私募股权基金能促进上市公司投资吗？

徐慧华，黄小宇

〔福建师范大学 协和学院，福建 福州 350117〕

经济与管理

私募股权基金能促进上市公司投资吗？

徐慧华，黄小宇

〔福建师范大学 协和学院，福建 福州 350117〕

近年来，随着中国资本市场不断地发展，私募股权基金在全球金融体系中占据着越来越重要的地位，私募股权基金不断深化和发展，推动我国经济显著增长。本文选取2010-2014年间的深交所、上交所所有A股上市公司作为样本实证研究，分析结果显示有私募股权参与能有效抑制上市公司因自由现金流过多导致的过度投资，还能缓解现金短缺造成的投资不足问题。

私募股权基金；投资不足；投资过度

我国私募股权基金起源于20世纪80年代，至今已有30多年的进展。2004年深圳中小板推出和股权分置改革，我国私募股权基金行业进入了快速发展阶段。私募股权基金在我国资本市场上占有越来越重要的地位。根据中国证券投资基金业协会上的统计数据，截至2017年5月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人19112家。已备案私募基金54541只，认缴规模12.79万亿元，实缴规模9.22万亿元。私募基金从业人员22.53万人。私募股权基金一般投资于未上市企业的各个阶段，而在企业上市后，私募股权基金的参与能帮助企业拓宽融资渠道，改善股东结构，优化公司治理。公司的投资行为直接影响公司的资本配置，有效的投资行为影响到企业的价值能否实现最大化，从而影响到公司是否能在激烈的市场竞争中达到长远的发展。目前我国关于私募股权基金的研究相对较多，但是关于私募股权基金对公司投资行为、公司治理等领域的研究相对较少。本文通过分析私募股权基金对上市公司投资行为的影响，解释了企业投资过度与投资不足的情况，以及它们与企业内部现金流的关系。引入私募股权基金是否能改善企业的非效率投资，这将有助于公司改进企业的治理模式，提高企业的投资效率，促进我国经济和资本市场更快更好的发展。

一、文献回顾与研究假设

投资行为是公司财务决策的重要组成部分，是未来现金流增长的基础，影响着公司融资和经营绩效。因为信息不对称和委托代理问题的存在，使企业普遍存在大量的非效率投资行为，其主要表现为投资过度和投资不足。西方学者认为，由于公司所有权和经营权的两权分离，公司经营者和股东之间存在委托代理问题，公司经营者为了满足自身利益最大化，即使存在净现值小于零的投资项目，公司经营者也会做出相应的投资决策，这就是过度投资行为。Narayanan研究认为，当企业内部经营者和外部投资者之间在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时，新项目的净现值较低的企业可以通过发行被市场高估的股票从中获利，就能以此来弥补净现值小于零的项目所造成的一些损失。所以，企业很有可能实现净现值小于零的投资项目，产生投资过度行为。徐子尧、郑芳、邢洁研究表明私募股权投资机构的参与可有效缓解委托代理问题并很好地抑制存在自由现金流公司的过度投资行为。非国有背景的私募股权投资能更好地减少公司过度投资现象，而联合投资不利于抑制公司的过度投资。私募股权基金不仅帮助企业获得融资渠道，还能改善股东结构、优化公司治理水平。私募股权基金进入新公司后，在控制董事会的同时会相应建立高强度的股权激励机制，给予管理层比较大的股票持股或者期权激励，这样可以使得所有者和经营者的目标达到统一，缓和委托代理问题。因此，提出以下假设：

