股票卖方分析师报告是信息还是噱头?基于市场微观结构理论视角

罗 衎， 王春峰， 房振明

(1．天津大学 管理与经济学部，天津 300072;2．天津大学 金融工程研究中心，天津 300072)

股票卖方分析师报告是信息还是噱头?基于市场微观结构理论视角

罗 衎1，2， 王春峰1，2， 房振明1，2

(1．天津大学 管理与经济学部，天津 300072;2．天津大学 金融工程研究中心，天津 300072)

卖方分析师是证券市场的重要组成部分，其行为逻辑和对股票价格行为的影响对资本市场健康发展具有重要意义。已有大量文献研究了卖方分析师报告是否具有信息含量，但并未得到一致结论。本文首先扩展了Fama-French三因子模型，研究发现卖方分析师报告数量、评级可以影响股票定价，其次基于Duarte和Young提出的交易过程模型，研究发现由卖方分析师报告导致的股票超额收益实际上是泡沫，因为报告总体上并不能提供有效信息。本文研究结果为中国股票市场非有效提供了新的证据，对揭示股票价格发现规律、指导投资具有重要意义。

卖方分析师报告;市场微观结构理论;信息;流动性;投资者关注度

1 引言

卖方分析师是具有证券投资咨询执业资格的专业金融服务人员，他们会收集、研究和分析市场信息，再向投资者提供分析或投资建议报告，所以卖方分析师对提高市场价格发现效率应起到重要作用。但卖方分析师有时会受专业水平、自身利益影响，提供带有主观情绪的非理性报告，这可能会严重阻碍市场价格发现和增加市场波动。所以研究卖方分析师的行为逻辑和其对股票价格行为的影响对资本市场健康发展具有重要意义。

国内外不少学者均对股票卖方分析师报告是否具有信息含量进行了研究，但学者们并未得到一致结论。一些学者研究发现，卖方分析师报告确实可以影响股票定价，从而认为报告包含私有信息［1～5］。而另外一些研究发现卖方分析师并不能提供私有信息，因为他们是有限理性的，有时更是情绪化的。一些研究发现公司信息披露环境、监管制度、市场情绪等外部环境会对其行为产生影响［6～12］。还有一些研究发现卖方分析师也可能出于自身利益撰写非理性报告［13～18］。之前学者们对股票卖方分析师报告是否具有信息含量的研究主要基于考察分析师报告是否能影响股价，但是报告对股价的影响既可能是因为其具有私有信息，也可能仅仅是由于其增加了非理性投资者对股票的关注，使得股票流动性增加，股价因而产生泡沫。所以之前研究并不能厘清卖方分析师报告影响资产价格的内在逻辑，这可能也是学者们研究结果存在分歧的原因。

市场微观结构理论认为，信息是驱动资产价格变化的重要因素，并有很多市场微观结构理论模型阐述了信息发生时投资者之间会存在信息不对称，信息在知情交易者与非知情交易者的博弈中融入股价。所以借助市场微观结构理论能够有助于研究卖方分析师是否存在信息含量。Hasbrouck［19，20］最早对信息不对称程度进行了度量，之后Brennan和Subrahmanyam［21］也提出了基于信息影响的向量自回归模型。而较有影响力的信息不对称程度度量模型是Easley等［22］提出的通过观测投资者主动性买、卖的情况得到知情交易概率(probability of informed trading，PIN)，Easley等［23］借鉴 GARCH模型将此方法改进为时变的，他们发现由信息发生导致的信息不对称程度确实能够影响资产买卖价差和资产定价。但Duarte和Young［24］提出，Easley等［22］计算的知情交易概率(PIN)之所以能够影响资产价格事实上是由于资产关注度与流动性变化导致的，并非是由于信息发生而伴随的信息不对称程度变化导致的。本文则基于Duarte和Young［24］提出的交易过程模型，考察卖方分析师报告对股票收益的影响是因为具有私有信息还是因为吸引了投资者关注而增加了资产流动性，即卖方分析师报告是信息还是噱头?

