中小企业债券担保问题分析

罗红梅

(齐鲁工业大学 金融学院，山东 济南 250100)

中小企业债券担保问题分析

罗红梅

(齐鲁工业大学 金融学院，山东 济南 250100)

中小企业私募债券的违约案例集中反映了中小企业债券的担保问题，担保在缓解信息不对称及正向激励的作用上受到抑制，担保公司的风险配置功能无从发挥。本文运用分布函数的参数化方法得出担保公司的风险偏好类型及努力程度影响了担保作用的实现。与投资者被动选择相比，政府应采取更为积极的政策鼓励各类担保公司的发展，培育风险承受能力强的担保公司，降低担保公司的努力成本。

中小企业债券；担保；分布函数的参数化方法

一、引言

为提高中小企业的直接融资效率，近年来中小企业的债券类型不断更迭，从中小企业集合债券、中小企业私募债券到公司债券，市场化特征越来越明显。在这个过程中，中小企业的高经营风险特质始终没有改变，加上抵押、质押物天然不足，投资者更需要倚重市场力量帮助他们识别、分散直接投资的风险。担保作为直接融资中重要的风险分担机制，被寄予了降低债券违约风险的厚望。

担保公司参与我国债券市场的历史较短，债券履约作用还有待检验。我国原有的企业债券主要由银行作担保，2007年银监会发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》，担保公司的债券履约功能开始体现。为鼓励更多类型的担保机构参与到债券融资中来，2010年3月监管层发布了《融资性担保公司管理暂行办法》，促进了中小融资担保公司进入债券市场。2015年8月，国务院法制办出台《融资担保公司管理条例》，法律形式由规章上升为条例，进一步强化了融资担保公司的设立、变更和终止、业务规章及监督等规定。一方面，在这十几年时间里，监管层不断探索，希望担保在中小企业债券融资中发挥更大作用；另一方面，中小企业债券发行一直不畅，违约不断，担保公司并未发挥应有的作用，特别是2013-2015年集中爆发了多例中小企业私募债券违约事件，担保公司暴露出“担而不保”的种种怪相。中小企业私募债券虽然并入了公司债券，但违约影响还在持续，且当时它的高担保比例，*中小企业私募债券的担保人类型主要包括：担保公司、政府投融资平台、发债企业的关联公司； 数据如不特指，均来源于wind数据库，统计对象为沪深交易所发行的中小企业私募债券，时间范围为2012年7月至2015年3月。为研究中小企业债券担保问题提供了生动的实践案例。

二、文献综述

相比于一般的公司债券，中小企业债券的投融资双方存在更强的信息不对称性。信息不对称在信贷市场会有信贷配给，在债券市场会出现发行不畅、流动性不强的低效率现象。担保被认为是打破这种低层次均衡的有效途径之一，在经典文献讨论中，担保的作用主要体现在减弱投融资双方的信息不对称及激励机制上。

大量文献讨论了担保减弱投融资双方信息不对称的途径和条件。G.Akerlof(1973)用二手车市场模型分析了“劣币驱逐良币”的现象，担保是解决这种信息不对称的有效途径。*G.Akerlof.The Market for“Lemons”:Quality,Uncertainty and the Market Mechanism.Quarterly Journal of Economics,1973,No.3:488-500.Yuk-Shee Chan & George Kanatas(1985)的经典文献讨论了不对称信息情况下担保的信号传递功能，主要结论是在贷款合约中，借款者的品质与担保数量正相关。*Yuk-Shee Chan,George Kanatas .Asymmetric Valuations and the Role of Collateral in Loan Agreements .Journal of Money ,Credit and Banking ,Vol117 ,No11 ,1985 :184-951.我国学者根据不同金融市场的实践讨论了担保减弱信息不对称的前提条件。杨胜刚、胡海波(2006)认为中小企业提供的反担保品的价值大于担保贷款本息时，才能减弱信息不对称，而中小企业往往提供不了足额的担保品，现实中的担保机构如果只获得部分担保品却承担过高的担保比例，反而会加剧信息不对称。*杨胜刚、胡海波：《不对称信息下的中小企业信用担保问题研究》，《金融研究》2006年第1期。