假设1：有私募股权投资参与，能抑制企业过度投资和自由现金流的相关性。

融资约束理论认为，如果企业内部现金流不足，会从外界进行融资，这时将会面对较高的外部融资成本，企业会尽可能使用内部现金流来满足投资需求，如果企业拥有较好的投资机会、内部现金流量不足而又无法进行外部融资将导致企业投资不足问题和投资对现金流的高敏感性。大量实证结果发现，内部现金流对企业投资支出具有重要影响，即投资会随现金流的增加而增加，称为投资现金流的敏感性。Fazzari，Hubbard和Petersen运用投资对现金流敏感性模型研究了融资约束对企业投资决策行为的影响。许多研究结果表明，如果融资约束程度越高，企业的投资对现金流的敏感性越强吴超鹏等实证研究了风险投资的参与能够抑制公司对自由现金流的过度投资，还可以增加公司的债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解了现金流短缺所产生的投资不足行为。施源研究证实了私募股权投资带来的监督认证职能和良好的社会融资关系网络能够改善企业的外部融资环境，缓解企业的投资不足问题。私募股权投资的数量越多、持股时间越长、持股比例越高越有利于更好地发挥私募股权投资机构之间的信息传递和监督功能。陈艳用实证对股权结构能够有效治理国有企业非效率投资行为展开分析。国有法人股控股股东对国有企业在非效率投资行为方面治理效果很显著，而国有股控股股东治理效果不明显。与高度集中和高度分散的股权结构相比，相对集中的股权结构有助于国有企业的非效率投资行为的治理。吕长江、张海平研究证实股权激励机制能够缓解公司过度投资和投资不足的现象，从而降低代理成本。刘星等研究证实融资约束和代理冲突共同影响着上市公司非效率投资行为，小规模公司表现出投资对现金流的高敏感性，发生投资不足问题，而大规模公司更可能导致过度投资行为。企业投资不足的主要影响因素是内部经营者与外部投资者之间的信息不对称，致使外源融资成本提高。私募股权基金帮助上市公司对外融资，缓解内部现金流短缺，有利于提升公司的声誉，使外部投资者获得质量更高的信息。私募股权投资机构与商业银行、其他私募股权基金投资机构之间通过交易往来形成了广泛的关系网络，这有利于更好地传递信息，缓解企业投资信息不对称。因此，提出以下假设：

假设2：有私募股权投资参与，能缓解企业内部现金流短缺对企业投资不足的影响。

二、模型构建与变量选取

本文选取2010-2014年间的上证、深证所有A股上市公司作为研究的初始样本，并按照下列标准对初始样本数据进行筛选：(1)剔除交易状态为ST、PT等财务状况有问题的公司；(2)剔除金融行业及数据不完整的公司；(3)剔除当年刚上市的公司。通过筛选后，最后确定有518家上市公司，共2590个观测值。本文实证研究所需的财务数据均来自于CHOICE金融数据库。

关于上市公司是否有私募背景，按下列方法进行界定：若上市公司前十大股东中有“私募投资”“创业投资”和“风险投资”，则认为该上市公司具有私募背景。公司前十大股东名称中含有“创新投资”“高新投资”“高科技投资”“科技投资”“信息产业投资”“科技产业投资”“高科技股份投资”“高新技术产业投资”“投资公司”“投资管理公司”“投资有限公司”相关字样的上市公司，则通过各大网站搜索找到它的主要业务及背景介绍或者年报，如果它包含“风险投资”“创业投资”背景，则把它界定为有私募股权投资背景。

文章参考Richardson、王彦超和肖珉的研究来分析私募股权基金参与是否能够抑制因自由现金流过多导致的企业投资过度和缓解现金短缺引起的投资不足。

公司正常的投资额估计模型如下：

Ii,t=β0+β1Ii,t-1+β2Qi,t-1+β3Levi,t-1+β4Cashi,t-1+β5ROAi,t-1+β6Agei,t-1+β7Scalei,t-1+YD+ID+ui,t

(1)