本文基于沪深300指数成分股，考察了2008至2015年卖方分析师报告数量、评级总体上是否可以影响股票定价，并借助Duarte和Young［24］提出的交易过程模型，揭示了卖方分析师报告数量、评级可以影响股票定价的内在逻辑。本文的贡献在于借助市场微观结构理论模型考察了卖方分析师报告影响股票定价真正原因，研究发现卖方分析师报告总体上并不能提供私有信息，而是为股票累积了泡沫。本文研究结果为中国股票市场非有效提供了新的证据，对揭示股票价格发现规律、指导投资具有重要意义。

2 理论分析及研究假设

散户投资者由于自身专业程度和关注能力有限［25～27］，通常不能对市场信息进行正确的解读和全面的搜索，而卖方分析师却可以凭借自身专业性通过对市场信息进行收集、挖掘，将研究结论以报告、服务的形式提供给投资者，理想情况下可以降低市场信息不对称程度，提高市场价格发现效率。基于此，卖方分析师报告所传递的信息与提供的投资建议正好可以弥补散户投资者的不足，成为散户学习信息和制定投资方案的首选。

在中国股票市场中，散户交易者持有市值占比较大，交易更为活跃，根据上海证券交易所2012～2014年统计年鉴，2011至2013年，散户持有市值平均为20．7%，机构投资者平均为15．6%，其余为一般法人持有市值;散户在交易额中所占比例高达80%以上，而机构投资者和一般法人仅为15%和2%。故在中国股票市场中，总体上投资者对卖方分析师报告的需求应更加明显，相应地投资者对股票的关注情况受卖方分析师报告的影响也应更加显著。由此，本文提出假设:

假设1 在中国股票市场中，股票卖方分析师报告数量与该股票的投资者关注度正相关。

由于投资者关注能力有限，每位投资者会根据自身能力阅读有限的报告数量。卖方分析师通常会基于股票公开信息对该股票进行评级，评级可分为买入、增持、中性、减持和卖出五类，考虑到买入或卖出评级报告的投资建议更为明确，故投资者在有限关注的条件下，可能更倾向阅读具有明确投资建议的报告，一定程度上忽略增持、中性或减持等不具有明确投资建议的报告。所以买入或卖出评级报告应比增持、中性、减持等报告增加更多投资者关注度。

而事实上减持和卖出报告并不会显著增加投资者关注。首先，在中国，散户投资者有充足的流动性买入股票，但却不能任意做空股票。中国股票融券成本较高，且融量极为有限，经常存在无券可容的情况。那么即便在卖方分析师给出减持与卖出建议时，散户投资者也不会因此大量做空股票，且即便此时存在少量持有证券投资者因此卖出证券，这与卖方分析师提供买入和增持建议相比，关注度的增加可近似忽略不计。其次，由行为金融学理论可知，投资者存在处置效应，当股票发生坏消息时，即便卖方分析师发布减持与卖出评级报告，投资者也不愿意卖出所持有的证券。最后，卖方分析师会受到利益冲突影响，他们想有更多上市公司选择自家公司承销证券，故一般不会提供减持或卖出评级，这也导致减持和卖出报告增加的投资者关注度可忽略不计。由此，本文提出假设:

假设2 在中国股票市场中，股票卖方分析师报告评级与该股票投资者关注度正相关。

由于投资者关注能力有限，当面对众多股票时，投资者通常只会投资高度吸引自己注意力的股票［27，28］。当卖方分析师提出买入建议时，散户投资者可能会根据其建议而关注之前从未关注的股票并进行投资。当卖方分析师提出卖出建议时，散户投资者则可能会改变本不想卖出已持有股票的策略。而行为金融学理论认为，投资者通常是过度自信的，当散户投资者认同卖方分析师的投资建议时，其情绪会因为买入或卖出建议变得高涨或悲观，从而忽略或夸大股票风险，导致一只股票的投资者总体风险溢价降低或上升，进而股票收益率上升或减少，即分析师评级会正向影响股票超额收益，而报告数量会加剧这个作用。由假设2的分析可知，尽管更多减持和卖出报告可能导致更多的证券卖出，但考虑到融券成本、处置效应与卖方分析师较少的负面评级，总体上更多的报告数量通常意味着更多的正面评级，会导致更多投资者买入证券，证券超额收益率上升。由此，本文提出假设:

假设3 在中国股票市场中，股票卖方分析师报告数量、评级显著正向影响其超额收益。

中国证券市场发展时间较短，卖方分析师的队伍更是从2007年开始壮大，所以其专业、理性程度均可能有限。游家兴等［11］研究发现在中国股票市场中，卖方分析师在投资者情绪高涨的时候会迎合投资者，倾向乐观，由此提高个人声誉和实现个人收益最大化。姚禄仕等［18］研究发现中国机构投资者持股比例越高，来自内部的利益冲突压力越大，卖方分析师跟进人数越多。蔡庆丰等［29］研究发现中国股票市场卖方分析师的评级调整行为存在明显的羊群行为。蔡庆丰和杨侃［30］研究发现中国股票市场卖方分析师喜爱捕捉上市公司无形信息，并不能提高股票信息含量。上述文献均表明中国股票市场卖方分析师是有限理性的，故其分析报告可能并不包含有用信息。由此，本文进一步假设:

假设4 在中国股票市场中，股票卖方分析师报告数量、评级对该股票超额收益的影响是由于增加了投资者对该股票的关注度，而非由于包含有效信息。

3 研究设计

3．1 样本选取和数据来源

受高频数据计算量较大影响，故只选择了有限股票数目，本文样本来自沪深300指数2008年之后上市的成分股，共235只。由于股票卖方分析师自2007年才开始壮大，故本文时间跨度选为2008年至2015年。考虑到PIN参数估计需要足够多的日度样本，且保证回归研究中有足够多的样本，本文回归样本均取季度数据［24］。卖方分析师报告、股票收益率及上市公司财务数据来自锐思金融研究数据库，用来计算知情交易概率与股票投资者关注度变化指标的主动性买单与卖单交易量数据来自国泰安高频数据库。

3．2 指标的构建

3．2．1 卖方分析师报告数量(Report)

每只股票每个季度的卖方分析师报告数量是指该股票在该季度存在的针对该股票的所有卖方分析师分析报告或评级报告。卖方分析师报告有撰写时间与发布时间两种，通过稳定性检验，两种情况得到的结论类似，本文实证研究中只列出基于发布时间计算得到的实证结果。本文研究共涉及342212份卖方分析师报告。

3．2．2 卖方分析师报告评级(Rating)

卖方分析师报告通常会基于股票信息给出对该股票的买卖建议，建议可分为买入、增持、中性、减持和卖出五类。考虑到一些分析师报告仅为分析报告，并未给出明确评级，则视这些报告为中性。由于每只股票每个季度存在多个卖方分析师报告，那么可将多个报告的评级均值视为该股票该季度的卖方分析师报告评级。本文将卖方分析师报告的买入、增持、中性、减持、卖出等评级分别赋值为2、1、0、－1、－2，通过算术平均计算评级均值。

3．2．3 知情交易概率与投资者关注度变化指标(PIN、PA)

本文基于Duarte和Young［24］的微观交易过程模型，得到知情交易概率与投资者关注度变化指标。模型将股票每日状态分为有事件和无事件，高关注度和低关注度。当有事件时，知情交易者会基于信息进行套利交易，产生订单流不对称;当没有事件时，由于没有信息发生，此时则不存在明显的订单流不对称。设有事件发生的概率为α，无事件发生的概率即为1－α。每只股票每日的关注度不尽相同，股票关注度越高，股票流动性越好，此时主动性买单、卖单会对称增加，设高关注度发生的概率为θ，低关注度发生的概率即为1－θ。将事件分为好事件和坏事件两种，设坏事件发生概率为δ，好事件发生概率即为1－δ，好事件会引起更多主动性买入行为，坏事件会引起更多主动性卖出行为。模型假设主动性买单、卖单的到达服从泊松分布，各种状态的主动性买单、卖单到达率如图1所示。

图1 每个交易日交易过程

基于状态概率与各状态下交易到达率情况，可计算订单流非对称部分与关注度变化部分订单期望到达率分别为

根据总订单期望到达率，进一步地可以得到知情交易概率与关注度变化概率

上述两个指标则分别为知情交易概率与投资者关注度变化指标。当信息发生时，信息含量越高，信息不对称程度越高，订单流越不对称，PIN越高。当股票关注度增加时，关注度部分订单期望到达率增加，PA增加。α、θ、δ、ε、μ、Δ均为待估计参数，本文借鉴Duarte和Young［24］对模型的估计方法，利用最大化似然函数进行参数估计。似然函数为