另一方面，担保能否产生正向的激励，来源于对投融资双方逆向选择风险和道德风险的控制。J.E.Stiglitz & Andrew Weiss(1981,1992)提出担保虽然能降低借款者的冒险行为，但过高的担保要求，会撇下缺少担保品的贫穷者，促使富有的借款者借到款，而这些借到款的人相对更偏好风险，高额担保带来的负面效应将抵消正面的激励效应。*J.E.Stiglitz,Andrew Weiss. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information .American Economic Review,Vol171,1981:1393-4101.*J.E.Stiglitz,Andrew Weiss. Asymmetric Information in Credit Markets and Its Implications for Macro-Economics[M].Oxford Economic papers,Vol144 ,No14,1992:1694-7241.李丽(2006)认为在债券市场上，政府的强制担保要求产生了双重道德风险问题:发债企业的道德风险和投资者的道德风险，担保越多, 发债企业选择的投资项目风险越大, 企业违约概率增加；强制担保还模糊了机构投资者和个人投资者风险识别能力的差异，不利于债券收益率与公司债券的信用风险的匹配，不能对企业产生正向激励。*李丽：《公司债券市场的强制担保要求和投资者定位》，《金融研究》2006年第3期。顾海峰、奚群羊(2009)认为在信息不对称的情况下, 信用担保行业的系统性风险越小, 意味着信用担保实践的平均成功率越高, 这将诱发经理人道德风险的发生。*顾海峰、奚群羊：《金融担保机构信用风险的生成机理研究》，《广东金融学院学报》2009年第7期。方红星等(2013)认为上市公司的国有产权能发挥隐性担保的作用，而这种担保会使投资者忽视对公司信息质量的关注，存在诱发道德风险的可能。*方红星、施继坤、张广宝：《产权性质、信息质量与公司债定价——来自中国资本市场的经验证据》，《金融研究》2013年第4期。

随着研究的深入，对债券市场担保的研究越来越细致，但主要集中在缓解担保公司与发债企业之间的信息不对称上。陈超、李镕伊(2014)认为担保条款的设计能降低这种信息不对称，进而降低债券的融资成本。韩鹏飞、赵小糠(2015)从信用担保和物权担保的角度对债券市场的担保形态进行分类研究。但现阶段，中小企业债券的主要问题是企业发行意愿强，即使附加了担保，投资者不愿购买，特别是中小企业私募债券的高比例违约事件，加重了投资者对担保公司市场行为的疑虑，二者之间的信息不对称影响了中小企业债券的融资效率，所以，从违约事件视角研究中小企业债券的担保问题有一定的现实意义。

三、违约事件担保问题分析

(一)数据分析

2012年中国债市出现了首例担保代偿事件，中小企业集合债券“地杰通讯”的本金及利息由中关村科技担保有限公司代偿。同年中小企业私募债券在沪深交易所试点，债券发行1-2年后，就开始出现多例违约，担保如何发挥作用成为社会关注的焦点。本文根据网络媒体公开的资料，整理了试点以来至2015年3月发生的9例中小企业私募债券违约事件，并以在沪深交易所上市的中小企业私募债为总样本，以观察整个市场的担保运行情况。

(二)违约事件讨论

1.担保是否缓解了信息不对称?

债券担保本质上以财务或第三者的信用确保债券的清偿或其他义务的履行，通过外部增信缓解信息不对称。从表1的数据上看，9只中小企业私募债券都选择了不同形式的担保，意图通过第三方保证、抵押、质押及其他特殊条款减弱投融资双方的交易成本，通过担保信号的传递缓解信息不对称。这里面包含了两个要素，一是担保品本身的价值，另一个是担保信号传递是否流畅。

一是担保品的价值可信度不高。以不动产或动产作担保或反担保，脱离了单纯的信用保证，应属于“硬”担保，13华珠债违约事件很快得以化解，原因是国有土地使用权等“硬”担保的存在，但中小企业的抵押、质押物天然不足，有限的担保物在具体实施时可信度也受到影响。12致富债反担保房产因涉讼不能由债券持有人及担保方处置，同时，作为反担保物蓝矾皮存在保质期，不适合作为3年期限的担保。第三方保证主要依靠第三者的信用缓解信息不对称，属于“软”担保。9只中小企业私募债券的担保人或为中小担保公司，或为地方性政府融资平台。中小担保公司资本规模小、行业进入时间短，地方性政府融资平台本身积聚了一定风险，第三方的信用质量不高。另外，担保公司的高执行成本也影响了担保品价值的实现。担保公司是依靠杠杆经营的企业，自有资金以保证金的形式存进银行，通过银行授信增加经营杠杆，担保倍率要求控制在10倍以下。由于担保公司担保的不仅是私募债券，还包括银行贷款等其他债务，法院不能因为一单担保责任没能履行就强制转移保证金，担保品的价值看上去很大，实际判决和执行都旷日持久，投资人很难通过法律迅速实现债权。所以，即使正常经营的担保公司，以保证金作为担保品的价值可信度也会受到影响。为12金泰、12津天联担保的天津海泰担保有限公司，2013年一季度末的担保余额为75.92亿元，注册资本5亿元，担保倍率13以上，超过10倍的监管标准，对担保公司的监管不严更是降低了担保品的价值可信度。

