国有资产流失的途径与防范

俞嘉+王泽霞

【摘 要】 通过对JZWF公司混合所有制改革案例的回顾，文章针对性地探究了混合所有制改革过程中国有资产流失的途径、原因等，并提出了相应的防范措施。研究表明，由于对国有资本退出缺乏有效监督、对机构投资者进出缺乏合理限制以及资产评估方法缺乏统一标准等，使得国有资产大量流失，而优化企业治理结构与制度、严格控制混合所有制改革程序以及健全外部监管机制等才是防范国有资产流失的有效路径。

【关键词】 混合所有制改革； 国有资产流失； 内部人控制； 产权理论

【中图分类号】 F123.7；F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）14-0116-06

一、引言

自党的十八届三中全会以来，以公有制为主体，多种所有制经济共同发展成为我国经济体制改革的重要内容[ 1 ]。截至2016年5月，我国有25个省份明确出台了国资国企改制方案[ 2 ]。混合所有制改革有利于国企真正拥有自主经营权，成为名副其实的市场竞争主体。然而，由于企业内部治理缺陷和外部约束漏洞等，改革过程中可能存在严重的国有资产流失问题，这将阻碍国企的发展壮大，同时损害人民的根本利益。因此，如何有效防范国有资产流失非常迫切。

本文以JZWF公司为例，对混合所有制改革中的国有资产流失问题进行分析，采用单案例研究方法[ 3 ]探讨改革中国有资产流失路径及防范对策。1993年，通过股改，原河南省焦作铝厂改制为JZWF公司，1996年深交所成功上市。2006年，中国铝业以29%的股权入主JZWF公司，并成为控股股东。JZWF公司的董事会中有5人由中国铝业委派，董事长与总经理皆由中国铝业委派。十八届三中全会后，中国铝业积极响应政府号召，鼓励其子公司及所属单位采用民间资金投入、职工持股等多种方式开展混合所有制改革，并且允许非国有资本以控股的方式持有公司股份。经过改革之后，JZWF公司已经达到混合所有制状态，并且经营业务也开始向多元化的方向发展。然而，在推进混改过程中焦作万方暴露的国有资产流失问题也应引起高度关注，具有现实的研究价值。

二、国有资产流失文献回顾

混合所有制改革在取得一定成就的同时也暴露出许多问题，尤其是国有资产流失问题，这引起了政府部门和社会公众的高度关注，学术界也围绕这一重心展开了探讨，主要体现在国有资产流失途径、原因以及防范治理等方面。

（一）国有资产流失途径

在学术界的相关研究中，将混合所有制改革中所出现的国有资产流失途径归为以下几类：

一是资产价值的刻意低估。资产评估是国企改革的重要环节，是以产权交易形式表达的重要步骤，但是由于资产评估本身受技术等条件制约，在实际操作中往往难以充分的公允，即主观估计成份较高。低估入股国有资产以致国有股占比被压缩[ 4 ]、借缺失标准之由刻意低估无形资产等都会导致国有资产流失[ 5 ]。

二是管理层幕后交易。在实践中，由于监督机制不完善、信息不对称，大量场外产权交易在损害国有资产[ 6 ]。一方面基于法律层面，未经批准的产权交易是国有资产流失的途径之一[ 7 ]；另一方面在国家禁止管理层收购后，管理层借助其他途径如中介机构等打擦边球，一些中介机构为了利益专门针对政策漏洞为管理层出谋划策，缺乏职业道德的严格约束，使企业最终被成功收购，其中的非公允关联交易与交易双方有着直接的联系，这种关联交易和高分红现象会损害国有资产[ 8 ]。

三是国企负责人隐匿转移国有资产。北京市检察院（2009）针对国企改制中负责人非法侵占资产问题进行研究，发现设立“小金库”或“账外资金”是各种职务犯罪的常用手段，而在其他角度，违规剥离资产并留置非经营性资产和负债，以及管理层通过提前报废固定资产、虚增负债、隐藏公司对外存在的债权等手段来做假账及调账等[ 9 ]，都会造成国有资产的流失。

