IPO行业竞争效应——基于产品市场竞争博弈模型的实证研究

胡志强， 祝文达， 王一竹

(武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

IPO行业竞争效应
——基于产品市场竞争博弈模型的实证研究

胡志强， 祝文达， 王一竹

(武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

本文构建了一个在产品市场需求不确定条件下的二阶段双寡头垄断模型，研究我国IPO行业竞争效应。模型结果表明:企业上市后在产品市场获得策略性竞争优势，采用积极的市场竞争策略抢占竞争对手市场份额，降低竞争企业价值，从而影响竞争企业的市场表现，且行业产品市场特征加剧IPO竞争效应。本文以A股市场1997～2016年的企业相关数据进行实证，发现我国企业IPO对竞争企业的短期股价表现造成负向冲击，且产品市场竞争程度加剧这种短期效应影响。本文进一步将竞争企业长期经营业绩纳入我国IPO竞争效应分析框架，实证研究表明企业IPO对竞争企业长期经营绩效产生负向冲击，有益地补充了我国IPO行业竞争效应的研究。

产品市场竞争博弈;IPO竞争效应;长期经营绩效

1 引言

IPO对于企业的发展具有重要意义，现有文献关于IPO的研究多集中于IPO对公司自身的影响，而企业IPO对同行业其余上市公司市场表现的影响，尤其是涉及IPO行业竞争效应的研究却较为少见。回顾现有关于IPO竞争效应的研究，其重点在于分析 IPO对竞争企业股票价格的短期影响。Akhigbe等［1］最早实证了IPO对行业内竞争企业股票价格的影响，他们认为短期内企业IPO对行业内竞争企业股票价格有着负向冲击。王燕鸣和楚庆峰［2］对A股市场是否存在IPO行业竞争效应展开研究，研究发现在企业IPO前同行业其他竞争企业股价存在超额收益。进一步地，张峥等［3］从投资者关注和行业竞争两个角度研究了IPO对同行业其他上市公司市场表现的短期影响，其结果也证实了IPO行业竞争效应的存在。周业安和杨腾［4］认为由于A股市场的有效性不高，A股市场IPO竞争效应并不明显。然而，目前为止相关文献大多论证IPO对竞争企业短期股票价格的影响，却少有文献深入探究IPO竞争效应产生的内在机理以及企业IPO对行业竞争企业的长期绩效的影响。

与此同时，企业IPO不仅帮助企业获得项目启动资金，还能分散企业股权［5］，有助于企业管理其利润波动的特质性风险［6］。因而，企业IPO后在产品市场竞争中采用更为积极的竞争策略来争夺竞争企业市场份额，影响竞争企业的股票价格甚至其长期经营绩效。至今，A股市场已有大量企业通过IPO获得产品市场上的竞争优势，进而拥有更好的发展机遇。因此，基于产品市场竞争对A股市场IPO行业竞争效应的内在机理进行研究，并进一步分析企业IPO对竞争对手短期股票价格和长期经营绩效的影响，具有重要的理论和现实意义。

本文基于产品市场竞争构建二阶段双寡头垄断博弈模型，用以研究在产品市场需求不确定条件下企业IPO对已上市竞争企业的市场份额和企业价值的影响。研究表明:企业基于产品市场的策略性收益选择上市，企业IPO后会抢占竞争企业市场份额，降低竞争企业的企业价值，进而导致其股价下跌。Akhigbe等［1］发现这种IPO竞争效应在IPO发行规模大、竞争激烈、风险度高的行业更为明显，本文进一步分析行业产品市场特征对IPO行业竞争效应的影响，实证结果表明产品市场竞争程度加剧了企业IPO竞争效应。

企业IPO后在产品市场获得策略性竞争优势，对竞争企业股价有短期负面冲击，Akhigbe等［7］将这种效应放在更长的周期内考察，发现企业IPO对竞争企业的股价有长期影响。现有研究主要关注企业IPO对其自身长期经营绩效的变化，研究发现长期经营绩效会出现显著下降［8，9］，这种IPO后长期表现弱势在多国资本市场得到了验证［10～12］。与此同时，产品市场竞争程度也在一定程度上影响了企业IPO后的绩效表现［13］，Chemmanur等［14］研究发现产品市场竞争要素在企业IPO后经营绩效下降中扮演了重要角色。据此，本文认为探究企业IPO是否对竞争企业长期绩效有影响具有较为重要的意义，结合Hsu等［15］的发现及我国A股市场数据，本文发现企业IPO会显著影响竞争企业的长期经营绩效。