表1 中小企业私募债券违约情况一览表

注：担保方式包括第三方保证(关联企业、专业担保公司以及个人无限连带责任担保)、抵押(土地、房产抵押)、质押(上市公司股权、应收账款质押)、债转股条款设计等。

二是担保信息来源分散，信号传递受阻。担保信息分散在各相关部门，收集成本大，担保公司无法集中起来对债券违约风险作出有效评价。12金泰债的实际控制人潘建华对第1、2期私募债提供了全额无条件不可撤销连带责任，而他在债券发行前在法院就有诉讼，流动负债率超过100%。12致富债的实际控制人周立康也为本债提供了全额无条件不可撤销连带责任，2012年10月人民银行出具的其个人信用报告资信状况良好，而在全国法院失信被执行人名单中，他最早的失信记录立案时间为2012年9月，两个部门出具的结论正好相反。从9例违约事件看，担保信号传递受阻与相关中介机构的失责也不无关系。12致富债的发行人违规在债券存续期内对外担保，中信证券作为债券承销商对发行人对外担保细节没有合规披露，客观上也促使了债券的违约。

2.担保是否产生了正向的激励？

正向的激励机制可简单描述为提高担保就能降低事前的逆向选择风险和事后的道德风险。而我国的中小企业私募债券市场，自试点至2015年3月，担保比例逐年增加，*欧阳辉、孟茹静、曹辉宁：《健全高收益债市场，助力中小企业发展》，《上海证券报》2014年10月30日。但债券销售一直不畅，担保的激励机制一直处在抑制状态。

担保公司在中小企业的逆向选择和道德风险上是失控的。由于担保公司和中小企业的关系密切，在中小企业私募债券市场上承担了很大一部分组织、筛选和推荐发债企业的功能。但从9例违约事件上看，多家企业在发行前就存在各种各样的问题。13中森债在发行前债务出现异常增长、13华斯特债的发行人在发行1年2个月后公司就申请破产、12金泰债的实际控制人潘建华发债之前就有多起诉讼、12津天联债发行前母公司已深陷财务危机，津天联给母公司作担保、12致富债发债之前反担保物也涉诉，凡此等等，可见这些违约企业在发债之前就不是为正常的生产经营而来。发债企业的事后道德风险也普遍存在。12致富债实际控制人周立康在法院可查的失信记录，大部分是在发债后出现的，同时，发债企业违规在债券存续期内对外担保。这些债券发行前后的风险因素都是在违约后才得以暴露。

担保公司自身也存在逆向选择和道德风险。首先是劣质担保公司混入中小企业私募债券市场。违约事件中的担保公司8例集中到天津海泰担保有限公司和中海信达担保有限公司，它们自身存在各种各样的问题。2013年11月联合资信评估有限公司评定中海信达主体信用级别为AA，级别有效期为一年。不到半年，又将中海信达列入“评级观察”名单。更引入注目的是债券违约后担保公司的道德风险问题。13中森债2014年3月28日利息不能兑付，中海信达担保有限公司最初拒绝为该笔债券承担代偿责任，理由是该债券由其江苏分公司私自担保，分公司无法人资格，没有总部委托授权担保无效。担保公司明显无理的道德风险也反向激励了其他担保人。12东飞债的担保人东台市交通投资建设集团有限公司发布公告，有关机构所持担保函并非真实文件，对东飞私募债无任何承担连带担保责任或一般保证责任的承诺，担保事项只是中小企业私募债券的信用评级，而非本期债券项下的本金和利息。

(三)违约事件总结

通过9例违约事件分析可知，中小企业债券担保的作用受到抑制，担保公司的风险配置功能无从发挥。外在表现为中小企业债券即使通过层层担保也发行不畅，债券违约风险加大又进一步束缚了市场的发展。实践中，为使投融资双方的风险更为匹配，中外市场都作出了一系列的制度安排，如提高投资者门槛，规定合格投资者群体，充分利用信用评级。但在不成熟的市场环境里，担保品价值可信度不高，信息来源分散、信号传递受阻，信用评级体系不成熟，投资者需要激励代理人去破解这种信息不对称，只有在确认债券违约风险被有效分担后才会参与到市场中来。这样看来，中小企业债券的投资者和担保公司之间实质构成了委托-代理关系。投资者委托担保公司去考察、筛选、监督企业，担保公司的代理行为有效，债券履约，担保公司获得担保费用，投资者获得本息；担保公司的代理行为无效，债券违约，本息收不回的风险由投资者承担，担保公司可就代偿部分保留追索权。由此可见，理顺投资者和担保公司的委托代理关系是发挥中小企业债券担保作用的关键。