四是其他途径。在股份制改革中，侵占国有资产采取折价发行职工股的方式，以法人股的名义购入股权，然后转交到个人手中，或是不给国家股分红，也不继续配股[ 10 ]，以及部分国企管理人员虚增下岗人数，私自提升标准，用以套取职工身份置换补偿金[ 11 ]，诸如此类的暗箱操作、巧取豪夺都是国有资产流失的途径。

（二）国有资产流失原因

通过不同途径出现的国有资产流失现象，不少学者在进行深入剖析后，对其成因展开了探究，其主要概括为内部原因和外部原因两大方面。

首先是内部原因，其中最关键的是企业内部治理结构不完善。在国企改革中，委托代理关系下的公司治理形同虚设，内部控制制度不健全，加之国有资产上级管理部门的不作为或难以作为，无法形成对管理者日常经营行为的有效监管，“内部人控制”现象大量存在[ 12 ]。国有企业现有的公司治理结构缺陷，对内部人非法侵占资产难以形成有效约束。另外，国有股一股独大的问题导致投资主体单一，治理结构尚待完善，自然无法有效地发挥相互监督、相互制衡的机制[ 13 ]。

其次是外部原因，主要从三个角度出发。其一为出资者的监管不到位。国有企业作为全民所有制企业，实际操作中无法真正实现全民监管，员工无法直接对国有资产进行管理，因为国有资产的掌握者或使用者是国家机构，这就产生了所有者的缺位。国有资产监管主体的缺位使激励机制无法发挥分配和约束功能，从而使资源配置失效，进一步促使国有资产流失[ 14 ]。其二为良好的监督与约束机制缺乏。它包括国有资产监管机制不完善，政府审计智能弱化后监督约束失效等[ 15 ]。其三为产权交易规范性的缺乏。具體有产权交易过程中存在委托不规范的现象[ 7 ]，以及没有完善的法律、法规去约束产权交易中所涉及的中介机构的行为、程序等环节[ 16 ]。

目前学术界对于混合所有制改革中所出现的国有资产流失问题展开了多角度的探讨和研究，但绝大多数学者更倾向于从宏观的角度，从广义现象入手探究国有资产流失的途径及原因，很少有学者通过对具体案例的深入剖析，从国有企业微观层面进行相关研究。鉴于此，本文将通过对JZWF公司混合所有制改革案例的深入解析，探究混合所有制改革过程中国有资产流失的途径、原因等，并提出相应的防范措施，以期为国企混合所有制改革的有序进行了提供参考与启示。

三、案例分析

（一）JZWF公司的改革历程

JZWF公司的混合所有制改革始于定向增发。2006年，JZWF公司通过机构投资者的加盟、独立董事的设置，以及引入战略投资者三个步骤来推进并完成了混合所有制改革。从资料上看，2011年年底，JZWF公司由于资金缺口问题，董事会提出了30亿元的融资方案，即以10.64元每股的价格定向增发股份。资金用途是两项：一是2×300mw热电机组项目；二是弥补流动资金不足。次年9月7日，证监会审核并通过了该方案，JZWF公司在11月6日收到相关批准文件。然而，半年多时间始终没有机构认购，经过运作，JZWF公司终于在2013年5月获得了华夏基金、大成基金、金元惠理基金、泰达宏利基金和银华基金的定向增持。此次定增1.69亿股，募得18亿元资金，通过定增五家基金公司总计持有JZWF公司股份比例为26.05%。

2013年7月，JZWF公司召开临时股东大会。在此次临时股东大会上实施了两项议案，一是修改公司章程，二是增补陈永石和文献军两名独立董事。修改后的公司章程规定：董事会成员由9名增加至11名，非独立董事6人，独立董事5人。中国铝业派出董事仅有5名，没有达到董事会成员的1/2以上。至此，JZWF公司俨然成为一家无控股股东和实际控制人的公司。公司控股股东以及股权结构变动情况如表1所示。

