企业生命周期、女性董事人力资本与公司绩效

周 建， 吕星嬴， 杜 蕊， 张双鹏

(1．南开大学 商学院，天津 300071;2．南开大学 中国公司治理研究院，天津 300071;3．中国特色社会主义经济建设协同创新中心，天津 300071;4．兰州大学 管理学院，甘肃 兰州 730000)

企业生命周期、女性董事人力资本与公司绩效

周 建1，2，3， 吕星嬴1，2，3， 杜 蕊4， 张双鹏1，2，3

(1．南开大学 商学院，天津 300071;2．南开大学 中国公司治理研究院，天津 300071;3．中国特色社会主义经济建设协同创新中心，天津 300071;4．兰州大学 管理学院，甘肃 兰州 730000)

本文探究了女性董事及其人力资本对公司绩效的影响机理，并从企业发展的动态层面研究女性董事人力资本与公司绩效间关系随企业生命周期的演变。通过对2010～2015年中国沪深A股上市公司的实证研究发现，女性董事人力资本能够提升公司绩效，并且这种绩效提升作用会随着企业生命周期由成长期向成熟期的演变逐渐增强;但其相对人力资本水平的提高反而会降低公司绩效。此外，女性董事比例与公司绩效间未发现显著的相关关系。研究结论为优化我国上市公司董事会人力资源配置提供了新的启示。

女性董事;人力资本;企业生命周期;公司绩效;战略决策

1 引言

董事会资本是董事会参与战略决策的先决条件［1］，也是董事会有效发挥其战略介入职能的重要保障［2］。董事会人力资本是董事会成员共同带给董事会的知识、技能和能力的组合［1］，独特的人力资本是其被聘任的重要原因之一［3］。但是现有关于董事会人力资本的研究仅关注董事会整体层面的人力资本水平［4］，鲜有研究针对董事会中的性别因素，即女性董事这一特殊群体的人力资本进行考量。

近年来，越来越多的女性进入到“男性俱乐部”的现象促使学术界开始关注女性董事在公司治理中的作用发挥［5，6］。刘绪光和李维安［7］认为公司聘任女性董事是出于对个体认知局限性、公司治理伦理以及外部制度环境综合考虑的一种公司治理制度安排。女性董事和男性董事在认知方式、领导风格等诸多方面存在性格差异［6］，在战略决策过程中较为集中地体现在对风险的偏好程度上［8］。相对于男性董事，女性董事具有较为明显的风险规避倾向［9］，因此在战略决策过程中可能会表现得更加谨慎和保守［6，9］。

关于女性的风险规避倾向对企业价值会产生何种影响，一般研究还停留在女性管理者层面［8，9］，或只采用女性董事比例作为测度变量。不同于以往研究，本文研究重点关注女性董事及其人力资本如何影响企业绩效。根据董事会资本理论［1，2］，董事会成员能力的差异是董事会影响企业绩效的原因，性别因素作为影响能力差异的一种直观属性，可能会诱发女性董事履职能力的异质性。此外，企业生命周期理论指出［10］，企业在不同发展阶段具有不同的特征(如组织、经营、战略等)［11］，其面对的信息不对称与环境不确定程度不同，因此对决策和资源的需求也不尽相同。由此，本文将企业生命周期纳入女性董事与公司绩效的关系模型，进一步探究女性董事何时对公司绩效的影响更为明显这一问题。

基于以上分析，本文采用2010～2015年中国沪深A股上市公司数据，以战略决策过程中女性董事较为突出的风险规避特征为纽带，探究董事会中女性董事及其人力资本禀赋对公司绩效的影响，并基于企业生命周期进一步探讨女性董事何时对公司绩效的影响更为明显。综合考察女性董事通过战略决策影响公司绩效的过程，以期进一步打开董事会治理与公司绩效之间的黑箱。

2 理论分析与研究假设

2．1 女性董事风险规避与战略决策

早期关于女性风险规避特征的研究一般将研究焦点集中于女性管理者的投资决策。Barber和Odean［12］发现女性和男性投资者在面对同样投资环境时，女性往往偏好稳健型或低风险的投资组合。Graham等［13］的研究较早地对女性在投资决策过程中的风险规避倾向形成机制进行了探讨，面对同样的投资信息，男性投资者一般倾向于选择关注与自身观点相一致的信息，而女性投资者更加注重综合信息的获取与处理;因此他们认为男性与女性在处理投资信息过程中的差异是导致女性在投资决策过程中更趋于风险规避的主要原因。