本文创新之处在于以下两个方面:(1)本文立足产品市场竞争研究IPO行业竞争效应产生的内在机理，阐释了IPO行业竞争效应产生的原因，为深化我国IPO行业竞争效应的研究补充了新的内容。(2)现有研究对A股市场中企业IPO对竞争企业长期绩效影响的探讨并不充分，本文首次将竞争企业的长期经营绩效纳入IPO行业竞争效应的分析框架中进行考察，从实证经验上为完善A股市场IPO行业竞争效应的研究提供了有益的补充。

2 理论分析与研究假设

2．1 理论模型

本文借鉴 Chod和 Lyandres［16］，Brander和Lewis［17］的模型设定，构建一个二阶段双寡头垄断竞争博弈模型。不同于Chod和Lyandres［16］的模型，本文假定行业中有两家企业:企业1上市，企业2并未上市;企业生产有差异的替代产品，在产品市场上占领市场份额。在竞争博弈的第一阶段，企业2决定是否IPO，第二阶段，企业1获取企业2的IPO决策信息，两企业均以企业价值最大化为目标同时决定生产规模达成Cournot均衡。基于上述拓展，本文的模型构建对于研究企业基于市场时机的IPO决策机理，探讨产品市场特征对IPO竞争效应的影响具有更好的适用性。

2．1．1 模型设定

对于上市企业而言，本文假定上市企业的股份无限可分;所有投资者都是价格接受者;在市场上都能以无风险利率借贷资金。投资者可以通过持有一个包含无风险资产和市场资产组合的投资组合达成终期的财富效用最大化，根据CAPM理论推导出上市企业的期望收益率方程，得出上市企业价值为

其中π为企业未来不确定现金流，rf为无风险利率，rm为市场资产组合回报，珋rm和σ2m为市场资产组合回报均值和方差。

对于非上市企业而言，本文假定非上市企业由单个企业家所有，企业家以自身财富效用最大化为目标，并能以无风险利率自由借贷。基于企业家投资于市场资产组合的资金期望效用最大化得出非上市企业价值为

其中a为企业家的绝对风险规避系数，ρ为利润π与市场资产组合回报rm的相关系数。

在博弈的第二阶段，企业i分别选择各自的产量qi最大化企业自身价值，在产品市场达到Cournot竞争均衡。假设企业i的反需求函数为pi=k－b(qi+θqj)+εi，其中k，b为正数，pi为企业i的市场出清价格，θ衡量产品市场竞争程度，εi为企业i面临的产品市场需求不确定性，且Eεi=0，var(εi)=σ2，两家企业的生产成本相同，都为c。企业1在产品市场的利润为

企业2在产品市场的利润为

将需求不确定性εi分解成系统性部分ε和特质性部分i，二者相互独立。由ρ的定义及(3)式推出

由上述推导可知，ρ越大，产品市场需求不确定性的系统性风险部分就越大，特质性风险部分就越小。

2．1．2 Cournot均衡与求解

如果企业2上市，则在第二阶段企业1获知企业2上市，两家企业分别决定各自产量q1，q2最大化企业价值，根据(1)，(3)，(4)式，两企业的均衡产量满足

由(6)式一阶条件解得企业1和企业2的均衡产量并代入(6)式，求得企业1和企业2的均衡价值为

如果企业2不上市，则在第二阶段企业1获知该信息，此时两企业分别决定各自产量q1，q2最大化企业价值。由(1)，(3)式，企业1的均衡产量满足

由(2)，(4)式，企业2的均衡产量满足

由(8)，(9)式一阶条件解得两企业的均衡产量并将之代入(8)，(9)式可得企业1的均衡价值为

企业2的均衡价值为

2．2 均衡结果分析

基于上述均衡结果，本文进行一系列比较静态分析用以探讨产品市场竞争和产品市场风险对企业IPO时机选择、企业IPO后竞争企业价值及其市场份额的影响。企业2在面临产品市场不确定性时，为了分散产品市场特质性风险，会选择上市。同时，考虑到企业上市具有各类成本，诸如信息披露成本、承销费等，本文假设企业上市的成本为其价值的λ倍(0 λ 1)。