2014年3月下旬，中国铝业公司总部成立全面深化混合所有制改革领导小组，熊维平董事长担任组长，4月，为适应中国铝业的要求，JZWF公司制定了定增计划，目的是借助于定增，将吉奥高石油技术公司拥有的境外石油权收购进入公司，预计收购价格为15—20亿元。然而，在收购谈判过程中，因为重要收购条件的分歧，没能达成一致的观点，JZWF公司最终决定采用现金方式收购吉奥高拥有的万吉能源全部股份，不再采用前述的增向增发重组。9月，JZWF公司六届二十次董事会议通过了上述议案，与此同时，吉奥高用换股方式（即股权的价款）收购JZWF公司的股份（不超过公司股份比例20%）。

在上述收购中，吉奥高分别与大成、泰达宏利、金元惠理、华夏四家基金公司签订了股权转让协议，预计用8元每股的价格收购其拥有的JZWF公司全部股权，合计2.06亿股，占JZWF公司20.26%的股份。通过此次重组，使公司股权结构发生了重大变化（如表2）。

通过重组，公司主营业务也发生明显变化，即从单一冶炼电解铝向多元化产业转变，并进一步推进了产权的混合所有制改革。股权变化如表3。

（二）JZWF公司混合所有制改革过程中国有资产流失途径剖析

表面上，JZWF公司混合所有制改革完全合理合法，然而，仔细分析一下混改的结果，不难发现，此次混改的获益方是公司的高管和参与混改的非国有资本，受到损失的恰恰是积极推进改革的国有资本。下面结合公司实际情况与整个混合所有制过程中实施的方案分析国有资产流失的具体途径。

1.国有资本控制权旁落，内部人控制

2013年5月，JZWF公司利用定增引入机构投资者，7月，召开临时股东大会通过了增选独立董事的议案，中铝公司派出的董事未过半数，这与中铝公司拥有JZWF公司的股权份额不匹配。这样的安排便于公司的实际控制人通过高额薪酬购买董事意见，进而达到侵占公司资产的目的。

一个月后，JZWF公司披露股权激励草案。经多次讨论并修改，于2014年2月正式宣布股权激励议案并正式实施。此次股权激励议案以公司董事和中高层管理人员为真正的受益对象。结合国有企业股权激励的政策规定，此次JZWF公司的股权激励议案有了一些新的特征，JZWF公司引入机构投资者后对股权激励的影响见表4。

JZWF公司在股权变更后的股权激励力度，远远高出国有上市公司限制的条件。由表4可知，公司高管是获准最多的成员。在这次股权激励中，公司7位高管得到的股权远远超出国有资产监管部门的相关规定。与国有公司薪资总水平30%的限制以及国有企业首次股权激励总额不超过1%相比，7名董事受益总额近900万元。然而，股权激励并未真正促进公司效益的提升，相反出现了一些非效率投资，这种非效率投资恰恰满足了高管股权获得的业绩要求。不难看出，股权变更引起的实际控制人变更放宽了对高管股权激励的限制，为其高薪股权激励提供了便利。高新股权激励购买董事投票权进而又导致了不同程度的国有资产流失。

2.基金公司顺利退出，高额获利

2013年5月，通过JZWF公司的股利分配和现金回购协议，使基金公司获利退出。定向增发后，泰达宏利、银华、金元惠理、大成和华夏五家基金公司跻身于JZWF公司的前十名股东，五家基金公司以18亿元取得焦作万方26.05%的股权，持股总数1.69亿股。同年11月，JZWF公司的临时股东大会通过了利润分配和资本公积转增股本的议案，10送4转4并派发2.5元的现金红利。此次分配方案，五家基金公司持有JZWF公司股数增加至3.046亿股和4 225万元的现金红利。然而公司实际情况是2011年起积极投资热电机组建设项目，大部分资金用于该项目的建设，所以对资金十分缺乏。公司自身营业利润率低于5%，此时进行高额现金红利分配方案违背常理，难免让人产生联想，这样的利润分配方案提出和通过与高额股权激励不无关系。

JZWF公司为响应中国铝业混改的号召，于2014年5月，用现金收购方式拥有了吉奥高的万吉能源全部股份，吉奥高用收到的全部现金购买泰达宏利、金元惠理、大成和华夏四家基金公司持有的JZWF公司的股权。吉奥高和四家基金公司签署《上市公司股份转让协议》，以8元每股的价格取得其拥有的股票合计2.07亿股，占公司股份17.2%，合计16.52亿元。基金公司自定增进入JZWF公司，到最终通过并購退出的全部过程，溢价率达到近35%。收益情况见表5所示。