表1 相关变量的定义

表1列出了相关变量的定义，YD与ID分别表示年份虚拟变量和行业虚拟变量。表2列出了对模型(1)预期投资的回归结果，其中包括自变量的回归系数以及t统计值的p值。对模型(1)实施估计，按照估计后的回归系数计算得出公司i在第t年的预期新增投资支出IEi,1。利用公司实际新增投资支出减去预期新增投资支出得出模型(1)的残差。若残差为正，用Ii,t-IEi,t表示投资过度，用OIi,t表示；若残差为负，用Ii,t-IEi,t的绝对值代表投资不足，用UIi,t表示。如果OIi,t与UIi,t的值越大，说明投资过度与投资不足问题越严重。接着，计算公司的自由现金流量和现金短缺量。参考吴超鹏等实证研究的方法，利用上市公司第t年经营活动产生的净现金流量CFOi,t减去折旧与摊销之和MIi,t除以第t-1年年末总资产，再减去公司第t年预期新增投资支出IEi,t之后的差额，即CFOi,t-MIi,t-IEi,t来衡量公司自由现金流量和内部现金短缺量。若差额为正，则说明企业经营活动所得的净现金流量用于正常投资后有剩余，差额即表示企业自由现金流FCFi,t；若差额为负，则说明企业经营活动所得的净现金流量不能够保证企业正常的投资，用差额的绝对值表示企业现金短缺量LFCFi,t。

OIi,t=β0+β1FCFi,t+β2PEi,t+β3PEi,t×FCFi,t+β4Qi,t-1+β5Levi,t-1+β6Scalei,t-1+β7Qi,t-1×FCFi,t+β8Levi,t-1×FCFi,t+β9Scalei,t-1×FCFi,t+YD+ID+ui,t

(2)

UIi,t=β0+β1LFCGi,t+β2PEi,t+β3PEi,t×LFCFi,t+β4Qi,t-1+β5Levi,t-1+β6Scalei,t-1+β7Qi,t-1×LFCFi,t+β8Levi,t-1×LFCFi,t+βoScalei,t-1×LFCFi,t+YD+ID+ui,t

(3)

以上模型中OIi,t和UIi,t分别表示投资过度和投资不足，FCFi,t和LFCFi,t分别表示自由现金流量和现金短缺量。PEi,t为虚拟变量，代表企业在第t年的前十大股东中是否有私募股权投资机构参与，若有则取1，否则取0。控制Levi,t-1及它与自由现金流的交叉项Levi,t-1×FCFi,t，与内部现金短缺量的交叉项Levi,t-1×LFCFi,t。投资机会Qi,t-1和公司规模Scalei,t-1可能和投资与现金流之间存在联系，故引入这两个变量和现金流的交叉项Qi,t-1×FCFi,t，Scalei,t-1×FCFi,t，Qi,t-1×LFCFi,t，Scalei,t-1×LFCFi,t。根据模型(2)，假设如果公司自由现金流FCFi,t的系数β1显著为正，则表示该上市公司利用自由现金流进行过度投资，如果PEi,t×FCFi,t的系数β3显著为负，则表示有私募股权基金参与能抑制上市公司对自由现金流的过度投资行为。相应地，若公司内部现金短缺量LFCFi,t的系数β1显著为正，则表明该上市公司的投资不足与现金短缺量之间有一定的正相关关系，若PEi,t×LFCFi,t的系数β3显著为正，则表明有私募股权基金背景的上市公司的现金短缺量对投资不足有一定程度的影响。

表2 预期投资的回归结果

注：***、**、*分别代表模型(1)中变量在1%、5%、10%的水平下显著。

三、实证结果分析

1．变量描述性统计分析

通过表3变量描述性统计的各个指标可以得出，2590个观测值中新增投资支出占总资产的0.51%。其中，有1939个样本观测值出现投资过度，平均投资过度额占总资产的0.44%，有651个样本观测值反应投资不足，平均投资不足额占总资产的1.45%。在所有2590个观测值中，十大股东中有私募股权基金背景的上市公司占17.18%。自由现金流充足的上市公司占总样本的57%，为1478个观测值，其平均值占总资产6.26%，现金短缺的上市公司占总样本的43%，为1112个观测值，其平均值占总资产的10.05%。托宾Q表示企业的成长性，当它大于1时，说明该企业成长性较好，具有投资价值。托宾Q的平均值为1.8015，表明市场具有比较大的成长潜力。所有观测值的平均资产负债率为50.73%，说明资产总额中有一半是通过负债方式筹措的，风险不大。在2590个上市公司样本观测值中平均的货币资金持有量占总资产的15.65%，资产收益率的平均值为6.84%，而上市年限的平均值为11.9537年，公司规模的平均值达到22.3324。

