中的一项或多项，同时还被上海证券交易所、深证证券交易所、证监会或财政部等部门中的一个或多个认定为违规行为时，虚拟变量Fdum取值为“1”，否则取值为“0”。

此外，引入受罚程度指标Fdeg。借鉴郝玉贵和陈奇薇（2012）的做法[28]，Fdeg的构造方法如下：根据CSMAR系统中的上市公司违规数据库，若公司当年未因财务欺诈受罚，赋值为“0”；若仅有高管受罚而公司未受罚或公司受罚类型为“其他”， 赋值为“1”；若公司受罚类型为批评或谴责，赋值为“2”；若公司受罚类型为警告、 罚款或没收违法所得，赋值为“3”。同时受到多种处罚的取最严重的受罚类型，一年内多次受罚采用受罚程度最严重的一次。

2.公司战略。遵照Miles等 （1978）对公司战略的划分标准[2]，借鉴Bentley等（2013）的研究[29]，公司战略变量的构建主要关注以下六个方面的特征：研发费用占营业收入的比重、员工人数与营业收入的比值、 营业收入的历史增长率、销售费用和管理费用占营业收入的比重、员工人数的波动性以及固定资产占总资产比重。

变量构建过程如下：（1）将上述六个变量取过去三年的移动平均值。（2）对于上述前五个变量，在每一个“年度—行业”样本中从小到大平均分为5组，最小的赋值为1分，最大的赋值为5分；对于第六个变量，分组方式相反，即最小的赋值为5分，最大的赋值为1分。（3）对于每一个“公司一年度”样本，将六个变量的分组得分相加，得到6～30分的度量变量——公司战略（Strategy3）。较高取值的Strategy3意味着较为激进的战略，而较低取值的Strategy3意味着较为保守的战略。

出于稳健性考虑，还构造了另一个公司战略变量Strategy5。构造方法是将上述操作步骤的第1步中的三年移动平均改为五年移动平均，然后重复第二、三步，便得到Strategy5。

3.控制变量。参照已有相关文献的研究[25]，选取了如下控制变量：公司规模（Size）、账面市值比（BTM）、资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、是否四大会计师事务所（Bign）。所有变量的定义和度量如表1所示。

表1 变量定义及度量

（三）检验模型的设定

1.假设H1的检验模型。采用模型（1）检验假设H1。

+YearDum+IndDum+ξi,t

（1）

其中，因变量Fraud，代表公司财务欺诈。本文用财务欺诈哑变量Fdum来度量；同时，用财务欺诈受罚程度Fdeg进行补充测试。当因变量为Fdum时，采用Logit模型进行估计；当因变量为Fdeg时，采用Oligit模型进行估计。解释变量Strategy为公司战略，本文分别用Strategy3和Strategy5进行度量。Control为控制变量集。Controlk代表第k个控制变量。同时还加入了年度哑变量和行业哑变量，以分别控制年度和行业固定效用。在模型（1）中，预期β1>0，即公司的战略越激进，公司越容易发生财务欺诈行为。

2.假设H2的检验模型。本文将采用两种方法检验假设H2。

（1）采用模型（2）对假设H2进行检验。

Fraudi,t=β0+β1Strategyi,t+β2First

（2）

其中，因变量与模型（1）相同。First为大股东持股比例。交互项First×Strategy度量了大股东持股比例和公司战略对财务欺诈的交互作用。若H2成立，则β2<0，即大股东持股有助于削弱公司战略对财务欺诈风险的影响。

（2）以全样本中大股东持股比例（First）的均值作为临界点，大于均值的样本代表股权集中组，取值为“1”；小于均值的代表股权分散组，取值为“0”。分别在股权集中组和股权分散组估计模型（1）。如果假设H2成立，那么股权集中组中，公司战略的系数β1的估计值的显著性应该弱于股权分散组。

四、实证结果及分析

（一）变量的描述性统计

表2 给出了主要变量的描述性统计结果。财务欺诈哑变量Fdum的均值为0.09，说明在备选样本中有9.42%的样本发生了财务违规，同时，该指标的标准差为0.29，说明该指标在样本公司中存在较大差异。受惩罚程度指标Fdeg的均值为0.15，标准差为0.52，说明在所选样本中其变异性也很大。两个公司战略指标Strategy3和Strategy5的均值分别为17.36和17.46，标准差分别为3.85和3.89，最小值为6，最大值为30。Pros和Defe的均值分别为0.0623和0.1017，说明样本中进攻型企业和防御略企业的占比分别为6.23%和10.17%。大股东持股比例（First）的均值为36.98%，与现有研究相差不大[26]。

表2 变量的描述统计结果

注：所有变量定义见表 1 。

（二）单变量分析

表3列出了单变量分析结果。结果显示：随着企业战略定位激进程度的增加，两个代表财务欺诈的变量均有显著上升，表明公司战略可以影响财务欺诈行为的发生率和严重程度，即公司战略越激进，公司越有可能发生财务欺诈，且程度越严重。

表3 变量的单变量分析结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内数值表示t 统计量。

（三）变量的相关性分析

表4 报告了主要变量间的相关系数。两个财务欺诈指标与两个公司战略指标的相关系数均为正，都至少在10%的水平下显著，说明激进的公司战略确实可以加剧财务欺诈行为的发生，符合假设H1的预期。此外，大股东持股比例（First）与两个财务欺诈指标的相关系数分别为-0.031和-0.032，且均在1%水平下显著，说明大股东持股有抑制财务欺诈的作用，符合本文预期。其他指标的相关系数均在合理范围内。