命题1 当IPO最大策略收益(1－λ)aσ2/2b大于λ时，存在临界值ρ*，当ρ＞ρ*时，企业不上市;当ρ ρ*时，企业选择上市。

企业IPO后分散了由产品市场需求不确定性产生的特质性风险，上市企业价值只受到系统性风险的影响，当IPO策略性收益大于其上市成本时，企业会选择上市。同时，ρ越小表示企业面临的特质性风险就越大，因而企业也会选择上市分散其特质性风险。

如果企业2选择上市，企业1的均衡价值为V1*;企业2不上市，企业1的均衡价值为V1＊＊，定义企业1均衡价值的相对变化为ΔV1=(V1＊＊－V1*)/ V＊＊，关于相对产品市场份额变化本文做类似处理。

命题2 若企业2上市，则有:(1)企业1的均衡价值下降，企业1的相对均衡价值变化关于θ递增，ρ递减，σ2递增;(2)企业2的市场份额增加，企业2的相对市场份额变化关于θ递增，ρ递减，σ2递增。

企业通过上市在产品市场分散特质性风险，进而可以采用更强势的市场竞争策略，抢占竞争企业市场份额。产品市场竞争程度越激烈，企业IPO后其市场份额增幅越大，竞争企业的均衡产出和企业价值的下降程度越明显，该影响随产品市场需求不确定性和其中特质性风险占比增加而增大。

2．3 研究假设

2．3．1 企业IPO对竞争企业股票价格短期影响

企业IPO能提高企业股权的流动性［18］，弱化企业价值估值不确定性［19］，改善企业的并购策略［20］，通过并购行业内的关联企业积累更多资源。上述IPO收益会使得企业在金融市场上获益并使企业在产品市场竞争中占据优势，进而影响竞争企业的企业价值。IPO对企业均衡价值的影响转换到股票市场即为企业股票价格的波动。本文研究表明企业IPO会给其竞争企业的企业价值造成负向冲击，据此，本文提出第1条研究假设:

假设1 企业IPO会导致其竞争企业的股价表现走弱。

2．3．2 产品市场特征对IPO竞争效应影响

产品市场行业特征会影响IPO行业竞争效应，聚焦于行业内产品市场的各项特征，本文提出了产品市场各项特征的变化在企业IPO这一冲击的背景下具体作用于竞争企业价值的机理。企业IPO后能分散其产品市场特质性风险，当产品市场竞争程度越高、产品市场不确定性越大及其系统性部分越小时，企业IPO所获策略性优势越大，企业上市后会采用更强势的市场竞争策略争夺竞争对手市场份额，对竞争企业的企业价值冲击越大。结合上述第2个命题，本文提出第2条研究假设:

假设2 如果企业所在行业的产品市场竞争程度越高，产品市场需求不确定性越大，产品市场需求不确定性中特质性风险越大，则企业IPO对竞争企业股价表现的负向冲击越大。

2．3．3 企业IPO对竞争企业长期经营绩效影响

企业IPO后在产品市场拥有竞争优势，对竞争企业的企业价值和股票价格造成冲击，该冲击在更长的周期内也存在［7］。因此，IPO行业竞争效应还应包括 IPO后竞争企业长期经营绩效的变化。Hsu等［15］考察了企业IPO对竞争企业长期绩效影响，结果表明:企业成功的IPO会对行业内其他上市企业的长期经营绩效造成显著负向冲击。本文认为企业IPO后会在较长的时期内对其竞争企业的经营绩效产生负向冲击，据此，本文提出第3条研究假设:

假设3 企业IPO会导致其竞争企业的长期经营绩效下降。

3 研究设计

3．1 样本选择与数据来源

本文拟研究样本包含自1997年1月至2016年12月间在A股市场上市的2432家企业，其中被解释变量和控制变量的IPO样本包含自2002年1月至2016年12月间共1833家IPO企业。本文的数据来源自Wind资讯金融，行业分类依照申银万国证券提出的A股市场一级行业分类标准。

