机构投资者、大股东行为动机与盈余管理之间的关系文献综述

马旭

摘要：影响盈余管理的因素既有外部因素（外部投资者），也有内部因素（股东）。文章首先阐述了机构投资者对盈余管理的影响，通过正反两方面举例，引出大股东进行盈余管理的行为动机，以及背后的制度根源，并在此基础上提出建议。

关键词：盈余管理 机构投资者 大股东

一、研究背景

盈余管理是监管部门和投资者关注的重点，由于我国特殊的经济体制，在股票市场中，国有企业占据主导位置。由于国有企业存在“一股独大”现象，机构投资者无法制约国有企业的大股东和管理层，国有企业有动机通过盈余管理来提高会计利润。对于民营企业来说，“一股独大”的现象同样存在。但由于其并不具有国有企业的特殊地位，因此受到监管部门的严格监管和机构投资者的关注，如果机构投资者发觉民营企业的管理层或者大股东有盈余管理的嫌疑，其可以通过用脚投票的办法，卖出股票，从而使企业的股票价格下降。那么，民营企业会在外部压力下，减少盈余管理吗？根据Wind数据库，2015年共发生股权质押融资6 480次，涉及上市公司1 367家，质押股本达1 749亿股，市场价值3.2万亿元，其中包括主板市场、创业板市场以及中小板市场。艾大力（2012）认为由于股权质押的特殊性，银行在批准贷款的审验阶段会重点关注质押品质量，并在股权质押合约中确定股价的警戒线及平仓线，而大股东也会在股权质押后尽量避免控制权让位风险和大股东自身杠杆风险。相比较而言，由于补仓需要大量的资金，进行盈余管理所需要的成本相对更低，因此大股东具有与管理层合谋进行盈余管理的动机以维持质押品价格的稳定，从而使股票价格较为稳定。

由于会计准则的完善，限制了企业的应计盈余。应计盈余是指通过会计估计的变更和会计政策的变更来影响企业的账面盈余，它并不影响企业的现金流，因此可以平滑盈余，提高企业的会计利润。应计盈余管理一般只在年末进行，因为大股东或者管理层可以准确地知道年末的盈余和目标盈余之间的差距，二者的差距越大，盈余管理的程度越大。应计盈余管理只能影响企业的短期业绩，可能会使企业未来的盈余下降。面对注册会计师的审计，企业可能从应计盈余管理转向真实的盈余管理。真实的盈余管理是指通过改变销售、生产和费用实现的盈余管理，其中扩大销售、扩大生产和提高研发费用是常见的手段，它们都会降低企业的现金流。真实的盈余管理指标是由异常现金流量、异常生产成本和异常酌量费用组成的。

盈余管理不仅会影响上市公司的市值，而且还涉及到现金股利与大股东的利益输送行为。在倡导价值投资的背景下，分配现金股利显得尤为重要，而现金股利又涉及到盈余。在现实中可以看到会计利润很低，但现金流较高的上市公司，就可能是通过盈余管理来提高会计利润，从而达到分红的目的，甚至掏空公司。

由此可知，在我国现有的经济体制下，无论是国有上市公司还是民营上市公司，大股东都具有某些强烈的动机实施盈余管理以达到某种目的。

二、国内外研究趋势

（一）机构投资者与盈余管理。国内外学者对于机构投资者是否能够对企业的盈余管理起到监督作用尚未达成统一。一方面，一些学者认为机构投资者可以起到监督作用，例如Balsam（2002）发现，机构投资者相对于个人投资者，具有专业的素质，能够很好地区分应计盈余管理和真实盈余管理，进而制约大股东。DeFond等（1991）发现，当机构投资者持有5%左右的股票时，公司就会降低盈余管理。另一方面，部分学者认为，机构投资者持股与盈余管理呈负相关关系。例如，Che等（2010）通过检验机构投资者持股同应计盈余管理的负相关关系发现，机构投资者只有在盈利压力不大时才会监督上市公司，在盈利压力较大时，会放松对上市公司的监督。Koh（2007）的研究发现，当机构投资者持有较低的股票时，上市公司可能会增加盈余管理的动机，当机构投资者持有较多的股票时，上市公司可能会削弱盈余管理的动机。