表4 主要变量间的相关系数结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

（四）回归分析

1.假设H1的检验。表5 报告了检验假设H1的回归结果。首先，以财务欺诈哑变量Fdum和财务欺诈受罚程度Fdeg作为因变量，以公司战略变量Strategy3为解释变量。结果显示，Strategy3的系数均为正，且在1%的水平下显著。其次，当以Strategy5作为解释变量时，其系数依然显著为正。以上回归结果表明，公司战略对企业财务欺诈行为的发生有显著影响，公司战略越激进，企业越可能发生财务欺诈行为。这与本文假设H1的预期一致。

2.对假设H2的检验结果

（1）交互项分析结果。表6 列出了对假设H2检验的交互项分析结果。结果显示无论是以Fdum作为因变量，还是以Fdeg作为因变量，两个交互项指标First×strategy3和First×strategy5的回归系数均显著为负。这说明，大股东持股比例的增加确实可以抑制公司战略对企业财务欺诈发生率的影响，这正符合假设H2的预期。

表5 检验假设H1的回归分析结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内数值表示Z统计量，以下类同。

表6 假设H2检验结果（交互项分析）

表7 假设H2检验结果（股权集中度对比分析）

（2）基于股权集中度的分组回归结果。表7 给出了针对假设H2的基于股权集中度的分组回归结果。在股权集中组的四个回归模型中，两个代表公司战略的变量Strategy3和Strategy5的系数均不显著。而在股权分散组的四个回归模型中，Strategy3和Strategy5的系数均在1%的水平下显著。以上结果表明，当公司的大股东持股比例较高时，大股东对高管的监督作用，可以抑制公司战略对财务欺诈行为的影响；而当大股东持股比例较低时，大股东对高管的监督作用减弱，使公司战略对财务欺诈的促进作用得以显现。这同样也支持假设H2的预期。

五、稳健性检验

为提高结果的稳健性，进一步对上述结果进行检验。分别以哑变量Pros和Defe作为公司战略的度量，并将二者引入到回归模型中。其中，Pros代表进攻型战略，Defe代表防御型战略。回归结果见表8 。首先，在全样本中，当以Fdum作为因变量时，Pros的系数为正，并接近显著；当以Fdeg为因变量时，Pros的系数在10%水平下显著为正。这说明，进攻型战略会加剧企业财务欺诈行为的发生。另外，无论以Fdum为因变量，还是以Fdeg为因变量，Defe的系数均在1%下显著为负。这表明，采取防御型战略的企业确实不易发生财务欺诈现象。总之，以上回归结果与假设H1预期一致。其次，通过将股权集中组和股权分散组的回归结果进行对比可以发现：在股权集中组中，Pros的系数虽为正，但并不显著；在股权分散组中，Pros的系数在10%的水平下显著为正。这说明，大股东持股比例较高的情况下，即便企业采取的公司战略比较激进也不会显著增加企业财务欺诈行为的发生率。此结果支持假设H2。此外，Defe的回归系数在股权集中组和股权分散组之间并不存在显著差异，并且无论以Fdum为因变量，还是以Fdeg为因变量，其系数值均显著为负。该结果并不违背假设H2，因为Defe代表的防御型战略无论从财务欺诈的动机方面考虑，还是从发生财务欺诈的机会方面考虑，均不易发生财务欺诈现象，所以大股东的治理作用不会对该类企业产生显著影响。

表8 公司战略不同测度方法下的稳健性检验结果

注：限于篇幅，控制变量的回归结果未列出。

六、结论

以上以2001—2015年我国A股上市公司为样本，考察了公司战略对上市公司财务欺诈行为的影响。研究发现：公司战略对上市公司财务欺诈行为有显著影响，企业采取的公司战略越激进，越有可能发生财务欺诈行为，经过稳健性检验后，该结论依然成立。同时，结合公司战略影响财务欺诈行为的内在机理以及大股东在内部监督中的作用，本文探讨了大股东持股在公司战略对企业财务欺诈行为影响过程中的作用。研究结果表明：提高大股东持股比例，可以更大限度地发挥大股东的监督作用，从而可以有效地削弱公司战略对财务欺诈行为的影响。

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（责任编辑:漆玲琼）

Corporate Strategy,Major Shareholders and Financial Fraud

AI Yongfang，TONG Menghua，SUN Guanglin

（DongbeiUniversityofFinanceandEconomics,Dalian,Liaoning116025,China）

This paper uses A-share listed companies from 2001 to 2015 in China’s capital market as the sample,and empirically analyzes the relationship between corporate strategy and financial fraud.It comes to the results as follows:firstly,the corporate strategy has a significant influence on financial fraud; the more radical of corporate strategic positioning，the more likely the companies financial fraud occurs; furthermore，and after a series of robustness tests，the result remains valid.Secondly,improving the shareholding ratio of strong shareholders could strengthen the “supervision effect” of major shareholders to managers，which will improve enterprise internal supervision efficiency，thereby inhibiting the impact of the corporate strategy on financial fraud.

corporate strategy;financial fraud;major shareholders

2016-12-13

国家社会科学基金项目（14AZD089）.

艾永芳（1984—），男，满族，河北承德人，东北财经大学经济学院博士生，研究方向：实证金融与公司治理；佟孟华（1965—），女，吉林白城人，东北财经大学经济学院教授、博士生导师，研究方向：数理金融与实证金融；孙光林（1988—），男，新疆伊犁人，东北财经大学经济学院博士研究生，研究方向：数理金融与实证金融。

F270

A

1003-7217（2017）04-0070-07