在JZWF公司发布的100%收购万吉能源以及万吉能源相关资产评估情况的利好消息后，没有签署股份转让协议的银华基金2014年8月25日开始，以集中竞价的方式减持了766万股，持股比例由5.634%降至4.996%。JZWF公司2014年显示，银华基金不再是前十大股东。可以推断，到2014年底，银华基金从JZWF公司的投资中获得很高收益并全身而退。自2014年8月始到12月止，JZWF公司股价一直坚挺，银华基金公司减持股票均价高于另外四家基金公司退出8元/股的价格，初步估算银华基金一进一出获得了1.58亿元的收益。

仔细推敲不难发现，五家基金公司入股JZWF公司，四家公司一年的锁定期一到都忙于出售获利，另外一家银华基金仅仅持有了15个月。表面上看，JZWF公司的转型升级与混合所有制改革使经营状况逐渐改善，然而此时基金机构的退出恰恰证明并非因为看好公司的经营状况，而是获利退出，基金公司通过定增持有JZWF公司股票的目的值得思考。况且机构退出是通过吉奥高的收购实现，显然离不开JZWF公司的努力，这是一个零和游戏，基金公司获得高额回报，意味着JZWF公司其他股东的利益受到了损害，当然也损害了中铝的利益，引发了一定程度的国有资产流失。

3.用类比调整法评估资产，价格虚高

2014年8月收购吉奥高的全资子公司万吉能源，JZWF公司用了17亿元的价格。根据相关资料，协议中资金和股权流转状况如图1。

此次收购的最大问题在于万吉能源的账面净资产1 000万元，对于万吉能源拥有的七处油气勘探权采用类比调整法进行评估，评估价格为25亿元（250倍的溢价），评估增值主观性强，明显欠公允，这为后续的最终协议收购价格17亿元打下了基础。此次评估机构主要有凯文迪、中国天辰工程有限公司和中联资产评估集团等①。

（三）混改过程中国有资产流失的原因探究

通过对JZWF公司混合所有制改革过程中国有资产流失现象并结合公司在改革过程中暴露出的问题，笔者将国有资产流失的原因主要概括为缺乏有效监管、合理限制和明确的资产评估方法三个方面。具体阐述如下：

1.国有资本退出缺乏有效监管

根据混改政策规定，在混改过程中，如果涉及国有企业实际控制人变更需报国资委或地方政府审批。参与混改的中国铝业也发生了控制权变更（不再具有控制权），即由实际控制人变更为股东，并参与JZWF公司的经营，由资产管理转变为资本治理，为了避开政府的监管要求以实现脱离，JZWF公司采取董事席位的调整，通过增选独立董事，使政府监管被削弱和规避。此次变更后，JZWF公司运用高额的股权激励方案，为高管高额股权获取创造了条件。对于股权激励方案、非效率高额投资等一系列行为，中国铝业均未作出任何干涉。

2.对机构投资者的进出缺乏合理限制，不能有效防止国企高管与机构投资者合谋

JZWF公司引入机构投资者是由于其货币资金短缺，时隔半年，JZWF公司就决定实施高额的股利分配并配送股份，有悖于常理。让人难以理解的是，JZWF公司在一年后帮助五家基金公司以较高的价格快速退出。JZWF公司不仅对机构退出的过程毫无限制，反而帮助其获取高额利润，表明国资委和地方政府的混改方案，在制度上存在缺陷，即在战略投资者的引入、非公经济参与国企改革等方面缺乏详细的规范，尤其在如何退出上未作任何限制。证监会应该加强制度建设，如JZWF公司采用定增引入机构投资者的禁售期仅有一年也过于短视，它容易使机构投资套利而非真正服务于企业或为广大股民利益考虑。此外，如此短的期限也容易使投资者与公司高管层合谋，达到侵占国有自查的目的。不难看出，JZWF公司的混改，引发国有资产流失的另一个原因就是对参与的基金公司进出缺乏合理的限制，以及不能有效防止公司高管与之合谋侵占国有资产。