四、投资者和担保公司的委托代理分析

(一)模型假设

基于委托-代理问题的标准化处理方法是由莫里斯(Mirrlees,1974,1976)和霍姆斯特姆(Holmstrom,1979)提出的“分布函数的参数化方法”(parameterized distribution formulation),根据该方法构造投资者和担保公司的委托代理模型的假设如下：

投资者的期望收入为：

Ev(π-s(π))=(1-β)ae-α

担保公司的实际收入w为所获得报酬s(π)减去付出的成本c，

w为随机收入，为简化讨论，需把它转换成确定性等价收入，假定担保公司具有不变绝对风险规避特征，即它的风险特征不随收入的变化而变化，效用函数为u=-e-ρw，ρ≥0，为常数，担保公司的绝对风险规避度量为：

根据以上假设，投资者的目标是最大化其期望收入Ev，担保公司的目标是最大化其确定性等价收入W。

(二)模型构建及求解

由于投资者和担保公司的信息不对称，委托人不能使用强制合同(forcing contract)，只能通过激励合同s(π)诱使代理人选择委托人期望的行动，即委托人在最大化自己期望效用的同时，满足代理人的参与约束和激励相容约束。*张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海三联书店、上海人民出版社1996年版，第418页。

投资者设计激励合同s(π)，实际就是选择具有不同α、β特征的担保公司，最大化自己的期望效用Ev。

s.t.

(1)

(2)

将(1)式、(2)式带人投资者的期望效用函数，

(3)

1.担保公司的风险偏好类型与风险分担

由(3)式可得ρ和β之间的关系，就ρ的取值进行讨论。

根据以上分析，在其他条件不变的情况下，担保公司的风险类型决定了风险分担的比例，风险中性者能更大比例的承担风险，并要求担保费反映债券的所有风险溢价。更接近现实的情况是担保公司和投资者都是风险厌恶者，双方的收入都与产出有关，双方都承担一定的风险，风险分担的份额与β相关。现实中，担保公司所获得的担保费实质反映了承担违约风险的大小。在担保费率一定的情况下，投资者更愿选择风险厌恶度小、风险承受能力强的担保公司。

2.担保公司努力程度与风险分担

上文通过投资者和担保公司的委托代理模型得出了提高担保公司风险分担作用的路径。担保公司的风险偏好类型及努力程度影响了担保的作用。担保公司的风险偏好度越大，承担风险的能力越强，并以保费作为风险溢价的补偿。担保公司越努力，风险分担比例越大，且这种主观努力程度受制于客观的外在条件，与担保能力成正比，与努力成本成反比。

五、对策建议

中小企业债券采取了市场化的运作方式，隐藏在债券市场中的担保问题也暴露得最为充分。通过违约事件的分析，担保在缓解信息不对称及正向激励的作用上受到抑制，作为委托人的投资者只有通过被动地不买债券来回避不符合预期的担保公司，而监管层可以采取更为积极的政策，鼓励各类担保公司的发展，增强担保公司的风险管理能力，并着重降低担保公司努力成本，以提高整个中小企业债券市场的供需水平。

(一)鼓励各类担保公司发展，扩大债券市场的可选择范围

1993年，我国第一家担保公司成立，担保业的历史不过二十几年，而担保公司服务于债券市场的时间更短。在这期间内，担保公司经历了发展、整顿、再发展的过程。直到现在，债券违约一升级，市场立即表现出对资本实力较弱的民营担保公司、地方再担保公司的不信任，造成债券市场担保业高度集中(覃圣尧，2014)。债券市场实质已把中小担保公司拒之门外。担保机构的集中，使得现有担保公司杠杆放大过高，债券违约风险也集中到这些大型担保公司上，从长远看，反而增加了担保行业的系统性风险。

投资者和担保公司的委托代理关系之所以成立，离不开投资者“用脚投票”以反向选择担保公司，很难想象直接融资体系的效率来源于集中程度过高的服务机构。2015年1月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，中小企业债券的交易场所扩展到全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台市场，中小企业债券筹资的规模及对象已日益多样，鼓励各类担保公司发展，通过市场的选择形成自动分层，既扩大了债券市场的可选择范围，也增加了中小企业债券市场担保的弹性。

