高管薪酬与企业绩效关系研究

杜佳

摘要：文章以1998—2015年我国上市公司数据为样本，实证分析研究了高管薪酬与企业经营绩效之间的关系。结果发现企业业绩不好、利润下降时，高管薪酬不但没有减少，反而继续提高，这种现象极不寻常，国有企业中这种现象尤为严重，进而提出有必要对高管薪酬体制予以改进。

关键词：高管薪酬 经营绩效 企业规模

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）11-0081-03

一、引言

2016年6月，德勤中国发布了一份与上市公司高管薪酬有关的报告。报告中提到，上市公司高管薪酬持续上涨，2015年的最高薪酬均值为93.8万元，比2014年增加10%。深市和沪市上市公司高管平均薪酬超过百万元，中小板、创业板上市公司高管薪酬增幅超10%。此外，国有企业高管薪酬均值远远超过外资企业，增长速度也一路领先，但是地方国有控股上市公司高管薪酬略有下滑。国企、央企同时受到限薪政策的影响；其中，央企受到的影响较大，导致央企的高管薪酬增速落后于全行业平均水平。

以央企来说，2016年第一季度央企上市公司及子公司发生净利润亏损的达65家，共有120家央企上市公司及子公司净利润同比下降，占到了央企总数的40%。然而对发布年报的48家央企的总经理、总裁等进行调查，可以发现他们的平均薪酬由2014年的97万元上涨至2015年的107万元，增长率约10%。同期，有4家央企高管薪酬上涨幅度超过100%，此外，只有18家央企高管薪酬同比下降。

二、相关文献分析与研究假设

目前已有很多文献从各方面对高管薪酬进行研究。方军雄（2012）检验了我国上市公司高管薪酬契约的有效性，发现高管薪酬显著影响了高管解聘以及薪酬调整的决策。现有文献分析了高管契约的有效性，最优薪酬契约论的观点是：高管薪酬契约结合了经理人追求个人利益最大化的行为与股东追求企业利益最大化的目标，能够有效缓解经理人与股东之间的代理冲突（Jensen、Meckling，1976；Jensen、Murphy，1990）。也有研究发现，高管可以在企业业绩不理想时利用管理层权力来获取高额薪酬（Bebchuk、Fried、Walker，2002；Shen、Richard、Henry，2009），这表明企业业绩不能完全反映高管的努力程度，降低了薪酬契约的有效性（罗宏、黄敏、周大伟等，2014）。随着越来越多的企业开始实施股权激励措施，高管通过股权激励获得的报酬占其全部薪酬的比重将越来越高，采用包含股权激励报酬在内的高管薪酬更为合理（吴育辉、吴世农，2010）。由此本文提出：

假设1：高管薪酬与企业业绩之间存在正相关关系。

项目投资决策本应以企业盈利状况为出发点，然而在现实生活中，管理层在做出投资决策时，却不一定以企业绩效为项目是否可行的标准。管理层为谋取个人私利，哪怕项目不盈利也会投资，从而导致企业规模不断扩大，企业业绩却在不断下降。有学者研究了薪酬激励与企业成长性的关系，结果表明：只有在国有中小上市公司中实行薪酬激励才能提高其成长性（夏宁、董艳，2014）。也有学者从资本成本的角度分析了高管薪酬，提出高管薪酬不仅在总额上受到资本成本的约束，而且其变动速度受到资本成本敏感性的约束，提出从动态的角度强化薪酬激励是高管薪酬机制优化的基本途径（汪平、邹颖、黄丽凤，2014）。还有学者基于投资-现金流敏感度，分析了高管薪酬的激励效果，结果显示可以达到最优激励效果，企业制定高管薪酬政策时应根据融资约束程度的动态变化适时调整，为高管薪酬激励评价提供了新视角（晏艳阳、乔嗣佳、苑莹，2015）。

党的十八届三中全会以来，国家重点对国企进行改革，随着改革的深入，国企高管的薪酬制度也将进行改革。目前存在的主要问题是，如果国企拥有经营权，高管出于私利会自主制定利己的薪酬制度，從而使企业陷入业绩差而薪酬升的怪圈。这种现象表明，国企高管的薪酬体制还不够成熟；经营业绩和高管薪酬并未相关联。此外，企业的高管由外部职业经理人担任，企业的内部交易会使企业资本配置效率降低，如果企业高管由家族成员担任就不会出现这种现象。进一步的研究发现，在进行内部交易时采用非市场定价会对高管薪酬激励和资本配置效率产生不利影响（潘红波、余明桂，2014）。综上，本文提出如下假设：