近年来的研究同样证实了女性风险规避倾向在战略决策过程中的存在［9，14］。Chen等［14］研究发现女性董事数量的增加与公司进行并购的数量和规模负相关;金智等［15］研究认为女性董事比例的提高会降低公司投资效率;同样，女性高管对风险的厌恶会抑制公司的R＆D投资决策［16］。Huang和Kisgen［9］发现女性高管的风险规避倾向甚至会使其早于男性高管行使股票期权。

2．2 女性董事比例与公司绩效

女性董事与公司绩效的关系尚未得到统一的结论。部分研究表明女性董事有助于提高公司绩效，如Carter等［17］研究发现女性董事比例的提高能够改善董事会的监督功能和决策效率，进而提高公司绩效;Post和Byron［18］的研究证实了女性董事的存在会促进董事会监督职能的发挥和战略参与度，并提升公司会计绩效。相反，一些研究发现女性董事比例的提高反而会降低公司价值，如Adams和Ferreira［5］的研究并未发现董事会的性别多元化对公司绩效的促进作用，反而认为这种性别多元化可能会导致监管过度或加剧意见分歧［15］，从而不利于公司绩效的提升。此外，Westphal和Milton［19］认为女性董事在董事会中属于少数群体，其对公司战略决策过程可能不会产生较为显著的影响。

女性董事通过行使战略表决权介入企业战略决策，在此过程中，女性董事的风险偏好程度会直接对董事会的战略决策产生影响［20］。在行使战略表决权时，女性董事突出的谨慎和保守特征，使其在面临高不确定性和高风险的情况下更加倾向于风险规避［6］。董事会中女性董事比例的提高，会增加其参与战略决策的程度［18］，强化女性董事的风险规避倾向在董事会战略决策过程中的主导地位，致使公司战略决策的风险承担能力下降，在一定程度上损害公司快速识别并利用成长机会的能力［20］。因此，随着董事会中女性董事比例的提高，战略决策过程表现出的风险规避倾向会越发明显，使得公司可能丧失潜在的发展机会，进而降低公司绩效。由此，提出以下假设:

H1 董事会中女性董事比例的提高，会降低公司绩效。

2．3 女性董事人力资本与公司绩效

根据资源依赖理论，董事会人力资本对公司绩效同样具有关键的影响作用［1］。依赖聘任的董事所带来的独特人力资本组合［21］，董事会帮助企业获取关键资源以降低其对外部环境的依赖程度和所面临的不确定性［22］。此外，董事会凭借其人力资本对企业的战略决策进行引导［22］，并发挥资源供给职能，构成企业价值创造的重要驱动要素和独特的竞争优势来源［21］。

女性董事人力资本，即女性董事会成员所拥有的知识、技能和能力的组合，形成了其认知基础和价值观等并直接决定其在面对复杂且不确定环境时的信息处理能力，最终反映在战略决策能力上，进而影响董事会战略决策有效性。传统观点认为，相比于男性，女性在教育和工作经验方面的人力资本储备较少［7］，但一些研究颠覆了这种传统的观念。Singh等［3］研究认为女性董事成员拥有更多的MBA学历，并且能够为董事会增添多元的国际化视角;并且由具有“博士”或“教授”等学术称谓的女性担任公司董事，能够向外界传递彰显实力的积极信号［7］。

在战略决策过程中，董事依据自身的认知基础和专业经验对信息进行过滤和筛选。人力资本禀赋的提高意味着董事能够高效地处理信息，帮助公司快速识别市场机会并获取关键资源，降低对外部环境的依赖［22］;同时，较高的人力资本能够增强董事自身的战略决策能力，增加其决策的科学性和有效性，进而促进企业价值的增加［21］。周建等［23］的研究支持了这一观点，他们发现董事人力资本水平的提高，有助于降低公司对外部环境的依赖程度，提升公司绩效。鉴于此，女性董事人力资本水平会影响公司获取外部资源的能力和战略决策能力。由此，提出以下假设:

H2a女性董事人力资本水平的提高，会提升公司绩效。

人力资本禀赋较高的董事在公司战略决策过程中往往处于主导地位，他们对战略决策的影响会随着其人力资本水平的提高而加强［23］。随着女性董事相对人力资本水平的不断提高，即女性董事超过男性董事人力资本水平的程度，女性董事在公司战略决策过程中的主导地位被不断强化。此时，女性董事固有的风险规避特征会被不断放大，在战略决策过程中表现得更为明显，由此造成董事会战略决策风险承担水平不足，导致公司丧失潜在的成长机会，可能对公司绩效产生负面影响。此外，根据社会认同理论［24］，女性董事这一少数群体一旦占据董事会的主导地位，可能使其陷入不被认同的“外群体状态”［19，24］，容易加剧董事会决策过程中的意见分歧［15］和来自男性董事的抵触情绪，降低董事会的决策效率和质量，进而损害公司绩效。由此，提出以下假设:

H2b女性董事相对人力资本水平的提高，会降低公司绩效。

2．4 企业生命周期的调节作用

企业生命周期理论认为［10］，企业的形成和发展与其他组织一样具有生命体的部分形态，不同阶段的组织结构、企业战略、决策风格和环境等方面呈现出不同的特征［11］。成长期企业寻求迅速发展，企业的主要目标是提高市场份额和扩大企业规模，此时企业的筹资需求十分强烈。而成熟期企业运行平稳，产品市场地位得以稳固，自身能够产生大量自由现金流，此时企业的主要目标是寻求新业务和新的增长速度。

对于成长期企业，其面对的不确定风险因素较多，战略风险承受能力相对较弱;而对于成熟期企业，其公司绩效的获取主要取决于良好的经营能力，战略决策风险因素较低［23］。因此，女性董事的风险规避倾向对于成长期企业影响较大，而随着企业生命周期的发展，由女性董事在战略决策中的风险规避特征所带来的负面影响会逐渐减弱。由此，提出以下假设:

H3a随着企业生命周期由成长期向成熟期演变，女性董事比例对公司绩效的负向影响逐渐减弱。

企业在其发展的不同阶段对人力资源的要求也不尽相同。对于成熟期企业，当拥有稳定的现金流后，企业将不再满足于单一财务绩效的提升。此阶段企业所追求的目标更加多元化，如品牌效应、国际影响力、企业社会责任等，同时也更加重视创新。此时，董事会需要聘任更加专业化并拥有丰富经验和技能的董事会成员。因此，成熟期企业对于可带来竞争优势的异质性董事会人力资本［21］需求强烈。但同样，对于成熟期企业，当异质性的女性董事人力资本水平超过男性并占据董事会主导地位时，一方面在战略决策过程中其风险规避倾向可能会被放大;另一方面要承受来自男性董事的抵触情绪或陷入较难被认同的困境［19］，由此造成董事会决策效率和质量的降低，进而损害公司绩效。由此，提出以下假设:

H3b随着企业生命周期由成长期向成熟期演变，女性董事人力资本对公司绩效的正向影响逐渐增强。

H3c随着企业生命周期由成长期向成熟期演变，女性董事相对人力资本对公司绩效的负向影响逐渐增强。

综上，本文研究逻辑如图1所示。

图1 研究逻辑

3 研究设计

3．1 样本选择与数据来源

本文选择2010～2015年中国沪深A股上市公司作为研究样本，公司治理、财务方面的相关数据来源于国泰安数据库(CSMAR)和色诺芬数据库(CCER)。剔除了ST类上市公司和金融类公司之后获得2191个样本公司6年9150个观测值，其中有女性董事任职的共1251个样本公司6年4032个有效样本。

3．2 变量测量

3．2．1 因变量

公司绩效(CP)。由于单一指标并不能有效、综合地反映公司在一定阶段的经营成果，因此本文借鉴周建等［23］对公司绩效的综合测度方式，将公司绩效分为盈利能力、股东获利能力以及发展能力三个维度，通过主成分分析法将这三方面指标合成综合指标，对公司绩效进行度量。其中盈利能力采用总资产净利润率(ROA)和净资产收益率(ROE)测度，股东获利能力采用每股收益(EPS)测度，发展能力采用可持续增长率(RI)测度。