3．2 变量设置

3．2．1 被解释变量

股票价格表现。本文使用两种指标测度竞争企业的股票价格表现，一是竞争企业的股票累计异常收益率CAR，二是竞争企业的股票持有期异常收益率BHAR［21，22］。本文检验了企业IPO前后共21个交易日竞争企业的CAR和BHAR，其中CAR=Rt分别为IPO企业所在行业竞争企业日收益率和市场日收益率，本文选取企业所在行业收益率和沪深300指数收益率作为其代理变量。

长期经营绩效。本文使用净资产收益率ROE和资产收益率 ROA来测度企业的长期经营绩效［23］，使用3年后的竞争企业净资产收益率ROE与IPO当年的ROE差值以及3年后的竞争企业资产收益率ROA与IPO当年ROA差值来度量竞争企业长期经营绩效的变化。本文选取企业所在行业净资产收益率和资产收益率作为竞争企业ROE和ROA的代理变量。

3．2．2 解释变量

产品市场竞争程度。本文借鉴 Sundaram等［24］关于行业内竞争程度的代理变量(PMC)，其定义为企业净利润变动与销售收入之比和行业内其他所有企业的销售收入变动的相关系数，首先计算出行业内企业个体层面的市场竞争程度变量，再将市场竞争程度平均值作为行业的产品市场竞争程度的代理变量。

产品市场需求不确定性及其系统性风险测度。关于需求不确定性采用的代理变量本文借鉴Chod和Lyandres［16］的研究方法，使用行业中所有企业的销售收入作为该行业的产品总需求，定义行业的需求不确定性(MDU)为经季度调整的行业销售收入增长率的标准差，并且不确定性中的系统性风险(SPU)为销售收入增长率回归残差的方差与市场整体销售收入增长率的方差之比。

3．2．3 控制变量

本文选取控制变量包括企业资产规模SIZE:企业总资产除以行业平均总资产后取自然对数。市账比MBR:总市值加总负债除总资产后取自然对数。相对杠杆水平FLL:企业杠杆水平除行业平均杠杆水平取自然对数。其中杠杆水平定义为企业长期负债与总资产之比。

3．3 实证设计

对于研究假设1和假设3，本文基于“事件研究法”的思想计算指标，从整体市场和分类行业两个层面进行验证。对于研究假设2，本文选取样本为竞争企业累计异常收益率或平均持有期异常率为负的IPO企业，剔除缺失数据，构建了如下多元回归方程组进行检验

其中SRP表示IPO企业所处行业竞争企业的股票市场表现，以CAR或BHAR度量。

4 实证检验结果

4．1 描述性统计

样本数据表明:所有企业平均的PMC值达到了1．0334，从分位数的结果也可以看出，超过半数的企业PMC值大于1，28个行业中有22个行业的PMC值大于1。所有企业的需求不确定性MDU平均水平为0．0819，其中有6．711%是由系统性因素SPU造成的。在全部的1833个IPO事件中，分别有838及798个IPO企业的竞争企业累计异常收益率和持有期异常收益率为负数。企业上市3年后竞争企业的净资产收益率变动和资产收益率变动都出现了下降。

4．2 实证结果分析

假设1的检验:从表1市场层面来看，IPO企业的行业竞争企业平均累计异常收益率和平均持有期异常收益率均在1%水平下显著小于零;本文进一步从行业层面对IPO股价冲击进行更深入的分析，发现超过一半的行业平均累计异常收益率和平均持有期异常收益率显著为负。这说明IPO竞争效应存在于大多数行业，受其影响较大的行业为休闲服务，商业贸易，计算机，传媒，医药生物，汽车等。本文假设1从市场层面和行业层面得到了验证。

表1 累计异常收益率和持有期异常收益率

假设2的检验:表2回归结果表明，产品市场竞争程度PMC的系数均显著小于零。这说明企业面临的产品市场竞争越激烈，企业IPO采取的市场竞争策略越强势，带给竞争企业股票价格的负向冲击越强，这验证了本文假设2的第一部分。另一方面，考虑到我国A股市场IPO暂未施行注册制，存在政府管制，企业IPO择时具有新的特征［25］，这可能导致产品市场需求不确定性MDU及需求不确定性的系统风险SPU的相应系数并不显著，假设2得到部分验证。