杨海燕等（2012）发现，在我国市场机制并不完善的背景下，机构投资者持股反而会增加上市公司进行盈余管理的动机。孙光国等（2015）发现机构投资者持股比例同盈余管理程度呈显著负相关。有学者（2003）发现，对于我国资本市场而言，在国有上市公司中，机构投资者的参与未能提高公司业绩，原因是机构投资者没有足够的能力影响国有控股股东，因为在我国，某些国有企业处于政府行业保护中，董事会并不能发挥公司治理的功能，同时，对于外部投资者来说，同样要受到国有控股股东的制约，很难发挥外部监督作用。李增福等（2013）发现，机构投资者在非国有企业中限制真实盈余管理的作用更为显著，但这种监督作用在国有企业中不大。袁知柱等（2014）认为，根据机构投资者的不同可以划分为社保基金、私募基金和QFII、信托等，根据不同性质，它们对限制盈余管理有着不同的动机。例如投资基金和证券投资者、保险公司等随着持股比例的增加，能够抑制上市公司的真实盈余管理，但是上市公司可以转向应计盈余管理。而对于企业年金和财务公司、银行来说，其持股比例和上市公司的盈余管理并不呈显著负相关。因为投资基金和保险公司更为看重上市公司的价值，从价值投资的角度来看，更加有动力去改善上市公司的业绩、限制股东或管理层的恶意盈余管理。而对企业年金和银行来说，由于其和上市公司有着某种关联关系，所以改变业绩的动机较弱。罗劲博（2016）研究发现不同地区的机构投资者抑制盈余管理的效果是不同的，在东部地区，由于资本并不具有稀缺性，所以机构投资者并不能很好地抑制盈余管理，而在西部地区，地方政府有招商引资的压力，所以机构投资者可以成为政府的座上宾，而国有企业与政府有着天然的联系，所以可以抑制盈余管理。

（二）大股东行为动机与盈余管理。由于英美公司的股权极为分散，且有外部强有力的监督，特别是在《萨班斯-奥克斯利法案》颁布以后，内部形成了完善的公司治理，因此大股东很难实施盈余管理。而在我国虽然通过股权分置改革完善了上市公司的治理结构，但是“一股独大”的现象普遍存在，因此很难形成股东之间的制约，从而保护中小股东的利益。同时由于控制权和现金流权的分离，因为控制权大于现金流权，当企业某项投资的收益率大于100%时，企业在不影响控股地位时，会选择出售部分股权。当投资项目收益率小于100%时，大股东会转移其利润。通过La Porta（1999）和Claessens（2000）的计算方法，如果A（法人）持有B公司50%的股份，同時持有C公司20%的股份，则A的现金流权只有10%（20%×50%），控制权则是min（50%、20%）=20%。Haw（2004）等的研究表明，控制权和现金流权的分离会引起大股东的盈余管理。大股东现金流权与控制权分离的程度越大，则大股东越有可能会利用盈余管理和股利分配来掏空公司。章卫东（2013）发现上市公司增发新股的盈余管理程度与第一大股东持股呈正相关。在我国上市公司中，独立董事未能很好地制约盈余管理行为。孙光国等（2015）认为在股权分散的上市公司中，机构投资者对盈余管理的制约作用仍然存在，但是在绝对控股的大公司中机构投资者与盈余管理不具有显著的负相关关系。另一方面，傅蕴英等（2003）认为在我国“一股独大”的背景下，上市公司在真实盈余不足的情况下，会有强烈的盈余动机，派现额与真实的盈余不足的差额越大，公司的盈余管理程度越大。