表3 变量描述性统计

2．私募股权基金对投资过度与投资不足影响分析

利用普通最小二乘法OLS回归分析研究私募股权基金对存在充足自由现金流公司投资过度的影响。有1099个观测值反映出投资过度且自由现金流充足。从回归分析看出，自由现金流变量并不显著，从而无法判断充足的自由现金流是否会直接影响上市公司的投资过度行为。而私募股权虚拟变量在1%水平下极为显著，私募股权基金与自由现金流的交乘项在5%水平下较为显著，表明存在私募股权投资，存在充足自由现金流的公司会较难出现投资过度行为，即自由现金流每增加5%，投资过度就会减少1.063%，这对应了假设1，即私募股权基金能够降低企业利用过多的自由现金流进行过度投资。

表4 私募股权基金对投资过度和投资不足回归分析

托宾Q、资产负债率、公司规模均在1%水平下极为显著，表明投资机会越多、资产负债率越高、公司规模越小，都会促进企业扩大投资支出，导致投资过度。若托宾Q、资产负债率各增加1%，公司规模缩小1%，投资过度问题就会相应增加0.0015%、0.0023%、0.0086%。公司规模与自由现金流的交乘项在10%水平下显著，表明公司规模越大，自由现金流越多产生投资过度的概率越大，即公司处于发展期或扩张期，自由现金流每增加10%，其过度投资现象就会提高0.029%。综上所述，实证结论与假设1相一致，即有私募股权投资参与，企业自由现金流对投资过度的负相关性增强，所以私募股权投资能够缓解因企业自由现金流过多带来的代理问题，抑制上市公司过度投资。

利用普通最小二乘法OLS回归分析研究私募股权投资对自由现金流匮乏公司投资不足的影响。有271个样本观测值反映出投资不足且现金短缺。从回归结果看出，现金短缺量在5%水平下较为显著，从而判断出自由现金流匮乏会直接影响上市公司发生投资不足行为。而私募股权虚拟变量在1%水平下极为显著，私募股权基金与现金短缺量的交乘项在1%水平下极为显著，表明存在私募股权投资，可以提高现金短缺企业的外部融资环境，缓解投资不足，即存在私募股权投资，现金短缺量每增加1%，投资不足就会减少0.0423%，这对应了假设2。综上所述，实证结果与假设2相一致，即有私募股权投资参与，企业现金短缺对投资不足的作用相对较低，改善了外部融资环境，缓解投资不足问题。

四、结论与建议

本文以2010-2014年间518家A股上市公司，共计2590个观测值为基础样本，实证研究了私募股权基金对上市公司投资行为的影响。研究结论有：(1)有私募股权投资参与，能抑制企业自由现金流对过度投资的影响；(2)有私募股权投资参与，能缓解企业现金短缺对投资不足的影响。本文的探讨具有重要的现实意义，国内关于私募股权基金影响投资行为的研究并没有很多，而许多研究报告表明私募股权基金对公司治理和股权结构等方面有积极的作用，大力发展私募股权基金能促进资本市场更好地发展。

私募股权基金的研究主要集中在对未上市公司投资、融资、管理、退出等方面的研究，很少研究对上市后的影响。引起企业的非效率投资的主要原因是信息不对称和委托代理问题。我国私募股权基金在发展中仍存在许多方面的问题，政府应对私募股权投资机构合理引导，加强监管，健全法律、法规和政策体系，加快专业人才的培养，加快建立多层次资本市场，保障退出渠道的畅通。政府应该进一步完善证券市场的监管制度和信息披露制度，降低信息不对称程度，保障中小股东权益，降低企业外部融资成本，提升证券市场资源配置效率。

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(责任编辑：李瑞兰)

2017-06-19

徐慧华(1985-)，女，福建福州市人，福建师范大学协和学院讲师。

10.3969/j.issn.2096-2452.2017.04.004

F832.51

A

2096-2452(2017)04-0016-05