3.资产评估方法的指导性过弱，为中介机构提供了寻租机会

评估价格的提升往往会借助于无形资产的评估，这对评估方法的选择至关重要。目前我国对无形资产评估缺乏统一标准，评估方法选择不当或运用不当都会造成价格上的较大差异。对于无形资产——勘探服务合同的价值评估，缺乏可靠并被广泛认可的方式，此次收购对万吉能源矿产能源的价值评估采用数字化类比调整法，并以此作为确定合同价值的基础，这种评估方式是否符合实际和具有可比性不得而知。另外，此次评估中有关万吉能源的收购也存在重大缺陷，即未获得合法的手续②。此次评估在未取得相关评审报告的基础上，其评估价格定为25亿元，是其账面净资产1 000万元的近250倍。因此，无形资产的不恰当评估方式也是JZWF公司国有资产流失的重要原因之一。

四、结论与建议

本文认为：JZWF公司在进行混合所有制改革过程中造成了可能的国有资产流失。其主要问题为：（1）混改引进的投资者为基金等非长期战略资本，同时没有对基金股权制定适当的退出约束机制，在董事会国有资本失去控制权以后产生了客观上的代理人与短期资本合谋的短期行为。（2）在公司多元化经营收购资产过程中滥用资产评估手法高价收购。（3）混合所有制改革过程程序不严格，监管低效。需要从以下几个方面来防范改革中国有资产的流失。

（一）优化公司治理结构与制度

混合所有制改革表面上是股权的改革，实质上涉及公司治理的市场化以及高管身份的转变，建立有效、规范的公司治理结构是混改成功的保证。

第一，建立和健全公司治理结构。应当按现代企业制度的要求推进混合所有制改革，从有效的公司治理入手加强企业制度的建设。即建立规范透明的公司治理结构与机制，同时重点关注监督主体建设，包括董事会、监事会以及独立董事等。在董事会方面可以借鉴双层董事会模式，要明确国有资产监管的监事责任，监事会的全面参与与相应的评价考核体系要充分发挥作用。对于独立董事的聘任，公司应选择没有社会关系的独立董事，并且限制其任職的企业数量，以便其更认真、公正地履行自身职责。在民间资本参与过程中，要在董事席位上进行适当配置，保证民营资本代理人能够参与公司决策。在公司总经理等重要人事上引进市场机制，竞争上岗，使其在公司中形成有效的权力制衡。

第二，规范股权激励机制。垄断非竞争性行业不宜员工持股，而应采用其他激励措施。竞争性行业国企应鼓励员工持股，但应对行权方式、持股时间、持股方式和交易权利作出一定限制。应鼓励分期在岗行权持股，离岗时将股权以公允价值转让给相应岗位职工方式，充分享有股权分红，激励员工在岗位上努力工作的长期行为。

第三，强化信息披露制度。国企改革的信息披露除了要做到准确、完善和及时外，还应做到受众面广和披露时限长。股权作为抽象资产，在分析研究阶段需要较长的时间，较长的披露时间有利于参与企业进行充足准备，也有利于参与者或潜在参与者之间实现公平竞争。另外，广泛的信息披露能加强外界对改革的关注和监督，有效防范国有资产的流失。

（二）严格制定和控制混合所有制改革程序

第一，混改应当有法可依。人大立法、各级政府、国有资产管理部门制定细则明确国企混改所遵循的法律依据和程序。确定适合混改的国企类型、战略投资者的资质、股权比例、混改后的企业治理架构和监管方式。

第二，混改国企资产评估应当科学。不同类型的企业，其实物资产、无形资产、债务、资源稀缺性、潜在价值等不同评估方法，有时其结果差异很大。可结合日常企业财务年报、审计报告和专项资产评估等较长时间不同阶段的资产评估数据获得较为科学合理的结论。有条件的企业可充分发挥股票市场或公开透明的产权交易市场的价值发现功能，尽可能依据市场公允价格确定企业总体资产价值。