(二)提高担保公司风险管理能力，增加债券市场风险容忍度

通过上文的理论分析，投资者希望选择风险中性的担保公司，以帮助其完成债券投资。根据滋维·博迪的定义：“风险中性者只是根据期望收益率来判断风险预期。风险的高低与风险中性者无关，这意味着对他们而言风险不是障碍。”*滋维·博迪、亚历克斯·凯恩、艾伦J.马库斯：《投资学》，机械工业出版社2012年版，第106页。经济学理论认为金融中介机构相对于投融资者而言是偏向风险的，风险厌恶度较小，主要基于中介机构本身能通过多样化的贷款、担保分散风险，因而对风险不敏感，另一个原因是它们本身就是靠承担风险获利的企业，因而应具有更高的风险管理水平。

担保公司的风险管理能力首先体现在风险定价上，市场化的定价有利于担保行业的长远发展。根据上文的委托—代理模型分析，担保公司获取的担保费(担保价格)要与承担的风险β对应。在中小企业债券市场上，担保公司普遍承担的全额无条件不可撤销的担保责任，投资者只能获得无风险报酬，而中小企业债券的平均利率在9%以上，远超无风险利率。长此以往，要么担保公司违约，要么担保公司被不该承担的风险压垮，最终损失了整个债券市场的融资效率。从另一个角度看，中小企业债券违约也是对现有风险定价的不认同，债券市场刚兑的打破也是一种必然选择。

提高担保公司的风险管理水平，更需要政府的高效监管。首先避免担保公司不符合市场规律的经营行为。中小企业债券违约后担保公司以各种理由“担而不保”，给市场传递了错乱的信号，损害了整个行业的风险管理能力。在更多的情况下，政府并没有最优监管措施，而是需要经历不断试错的过程。以担保公司的注册资本为例，在担保倍率一定的情况下，注册资本决定了担保金额，也决定了风险分散程度。违约事件中的天津海泰担保有限公司、中海信达担保有限公司的自有资本分别为5亿元、10亿元，这个规模也普遍反映了中小担保公司的自有资本水平。它们给平均发行规模1亿以上的中小企业私募债券做担保，很快就会耗尽自有资本。为抢占更多的业务，担保公司只能拉长杠杆，担保倍率甚至超过10倍的监管上限。如果注册资本定得过高，一是不利于外部资本进入担保业，二是如没有相应的业务与之对应，大量资本闲置，有可能造成股东抽离部分注册资本用于其他业务。这几年中小担保公司的整体困境也考验着政策的试错效率。

(三)完善中小企业债券服务体系，降低担保公司努力成本

通过上文的理论分析得出，担保公司努力程度与承担的风险成正比。激发担保公司的努力热情除了设计合理的激励合同，从而使得担保公司的收益和风险匹配外，还应优化适合担保公司发展的外部变量，完善债券服务体系，降低担保公司努力成本。

降低担保公司的信息搜寻成本。债券的属性决定了担保公司与投资者、担保公司与发债企业之间的双重信息不对称，有价值的信息分散在各监管部门，双倍增加了担保公司的信息搜寻成本。鉴于中小企业经营的风险与企业控制人的能力、人品息息相关，现阶段，建立统一的个人信用系统就显得尤为重要。在成熟的个人信用市场里，不交水电费都会增加个人信用污点，统一的个人信用系统更能避免12致富债里多部门出具的矛盾结论。

降低担保公司的运营成本。美国高收益债券市场的风险识别主要由证券的信用评级承担，融资性担保已非主流。而我国在信用环境不完善的情况下，担保公司的高风险经营实质上承担了部分公共物品的职责，降低担保公司的运营成本也是政府应尽的职责，不能因为担保公司的民营化就全部推给市场。政府常见的支持手段包括税收减免、建立财政出资的风险补偿基金等。

(责任编辑：曹守新)

2017-03-10

罗红梅(1976—)，女，齐鲁工业大学金融学院讲师，研究方向为微型金融与资本市场。

本文系山东省社会科学规划研究项目“新常态下企业技术创新能力提升研究(项目编号：15CGLJ02)和“社会资本、资源配置与企业价值创造模式研究”(项目编号：16CKJJ02)、山东省高校人文社科项目“中小企业新型融资模式比较”(项目编号：J14WF58)的阶段性成果。

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1003-4145[2017]07-0151-07