假设2：高管薪酬与企业规模之间存在正相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源。本文的数据样本来源于1998—2015年的A股上市公司。本文根据研究需要剔除了一些不符合要求的公司，对上市公司的数据进行筛选。最终剔除了金融行业、没有披露经理人薪酬、缺少相关数据的公司。本文所采用的数据来自国泰安CSMAR数据库。

（二）变量说明。

1.高管薪酬、董监高薪酬。高管薪酬包括货币薪酬和非货币薪酬，货币薪酬包括工资、奖金，非货币薪酬包括股权激励等。股权取得的方式无法用已有的数据识别出来，因此本文使用货币薪酬来替代整个高管薪酬（李增泉，2000；辛清泉等，2007；方军雄，2009），即本文只考虑货币薪酬。借鉴方军雄（2012）的研究方法，以上市公司年报中披露的“前三位高管薪酬总和”作为高管绝对薪酬，用它的自然对数作为高管绝对薪酬变量，并使用薪酬最高的前三位董事、监事、高管货币薪酬总额的自然对数作为董监高薪酬的替代变量（罗宏、黄敏、周大伟、刘宝华，2014）。

2.企业绩效。企业绩效采用企业总资产收益率来衡量，控制了企业规模、财务杠杆、董事会规模、独立董事比例，并控制了行业虚拟变量、年份虚拟变量。主要变量及含义见表1。

（三）描述性统计。由表2可知，1998—2015年间，我国A股上市公司前三位高管薪酬总额均值为132.14万元，董监高的薪酬总额均值为164.34万元，两者相差近32万元。从样本的经济特征来看，ROA为3.19%；从高管的控制权来看，有17.8%的样本公司董事长兼任总经理。

（四）模型设计。本文研究思路如下：通过研究高管薪酬与企业业绩的关系，验证高管薪酬与企业业绩呈显著的正相关关系。本文利用模型1进行回归。同时考虑到董监高在公司治理体系中的重要作用，运用模型2对企业业绩进行回归，进一步验证董监高薪酬与企业业绩之间的关系。具体模型如下：

CEOpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （1）

DJGpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （2）

四、实证结果分析

（一）高管薪酬与企业绩效关系检验。表3验证了假设1和假设2的结果，首先，高管薪酬、董监高薪酬与企业绩效都呈显著的正相关关系。表明高管薪酬与董监高薪酬是随着企业的业绩增加而增加的，这也符合我们的预期。但是两者增加的程度有所不同。首先，当企业业绩增加1%时，高管要求自己的薪酬增加18.13%。即便在企业业绩没有增加的情况下，高管薪酬也呈上升趋势，而且上升的幅度很大。同理，当企业业绩增加1%时，董监高要求自己的薪酬增加16.06%，所要求的增幅远远大于企业业绩的增幅。该结果从统计的角度解释了高管薪酬“旱涝保收”的不正常现象。

（二）高管薪酬与企业规模的关系。企业规模与高管薪酬也呈现显著的正相关关系，这说明企业规模和高管薪酬同向变化。这也从某一方面说明了企业为什么会出现过度投资，这是由于企业规模和高管薪酬呈正比例关系，高管掌控着企业的管理权，会出现对外投资的动机。其他控制变量如企业的资产负债率、是否两职兼任，也都与高管薪酬呈显著正相关。董事会规模与高管薪酬不显著，结果符合本文的预期。

（三）穩健性检验。为了检验上述结论的稳定性，本文将所有样本分为国有企业和民营企业两个子样本分别进行回归，得出的结论也是都呈显著正相关。

五、结论

当信息不对称时，企业业绩能够反映管理者的努力程度，从公司治理的角度缓解了股东与经理人的代理问题，降低了代理成本。但是由于高管薪酬出现反常，对于以前被认为是正确的公司治理方法，需要重新审视。在一个成熟的市场中，高管的收入与企业的业绩成正比，企业的业绩好，盈利水平上升，高管的薪酬自然提高，员工收入也会提高；反之，企业业绩不好，利润下降，高管只能降薪，当企业出现持续亏损时，高管不仅得不到薪酬，还有可能被股东辞退。但现实情况是即使企业利润减少，很多高管的薪酬还在上升，这种现象极不寻常，有必要对高管薪酬体制予以改进。

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