第三，混改国企资产交易应当规范。在引进战略投资者时，除了考量引进的资本性质，交易对手应有可选择性外，还要给多个交易对手充分足够的评估和竞价时间。这样才能保证市场应有的公平和资产应有的价值。

第四，混改战略投资资本的退出约束机制应当合理。国内民营资本虽然已经数量可观，也有不少规模企业，但毕竟处于发展的前期阶段，难保良莠不齐。要确保参与混改的民营资本真心诚意地参与公司发展，除了在引进时有所选择外，设计合理的退出约束机制至关重要。一方面，没有合理、公平、完善的退出机制，民营资本在混改面前就会缺乏积极性；另一方面，退出没有合理的约束就会助长短期套利行为而伤害企业。投资者自身情况不同，爱好专长不同，不同类型企业其产业生命期不同，其资本退出机制也不能完全相同。国有资产管理部门可以制定一个基本要求，同时针对每个混改企业设计符合企业自身发展的资本退出机制。

（三）健全外部监管机制

第一，进一步健全并完善混合所有制改革的法律和制度体系。针对现阶段混改中暴露出的问题进行补救，相关法律法规细节的不到位之处要加快作出修正。

第二，明确责任追究制度和措施。混合所有制改革涉及面广，技术性强、专业性强，国有资产流失的风险大，应明确混合所有制改革造成国有资产流失的参与方的问责机制，减少改革过程中利益相关者的不良行为，防范国有资产的流失。

第三，优化信息公开渠道。信息公开应确保信息的真实、准确、完整、及时、公平。当然信息公开需要具备如快捷的门户网站或媒体机构等专门的信息披露平台，对于部分需要公开但是没有条件公开的信息，要为社会监管主体提供一个可以自行获取的有效途径；而对于不需要公开的信息则要采取立法方式进行范围界定。

第四，通过政企分开，完善委托代理链条，加强国有资产的监管。要通过国有资产监管机构的政策和监管力度來影响国有企业的混合所有制改革，成立国有资产管理公司，转变过去以管人为主为以管资本为主，通过公司治理结构的优化依法行使国有资本权利，避免监管制异化问题的再次发生。

【参考文献】

[1] 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定（2013年11月12日中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过）[J].求是，2013（22）：3-18.

[2] 国务院批转国家发展改革委关于2016年深化经济体制改革重点工作意见的通知[J].交通财会，2016（4）：79-86.

[3] 黄振辉.多案例与单案例研究的差异与进路安排：理论探讨与实例分析[J].管理案例研究与评论，2010（2）：183-188.

[4] 范必.国有资产流失的现状、机理与对策[J].管理世界，1996（3）：86-93.

[5] 周军和.国企改制过程中国有资产流失与对策[J].中国总会计师，2014（12）：130-131.

[6] 顾云华，缪鎏，江可申.消费需求对生产作用的实证分析[J].商业时代，2006（8）：6.

[7] 刘玉明.国企改制中国有资产流失的法律分析及对策[J].企业家天地，2013（10）：46-48.

[8] 王欢，黄嫚丽，宋莹莹.基于制度基础观的转型期中国企业多元化战略研究[J].科技管理研究，2012（1）：197-200.

[9] 陈云霄.现阶段国企改制过程中国有资产流失问题与对策[J].管理观察，2011（32）：112-113.

[10] 邵月娥.现代科学的体制化进程及其对我国科学发展的启示[D].中国科学技术大学，2011.72.

[11] 周瑞平.国企改制成就安徽“第一女贪”[J].中国审判，2012（2）：74-77.

[12] 黄新建，李若山.中国上市公司财务舞弊方式及对策研究[J].经济经纬，2006（4）：77-79.

[13]杨红英，童露.论混合所有制改革下的国有企业公司治理[J].宏观经济研究，2015（1）：42-51.

[14] 谢晓霞.从产权理论分析国有资产流失[J].生产力研究，2006（6）：199-200.

[15] 杨茁.制度“解锁”与创新：以黑龙江省国有企业改革为例[J].学习与探索，2009（2）：170-172.

[16] 李琳.大数据时代人力资源的创新管理[J].领导科学，2014（29）：56-57.