其中

为了保证估计参数的有效性，本文借鉴Duarte和Young［24］对参数估计防止数据溢出的优化办法，将最大似然函数两边取对数，简化计算，并剔除股票季度交易天数少于45天的样本。

3．2．4 股票季度超额收益率(R－rf)

股票季度超额收益率为股票季度收益率减无风险收益率。

3．3 实证设计

为了考察卖方分析师报告数量与评级对股票超额收益的影响，本文借鉴经典的Fama-French三因子模型。由于回归数据为面板数据，本文采用固定效应面板数据模型。回归方程如下

其中Ri，t－rft是个股超额收益率，RMt－rft是市场超额收益率，SMBi，t是市值因子，HMLi，t是账面市值比因子。

为了考察卖方分析师报告对股票超额收益的影响是因为其包含有用信息还是增加了投资者关注度，本文将PIN与PA分别引入上述回归方程，再考察Report与Rating是否仍旧显著。若Report与Rating不再显著，说明该因素是Report与Rating导致股票超额收益的真正原因;若Report与Rating仍旧显著，说明该因素不是Report与Rating导致股票超额收益的真正原因。

4 实证结果及分析

4．1 指标描述性分析

本文个股季度存在的相关报告数量(Report)差异较大，最少为0，这是由于往往市值较大的上市公司倾向伴随着更多的卖方分析师报告，而三因子模型与固定效应面板数据模型可消除这种差异，得到卖方分析师报告数量对股票超额收益的稳健影响结果。本文买入与增持报告数量相对减持与卖出报告更多，总体上体现了卖方分析师倾向发布乐观的分析报告，正如假设2中分析的一样，这是由于卖方分析师会受到利益冲突影响，他们想有更多上市公司选择自家公司发行证券，故一般不会提供减持或卖出评级。本文个股季度平均评级(Rating)的均值与中位数均大于1，再次说明卖方分析师倾向发布乐观的分析报告。本文的PA均值大于PIN均值，而在Easley等［22］研究中，PA是没有被单独考虑的，即没有考虑当股票关注度增加时，主动性买单与主动性卖单会同时增加、股票流动性增加，这说明Easley等［22］研究中的PIN被严重高估。本文R－rf的均值与中位数分别为0．03与0，这说明本文研究样本区间上涨季度与下跌季度近似相等，可以提高研究结果的稳健性。

本文Report、Rating与PA的相关系数分别为0．3812、0．3210，初步表明股票卖方分析师报告数量、评级与对称主动性买单与卖单正相关，即分析师报告数量越多、评级越高，股票流动性越高，同理意味着投资者关注度越高，这与假设1、2相符。进一步地从表1可以看出，Report、Rating显著正向影响PA，假设1、2被验证，即在中国股票市场中，股票卖方分析师报告数量、评级与该股票的投资者关注度正相关。Report、Rating与R－rf的相关系数分别为0．4472、0．4058，说明股票卖方分析师报告数量、评级与该股票超额收益一定程度上正相关，这意味着卖方分析师报告数量与评级的增加，伴随着股票超额收益的增加，这与假设3相符，而为了检验假设3，还需进一步进行回归分析。

表1 卖方分析师报告数量、评级对PA的回归结果

值得注意的是，本文PIN、PA分别与R－rf的相关系数均为正，这与直觉相符，当新信息发生，信息不对称程度与股票流动性往往均增加，股票产生超额收益。而PIN与R－rf的相关系数0．1237远低于PA与R－rf的相关系数0．3965，这说明股票超额收益的增加更多伴随着股票流动性、关注度的增加，这意味着Easley等［22］的结论“PIN可以参与资产定价”实际上更多可能是因为信息发生时，股票流动性变化导致的，而非信息不对称程度，这与Duarte和Young［24］研究结果一致。