将ROA、ROE、EPS、RI进行主成分分析，结果显示KMO值为0．519，大于0．5;并且Bartlett检验的卡方值为12281．201，在1%显著性水平下显著，说明主成分模型的检验支持了对这一方法的使用。研究选取了前两个主成分进行加权求和得出公司绩效的综合测度指标CP，原因在于其特征根均大于1，且累计方差贡献率达75．819%。

3．2．2 解释变量

女性董事比例(Female_ratio)。利用女性董事人数在董事会总人数中所占比例进行测度。

女性董事人力资本(Female_HC)。本文综合借鉴Haynes和Hillman［2］，周建等［23］的测度方式，采用女性董事年龄均值(Female_age)、教育背景均值(Female_edu)、高级职称人数(Female_rank)和外部兼职人数(Female_part)四个维度，利用主成分分析法来综合衡量女性董事人力资本水平。将Female_age、Female_edu、Female_rank、Female_part进行主成分分析，结果显示KMO值为0．506，大于0．5;Bartlett检验的卡方值为810．242，在1%显著性水平下显著，说明主成分模型的检验支持了对这一方法的使用。研究选取了前三个主成分进行加权求和得出女性董事人力资本的综合测度指标Female_HC，原因在于其累计方差贡献率达85．337%。

女性董事相对人力资本(Female_RHC)。为了更为直观地考量女性董事在战略决策过程中的主导程度，本文选用女性董事超过男性董事人力资本水平的程度对女性董事相对人力资本进行测度。采用女性董事与男性董事年龄均值差异(Female_R_age)、女性董事与男性董事教育背景均值差异(Female_R_edu)、女性董事与男性董事高级职称人数差异(Female_R_rank)和女性董事与男性董事外部兼职人数差异(Female_R_part)四个维度，利用主成分分析法来综合衡量女性董事相对人力资本水平。将Female_R_age、Female_R_edu、Female_R_rank、Female_R_part进行主成分分析，结果显示KMO值为0．528，大于0．5;Bartlett检验的卡方值为931．905，在1%显著性水平下显著，说明主成分模型的检验支持了对这一方法的使用。研究选取了前三个主成分进行加权求和得出女性董事相对人力资本的综合测度指标Female_RHC，原因在于其累计方差贡献率达85．481%。

3．2．3 企业生命周期的划分

国内外研究学者对企业生命周期阶段数的划分与划分指标尚未取得统一。研究一般根据组织和经营特征采用组织规模、企业年龄或销售收入增长率等其他财务数据的单一或综合指标对企业生命周期进行划分。本文依据可操作性原则，借鉴陈旭东等［25］利用公司现金流判断公司所处生命周期的方法，对本文选取的样本公司进行成长期和成熟期的筛选，判断标准为:处于成长期的公司其营业现金流为正、投资现金流为负、筹资现金流为正，处于成熟期的公司其营业现金流为正、投资现金流为负、筹资现金流为负。经过筛选，处于成长期的样本公司总数为809家样本公司6年1421个有效样本，处于成熟期的样本公司总数为721家样本公司6年1330个有效样本。

3．2．4 控制变量

综合借鉴已有研究［3，18］，本文分别从公司层面、股东层面、董事会层面、高管层面四个维度选取控制变量，以减少其他因素对本文研究成果的干扰。其中公司层面选取了公司规模(scale);股东层面选取了股权集中度(HHI)和两权分离程度(separation);董事会层面选取了独立董事比例(indep)、董事会规模(boardscale)、董事薪酬(boardcomp);高管层面选取了董事长和CEO的两职性(dual)、高管薪酬(Mcomp)。此外，本文还对行业(industry)和年度(year)进行了控制。综上所述，本文研究的变量定义详见表1。

3．3 模型构建

基于上述分析，本文构建了多元回归模型对所提出的研究假设进行验证。模型的基本形式如下

CP=constant+β1Female_ratio+β2Female_HC+ β3Female_RHC+β4indep+β5boardscale+ β6boardcomp+β7dual+β8Mcomp+ β9separation+β10HHI+β11scale+ Control_industry+Control_year+e