根据股权质押的动机不同，可以分为融资约束动机与大股东掏空动机。张龙平等（2016）认为民营企业通常面临着融资约束，银行偏向于对国有企业发放贷款，在面对融资约束的情况下，民营企业通常会把股权质押给银行来取得贷款。另外，黄志忠等（2014）认为在民营企业中，大股东进行股权质押后，有掏空公司的动机，因为就算平仓了部分股权，并不影响大股东的控制權，可以根据股权的公允价值获得贷款，相当于套现走人。另一方面，如果股价在一个合理的范围内波动或者上升，那么债权人更容易接受股权质押。如果股价有大跌的风险，那么控股股东就会有平仓的风险。市值管理也基于企业的业绩和会计利润，当企业经营利润下滑时，大股东为了保证股票的价格在合理的范围内波动，不会因为股票价格下跌而导致平仓，必然会有很高的盈余管理动机。Yeh（2003）等发现现金流权和控制权分离越严重，则股权质押越严重。闻岳春等（2016）认为大股东进行股权质押有三方面动机，首先，上市公司需要补充大量的资金，大股东需要进行股权质押；其次，增强上市公司的控制权，许多公司在面对恶意收购时，需要回购股票，但当短期借款无法满足需求时，就需要股权质押来融资；最后，对中小股东的利益侵占，有研究表明，股权质押是对中小股东利益侵占的主要方式，当股票价格较高时，大股东选择股权质押，当股票价格较低时，大股东选择保留部分控制权，套取大量现金。Chiou等（2002）的研究表明，股权质押比例较高的公司，财务报表可信度较低，其盈余质量和股权质押呈反向关系。陈共荣等（2016）发现在股权质押后外部监管环境趋严的情况下，上市公司实施应计盈余管理的程度降低，真实盈余管理程度上升。相对于国有企业，民营企业在股权质押后应计盈余管理程度下降，更加偏好于真实盈余管理，而国有企业会更多地进行真实盈余管理，即影响企业的现金流。另外一些学者认为，国有企业不会为了股权质押而去提高真实盈余管理。王斌等（2015）认为，银行更偏向于贷款给国有企业，再加上国有企业的特殊地位，具有软预算，国有企业没有必要为了股权质押去迎合债权人，调增真实的盈余。刘婉立等（2013）认为第一大股东与真实的盈余管理呈“U”型关系。

三、文献述评及未来发展趋势

通过以上文献梳理可知，大股东和机构投资者有着相同的目的，都希望股票的市值在正常的区间内波动，并且随着公司业绩的增长，可以使投资人和股东在股票市场中得到高额回报，但是他们的动机不尽相同。大股东或者管理层希望在市场业绩不好的前提下，通过盈余管理提高会计业绩，至少在股票市场中得到稳定的回报。当外部监管趋于严格时，大股东会从应计盈余管理转向真实盈余管理，而后者对公司的破坏性要大于前者。大股东在公司中占有信息优势，可以利用自己所掌握的信息，在二级市场中套现，也可以买入股票。当公司利润下降时，大股东通过真实的盈余管理，提高业绩，粉饰报表，而外部投资者没有专业的素养，难以查觉，大股东则趁机套现走人。当公司业绩提高时，大股东通过应计盈余管理调低利润，在对管理层实施股权激励之后，获得比正常利润高的盈余，从而使股价大涨，管理层和大股东获得超额收益。此外，由于受到市场环境的影响，公司需要融资，股权由于其公允价值的便利性，常被作为间接融资的抵押。如果机构投资者倾向于价值投资，它们的持股比例与提升公司业绩呈正相关，同时会抑制公司的盈余管理行为，而如果机构投资者只是倾向于获取短期利差，那么它们就没有动机去抑制公司的盈余管理行为，在面对大股东时，机构投资者与抑制盈余管理呈不显著相关关系。

无论是民营企业还是国有企业，大股东都具有绝对的优势地位，因此有学者认为，可以通过股权制衡理论来平衡大股东的权力，当大股东处于相对控股时，单个大股东不能对公司的未来经营进行决策，在没有大股东一手遮天的情况下，公司内部可以形成良好治理，从而限制大股东的盈余管理行为。监管部门可以从关注应计盈余管理转向关注真实盈余管理。但是我国的一股独大现象在短期内不会改变，并且这种观点忽视了股权制衡理论存在的问题，即当缺少核心股东，股东之间的利益起冲突时，权力的制衡实质上是内耗，将损害公司的价值。而如果是股权集中的公司，当股权集中到某个人身上时，这个人就是公司的控股股东，当公司有较高的盈余时，控股股东可以根据股权分享到属于他的收益，假如这个股东有能力、有动机参与到公司的长期经营决策中来，随着公司业绩的提升，公司的市值也就得到了提升。但是这样的情况仅限于自然人持股的情况。