4．2 考虑卖方分析师报告的Fama-French三因子模型回归分析

如表2所示，在做面板回归之前，本文先进行了ADF协整检验，回归1与回归2均显示应拒绝变量间不存在协整关系的原假设，即存在协整关系。从回归1中可以看出，回归调整R2较高，市场超额收益因子回归系数显著为正，市值因子显著为负，这与Fama和French［31］研究结论一致。账面市值比因子并不显著，这可能是由于本文样本选自沪深300指数，缺少小市值公司导致，但这并不会影响后续的研究结果。从回归2中可以看出，当Report与Rating引入回归方程，Report与Rating回归系数均显著为正，即卖方分析师报告数量或是评级每增加1，股票超额收益率对应平均增加0．0007和0．014。这意味着卖方分析师报告数量与评级均可以参与股票定价，且二者影响独立存在。这验证了假设3，即在中国股票市场中，股票卖方分析师报告数量、评级显著正向影响其超额收益。而这种影响既可能是因为报告中本就存在私有信息，也可能因为通过增加了投资者关注度，提高了股票流动性，具体原因还需进一步考察。

4．3 卖方分析师报告影响定价原因探析

如表2所示，回归3、4、5也均通过了检验，且回归3结果表明，PA回归系数显著，而PIN回归系数不显著，说明在中国股票市场中，PIN并不参与定价，而PA参与定价，这意味着当股票关注度、流动性上升时，股票存在超额收益率，这与Duarte和Young［24］研究结果一致。回归4将PIN、Report与Rating同时引入三因子定价模型，Report与Rating回归系数仍旧显著，说明PIN不是真正引起超额收益的原因。而回归5将PA、Report与Rating同时引入三因子定价模型，PA的回归系数仍旧显著，此时Report与Rating的回归系数均不再显著。上述结果说明真正引起股票超额收益的原因在于卖方分析师报告引起的股票关注度与流动性增加，而非信息不对称程度增加，这意味着我国股票卖方分析师报告整体上并不存在私有信息，而是噱头。假设4得到验证。

表2 基于Fama-French三因子模型的回归结果

续表2

5 结论与启示

本文实证研究发现，在中国股票市场中，股票卖方分析师报告数量、评级均与该股票投资者关注度正相关;股票卖方分析师报告数量、评级可以参与股票定价;股票卖方分析师报告数量、评级对该股票超额收益的影响是由于增加了该股票的投资者关注度，而非由于报告包含有效信息。

本文研究结果说明，在我国股票市场中，卖方分析师报告总体上确实可以影响定价，为股票带来超额收益，而超额收益产生的缘由是因为我国股票市场散户投资者较多，散户投资者往往依赖卖方分析师建议进行投资，导致卖方分析师集中建议的股票短期关注度提升，股票流动性随之提升，即股票泡沫形成，而非报告本身存在私有信息。本文的研究意味着中国股票市场有效程度还相对有限，卖方分析师报告总体上不具私有信息，而作为噱头为市场累积泡沫。

［1］Ivkovió Z，Jegadeesh N．The timing and value of forecast and recommendation revisions［J］．Journal of Financial Economics，2004，73(3):433-463．

［2］Mikhail M B，Walther B R，Willis R H．Do security analysts exhibit persistent differences in stock picking ability［J］．Journal of Financial Economics，2004，74 (1):67-91．

［3］Asquith P，Mikhail M B，Au A S．Information content of equity analystreports［J］． JournalofFinancial Economics，2005，75(2):245-282．

［4］朱红军，何贤杰，陶林．中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗——基于股价同步性和股价信息含量的经验证据［J］．金融研究，2007，(2):110-121．

［5］郭杰，洪洁瑛．中国证券分析师的盈余预测行为有效性研究［J］．经济研究，2009，(11):55-67．

［6］Trueman B．Analyst forecasts and herding behavior［J］．Review of Financial Studies，1994，7(1):97-124．

［7］Byard D，Shaw K W．Corporate disclosure quality and properties of analysts’information environment［J］．Journal of Accounting，Auditing＆ Finance，2003，18 (3):355-378．

［8］Kross W J，Suk I．Does regulation FD work?Evidence from analysts’reliance on public disclosure［J］．Journal of Accounting and Economics，2012，53(1):225-248．

［9］方军雄．我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测［J］．金融研究，2007，(6):136-148．

［10］白晓宇．上市公司信息披露政策对分析师预测的多重影响研究［J］．金融研究，2009，(4):92-112．

［11］游家兴，邱世远，刘淳．证券分析师预测“变脸”行为研究——基于分析师声誉的博弈模型与实证检验［J］．管理科学学报，2013，16(6):67-84．

［12］周开国，应千伟，陈晓娴．媒体关注度，分析师关注度与盈余预测准确度［J］．金融研究，2014，(2):139-152．

［13］Michaely R，Womack K L．Conflict of interest and the credibility of underwriter analyst recommendations［J］．Review of Financial Studies，1999，12(4):653-686．