其中constant为截距项，β1～11为对应变量的回归系数，Control_industry和Control_year为行业和年度控制变量，e为残差项。

基于上述模型的构建，本文研究的实证分析方法主要采用主成分分析和面板混合效应回归。

4 实证结果与分析

4．1 变量描述性统计与相关分析

根据研究初步得到的变量描述性结果，女性董事在董事会中占比均值为20．288%;独立董事比例均值为37．363%;董事会规模均值为9人;样本公司中董事长兼任CEO的情况仅占31．895%，但其标准差较大为0．466，说明样本公司间董事长与CEO兼任情况差异较大;两权分离程度较低，均值为4．866%。此外，研究的相关性分析结果中，公司绩效与女性董事比例和女性董事相对人力资本水平负相关，公司绩效与女性董事人力资本水平正相关，初步验证本文的假设1、假设2a和假设2b，但是相关系数不显著，需要进一步实证检验。

4．2 全样本实证结果

本文构建面板混合效应回归模型(见表2)分析女性董事比例、女性董事人力资本和相对人力资本与公司绩效的关系。在模型2和模型4的回归结果中，女性董事比例与公司绩效的回归系数分别为－0．021(p＞0．1)和－0．028(p＞0．1)，虽然均为负但并不显著，说明女性董事比例与公司绩效之间不存在显著的相关关系，由此本文提出的假设1并未得到全样本的数据支持。这可能是由于董事会成员间的风险偏好异质性较大，在董事会集体决策过程中，女性董事固有的风险规避与男性成员的风险偏好相抵消，因此不一定削弱公司绩效。

在模型3和模型4的回归结果中，女性董事人力资本与公司绩效在5%的置信水平上显著正相关(β=0．047，p＜0．05)，由此本文提出的假设2a得到全样本的数据支持;女性董事相对人力资本与公司绩效在10%的置信水平上显著负相关(β=－0．038，p＜0．1)，由此本文提出的假设2b得到全样本的数据支持。

表2 全样本回归结果

4．3 成长期和成熟期实证结果

对于企业生命周期的调节效应，本文采用分组对比回归分析法［26］。表3的回归结果显示，在成长期样本中的回归结果均不显著，可能是由于在公司的成长时期，相应的女性董事人力资本也处于累积阶段，还未呈现出对公司绩效的提升作用。而在成熟期样本回归结果中，女性董事人力资本与公司绩效在10%的置信水平上显著正相关(β=0．062，p＜0．1)，且系数高于模型4中女性董事人力资本系数(β=0．047)，由此本文提出的假设3b得到了成熟期样本的数据支持;女性董事相对人力资本与公司绩效在 10%的置信水平上显著负相关(β=－0．061，p＜0．1)，且系数低于模型4中女性董事相对人力资本系数(β=－0．038)，由此本文提出的假设3c得到了成熟期样本的数据支持。

由于本研究没有发现女性董事比例对公司绩效具有显著影响，因此企业生命周期对女性董事比例与公司绩效关系的调节作用无法确定，假设3a没有得到数据支持。

表3 成长期和成熟期样本回归结果

5 结论与启示

5．1 研究结论

本文以2010～2015年中国沪深A股上市公司为研究样本，以女性董事在战略决策过程中的风险规避特征为纽带，探究了女性董事及其人力资本对公司绩效的影响，并从企业发展的动态层面研究女性董事人力资本与公司绩效间关系随企业生命周期的演变。研究结果表明:(1)女性董事人力资本有利于提升公司绩效。女性董事人力资本水平的提高能够增加其战略决策能力和降低公司对外部资源的依赖程度，进而对公司绩效具有促进作用。(2)对于成熟期企业，女性董事人力资本对公司绩效的提升作用更为明显。异质性的女性董事人力资本能够满足企业日渐多元化的资源和能力需求，因此女性董事人力资本对公司绩效的正向影响会随着企业生命周期由成长期向成熟期演变的过程逐渐增强，说明企业生命周期能够调节女性董事人力资本对公司绩效的影响。(3)女性董事相对人力资本水平的提高反而会降低公司绩效。当女性董事人力资本显著高于男性董事时，强化了女性董事在战略决策过程中的主导地位，容易放大其风险规避倾向对战略决策的主导作用或使其陷入难以被认同的“外群体状态”［19，24］，反而会削弱公司绩效。