如果排除国有企业的大股东，单方面看待民营企业的大股东，由于大股东持股有三种形式；（1）实际控制人是自然人；（2）实际控制人主要以直接持股的方式控股上市公司，同时通过法人实体持股；（3）实际控制人是法人，即法人为第一大股东。本文主要关注的是实际控制人是自然人。邵帅等（2015）认为自然人直接持股信息透明度高，实际控制人“事前退出”相对困难，从而抑制了资本市场的炒壳、卖壳行为。相反，在金字塔结构中控股法人企业的持股结构属于自愿披露范畴，实际控制人可以出售控制层级中企业的部分股份。由于自然人持股摒弃了金字塔结构的“事前退出机制”，抑制了实际控制人的变更行为，促进了实际控制人的长期经营，使其关注企业价值。此外，直接持股由于股权结构较简单，减少了关联方交易，并且现金流权和控制权偏差不大，抑制了控股股东掏空上市公司的动机。Fama and Jensen（1983）认为直接持股将个人的财产权与企业的风险趋于一致，对业主产生了激励效果。直接持股也促使实际控制人更加关注公司的业绩和市场价值。Fan和Wang（2002）的研究表明，当现金流权和控制权分离时，大股东对上市公司进行剥夺，一方面大股东会修改符合他们利益的会计政策，另一方面会降低盈余信息。当然由此并不能假设自然人直接持股可以完全避免盈余管理，但是可以从上面的文献中看到在会计准则修订以及外部监管力量加强时，对于民营企业来说应计盈余管理和大股东持股并未呈现显著的正相关关系，那么民营企业可能在某些情况下转向真实的盈余管理。真实的盈余管理虽然隐蔽性更强，但是偏离了企业的长期战略方向，往往会伤害到企业的长期价值，降低企业的长期经营效率。从而可以看出，理性的大股东不会进行真实的盈余管理，除了在股权质押中的特殊情况。

對于国有企业来说，应该分为竞争型国有企业和垄断型国有企业。竞争型国有企业有着强烈的盈余管理动机，但是在“一股独大”的情况下，外部的机构投资者通常无法有效地抑制盈余管理行为。竞争型国有企业由于处于竞争的状态中，不像垄断型国有企业那样处于政府的保护中，高质量的审计会促使它们减少应计盈余管理，转而实施真实的盈余管理。并且，由于国有企业的所有者是全体公民，但是管理国有企业的人是由政府内部选派的，他们并不是企业的所有者，因此以何种方式实施盈余管理，对企业有何影响，对于国有企业的管理人员来说并不重要，这就形成了巨大的代理成本。在竞争型国有企业中，应该优化股权结构，减少国有控股，寻求相对控股地位，并且使非流通股向流通股转变，以便投资者投资，而股票市场是对企业的最好评价，当投资者发现企业进行恶意盈余管理时，可以选择用脚投票。另一方面，垄断型国有企业无论是机构投资者或是会计师事务所对其盈余管理活动都达不到抑制作用。当然由于垄断型国有企业具有“软预算”，所以它们对融资需求的盈余管理动机并不强烈，同时兼顾社会责任，所以并不太需要进行盈余管理。

综上，本文梳理了机构投资者、大股东和盈余管理关系的相关文献，试从企业外部和企业内部两个角度来阐述盈余管理和外部机构投资者、内部大股东之间的关系。首先，面对强势的大股东，中小股东无法参与股东大会的“用手投票”时，可以在股票市场中“用脚投票”，这适用于由民营企业组成的中小板和创业板市场。同时机构投资者可以很好地抑制盈余管理。因为当机构投资者卖出股票时，向市场传递了负面信号。其次，在垄断型国有企业中，由于存在部分非流通股，外部投资者很难在管理层做出恶意盈余管理时，以卖出股票的威胁，来影响垄断型国有企业。由于国有企业股权结构过于复杂，在金字塔型的股权结构中控制权大于经营权，根据上述文献可知，大股东及管理层有强烈的盈余管理动机，因此，要限制垄断型国有企业的盈余管理，就必须削减国有企业的股权层级结构。但是对于国有企业来说，较多的股权层级结构有利于国有企业的市场化，二者各有利弊，还须做进一步的研究。最后，对于竞争型国有企业来说，同样需要将非流通股转为流通股，同时完善董事会和监事会，加强外部审计。

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