［14］Hong H，Kubik J D．Analyzing the analysts:career concerns and biased earnings forecasts［J］．The Journal of Finance，2003，58(1):313-351．

［15］Mola S，Guidolin M．Affiliated mutual funds and analyst optimism［J］．Journal of Financial Economics，2009，93(1):108-137．

［16］Carapeto M，Gietzmann M B．Sell-side analyst bias when investment banks have privileged access to the board［J］．Financial Management，2011，40(3):757-784．

［17］潘越，戴亦一，刘思超．我国承销商利用分析师报告托市了吗［J］．经济研究，2011，(3):131-144．

［18］姚禄仕，何方，王丽娜，等．利益冲突下的证券分析师跟进行为研究——基于面板数据的实证研究［J］．中国管理科学，2014，22(6):43-49．

［19］Hasbrouck J．Measuring the information content of stock trades［J］．The Journal of Finance，1991，46(1):179-207．

［20］Hasbrouck J．The summary informativeness of stock trades:an econometric analysis［J］．Review of Financial Studies，1991，4(3):571-595．

［21］Brennan M J，Subrahmanyam A．Market microstructure and asset pricing:on the compensation for illiquidity in stock returns［J］．Journal of Financial Economics，1996，41(3):441-464．

［22］Easley D，Kiefer N M，O’hara M，et al．．Liquidity，information，and infrequently traded stocks［J］．The Journal of Finance，1996，51(4):1405-1436．

［23］Easley D，Engle R F，O’Hara M，et al．．Time-varying arrival rates of informed and uninformed trades［J］．Journal of Financial Econometrics，2008，6(2):171-207．

［24］Duarte J，Young L．Why is PIN priced［J］．Journal of Financial Economics，2009，91(2):119-138．

［25］Kahneman D，Tversky A．On the psychology of prediction［J］．Psychological Review，1973，80(4):237-251．

［26］Hirshleifer D，Teoh S H．Limited attention，information disclosure，and financial reporting［J］．Journal of Accounting and Economics，2003，36(1):337-386．

［27］Barber B M，Odean T．All that glitters:the effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors［J］．Review of Financial Studies，2008，21(2):785-818．

［28］Merton R C．A simple model of capital market equilibrium with incomplete information［J］．The Journal of Finance，1987，42(3):483-510．

［29］蔡庆丰，杨侃，林剑波．羊群行为的叠加及其市场影响——基于证券分析师与机构投资者行为的实证研究［J］．中国工业经济，2011，(12):111-121．

［30］蔡庆丰，杨侃．是谁在“捕风捉影”:机构投资者VS证券分析师——基于A股信息交易者信息偏好的实证研究［J］．金融研究，2013，(6):193-206．

［31］Fama E F，French K R．Common risk factors in the returns on stocks and bonds［J］．Journal of Financial Economics，1993，33(1):3-56．

The Information in the Sell-side Analyst Report: Based on the Perspective of Market Microstructure Theory

LUO Kan1，2，WANG Chun-feng1，2，FANG Zhen-ming1，2
(1．College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China;2．Financial Engineering Research Center，Tianjin University，Tianjin 300072，China)

The sell-side analyst is an important part in the security market，and both its behavior and its influence on the stock price are significant to the healthy development of the capital market．There have been a lot of researchers studying on the information content of the sell-side analyst report，but they have not come to an agreement．Firstly，we extend the Fama-French three factor model，and we find that the quantity and rating of the sell-side analyst report followed a stock can affect the stock price．Secondly，based on the transaction process model proposed by Duarte and Young，we find that the stock excess return caused by sell-side analyst reports is actually a bubble，because the reports generally do not provide valid information．The results of this paper provide new evidence of the Chinese stock market’s inefficiency，and they are significant to reveal the price discovery rule in the stock market and instruct investor to invest．

sell-side analyst report;market microstructure theory;information;liquidity;investor attention

F830．91

A

1003-5192(2017)04-0056-07

10．11847/fj．36．4．56

2016-08-02

国家自然科学基金资助项目(71271146)