另外，女性董事比例与公司绩效之间未发现统计学意义上的显著关系，这可能是由于董事会成员间的风险偏好异质性较大，在董事会集体决策中，女性董事固有的风险规避与男性成员的风险偏好相抵消，因此不一定削弱公司绩效。说明女性董事在数量上并不能形成可感知的公司绩效差异。

5．2 理论贡献与实践启示

本文的理论贡献主要体现在以下两个方面:首先，深化并丰富了女性公司治理和董事会人力资本的相关研究。不同于以女性董事比例这一单一指标为测度依据的研究，本文研究针对女性董事这一董事会中特殊群体的人力资本进行考量，并从女性董事人力资本以及相对人力资本维度综合分析女性董事对公司绩效的影响机理。其次，拓展了企业生命周期的相关研究。企业发展会经历生命周期的过程已经得到重要文献的认同与确证［10，11］，但鲜有学者从企业生命周期的角度对女性董事人力资本和公司绩效的关系进行探究。由此本研究通过企业生命周期进一步研究了女性董事及其人力资本何时对公司绩效的影响更为突出，丰富了企业生命周期的相关研究。

本文的研究结论对于优化我国上市公司董事会人力资源配置和女性董事选任具有一定的实践指导意义。首先，瑞典、挪威、西班牙等国家以法律形式强制性规定董事会中女性董事比例的做法并不一定适用于我国国情;对于我国上市公司来说，强制性规定董事会中女性董事席位可能带来负面影响，因此，对于女性董事的选任应该“重质而不重量”。其次，成长型企业须谨慎引入女性董事，女性董事在高风险项目决策上相对保守和稳健的态度可能会导致企业丧失潜在的成长机会，不利于其快速发展。此外，以往的董事会成员选任多是为了满足公司治理准则的要求，很少从人力资本的角度考虑人员构成对董事会履职能力的提高。因此，当董事会招募新成员时，应该着重考虑候选董事的教育背景、职称或职业经验等方面，以及与现有董事会人力资本的匹配程度。

本文研究尚有一定的局限性。首先，在“大众创业，万众创新”的国际化背景下，时代弄潮者中不乏女性创业者，由于一些创业公司没有在上市公司的样本中，数据获取具有一定难度，未来可以将研究视角推广到女性创业者这一群体。其次，本文研究未涉及资本市场对于女性董事的反应，由于信息披露，女性董事的聘任或解雇对公司市场绩效的影响可能更为迅速，因此投资者期望这一问题值得后续研究。

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Corporate Life Cycle，Human Capital of Female Directors and Corporate Performance

ZHOU Jian1，2，3，LV Xing-ying1，2，3，DU Rui4，ZHANG Shuang-peng1，2，3
(1．Business School，Nankai University，Tianjin 300071，China;2．Academy of Corporate Governance，Nankai University，Tianjin 300071，China;3．Collaborative Innovation Center for China Economy，Tianjin 300071，China;4．Management School，Lanzhou University，Lanzhou 730000，China)

This paper takes China’s A-share listed companies from 2010 to 2015 as samples to explore the effect of female directors and their human capital on corporate performance and the moderating effect of corporate life cycle．The empirical results indicate that the human capital of female directors could improve corporate performance，and this relationship will be enhanced as the development of corporate life cycle from the growth stage to the maturity stage．By contrast，the improvement of female directors’relative human capital will reduce corporate performance．Besides，no significant correlation between female directors’ratio and corporate performance is found．The conclusion provides meaningful insight on optimizing the human resource allocation of board of directors in China’s publicly listed companies．

female directors;human capital;corporate life cycle;corporate performance;strategic decision-making

F<272．1 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2017)04-0001-08 class="emphasis_bold">272．1 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2017)04-0001-08 doi:10．11847/fj．36．4．1272．1 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2017)04-0001-08

10．11847/fj．36．4．1

1003-5192(2017)04-0001-08 doi:10．11847/fj．36．4．1

A 文章编号:1003-5192(2017)04-0001-08 doi:10．11847/fj．36．4．1

2015-11-22

国家自然科学基金资助项目(71672088，71272184);国家自然科学基金重点资助项目(71533002);教育部人文社会科学重点研究基地重大资助项目(15JJD630002)