表2 产品市场特征与股票市场表现

假设3的检验:表3中市场层面的实证结果表明，竞争企业的净资产收益率变动和资产收益率变动都下降且该变动在1%水平显著，从市场层面证实企业IPO会导致竞争企业长期经营绩效下降的研究假设成立;行业层面的实证结果表明，超过一半行业的资产收益率变动表现出明显下降，接近一半的行业净资产收益率也出现显著下降，在非银金融、电气设备、钢铁、机械设备等行业中该影响较为显著，此处行业层面的实证结果也进一步验证了本文市场层面的实证结论。假设3得到验证。

表3 净资产收益率变动和资产收益率变动

4．3 稳健性检验

为了确保实证结果的有效性，本文进行如下稳定性检验:首先，考虑代理变量的选择问题。本文使用赫芬达指数(HHI)替换行业内竞争程度的代理变量PMC进行实证，据此获得相关结果与原结果并无明显差异。其次，考虑实证样本时间窗口的选取问题。本文改变测度竞争企业异常收益率(CAR)和持有期异常收益率(BHAR)时使用时间窗口长度，检验结果表明本文所选择时间窗口是可信的。最后，本文考虑收益率变动取值年限对实证结果可能造成的影响。检验结果表明选取4年期限的收益率变动与原实证的结果基本一致，而5年期限的收益率变动则略有差异，但并不影响本文的结论。

5 结论和启示

本文研究了企业IPO对行业内竞争企业的短期股票价格和长期绩效的影响，并基于产品市场竞争探讨了IPO行业竞争效应的内在机理。研究结果表明，企业IPO会导致竞争企业短期内股票价格下降，IPO后企业自身的产品市场份额也会增加;其次，企业IPO会导致竞争企业的长期经营绩效下降，而且产品市场竞争程度会加剧竞争企业股票价格负向变化程度。基于产品市场竞争，本文认为:企业IPO能分散所面临的市场风险，其IPO后会采取更积极的产品市场竞争策略抢占竞争企业的市场份额，对竞争企业的股票价格乃至长期经营绩效造成负向冲击。

本文结论丰富了IPO行业竞争效应产生的内在机理研究，从产品市场竞争的层面解释了IPO行业竞争效应形成的内在机理，具有一定的理论意义。同时，了解企业IPO如何影响上市企业的市场表现有助于投资者更合理地做出资产配置决策，并帮助企业及时调整自身行业竞争策略以应对潜在竞争企业IPO后可能获得的市场竞争优势。当然，分析企业上市后对竞争企业的短期绩效和长期绩效的影响对于帮助企业更合理地做出IPO决策也具有重要意义。

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IPO Industry Competition Effect——Empirical Research on Competition Game Model Based on the Product Market

HU Zhi-qiang，ZHU Wen-da，WANG Yi-zhu
(School of Economics and Management，WuHan University，Wuhan 430072，China)

In this paper，we examine the IPO industrial competition effect of A-share market by developing a two-stage duopoly model with product demand uncertainty．Our model shows that the strategic competitive advantage in the product market after the enterprise listing makes the enterprise adopt the positive market competition strategy to seize the competitor’s market share，reduce the competitor enterprise value and influence the competitor’s market performance，and the industry product market characteristic aggravate the IPO competition effect．The empirical test with data of IPOs in 1997 to 2016 shows that IPOs can negatively shock the short-term stock price of competitive enterprise，and the shock influence is increasing on competition intensity．Furthermore，enterprise’s long term performance is considered in our analysis framework，revealing that negative shock to competitors also can be found responds to IPOs data，which enrich the research in IPO industrial effect．

product market competition game;IPO competitive effect;long-term business performance

F<832．5 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2017)04-0043-07 class="emphasis_bold">832．5 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2017)04-0043-07 doi:10．11847/fj．36．4．43832．5 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2017)04-0043-07

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1003-5192(2017)04-0043-07 doi:10．11847/fj．36．4．43

A 文章编号:1003-5192(2017)04-0043-07 doi:10．11847/fj．36．4．43

2016-10-25

国家自然科学基金资助项目(71471142)