公司治理机制对资本成本的影响研究述评

霍晓萍+邱赛+李华伟

【摘 要】 公司治理机制是上市公司治理问题研究的焦点，直接影响上市公司的治理水平。国内外学者高度关注公司治理问题，并从多个视角探讨了内部治理机制和外部治理机制的影响作用。文章从股权结构、高管薪酬和董事会三个角度及公司控制权市场、投资者法律保护和产品竞争市场三个角度分别对内部治理机制和外部治理机制与资本成本之间关系的研究进行了系统归纳和对比评价。研究启示是公司治理机制的研究应结合我国的制度环境与企业实践，应关注内外治理机制的关联关系，应重视资本成本在公司治理建设中约束作用的构建。

【关键词】 内部治理机制； 外部治理机制； 资本成本； 公司治理

【中图分类号】 F271 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）14-0064-06

一、引言

公司治理的中心任务是保证资本供給者的利益，使上市公司的实际控制者以所有投资者的利益最大化为原则进行决策，并为公司投资者获得投资报酬提供保护机制。白重恩等[ 1 ]的研究指出对于投资者与管理层及大股东与中小股东之间可能存在的两种利益冲突，有两类不同的解决机制，即内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制主要包括股权结构、高管薪酬和董事会等，外部治理机制主要包括公司控制权市场、投资者法律保护和产品竞争市场等。这些治理机制尽管侧重点不同，但都体现了权利的分配和权利的制衡，最终实现投资者的有效监管。

二、公司内部治理机制与资本成本

（一）股权结构：基于股权集中与股权制衡的价值创造

1.股权集中：两类代理问题的影响差异

公司治理研究的出发点致力于高度分散的股权结构，但事实上多数国家的股权结构呈现集中化趋势，且新兴市场的股权集中度更高[ 2 ]。股权集中作为一种常态对上市公司的治理环境有着重要的影响。现有文献对于股权结构公司治理作用的研究主要存在两种观点：监督观和掏空观。Denis和Mcconnell[ 3 ]指出股权集中是一种公司治理机制，通过股权集中可以提高投资者对管理层的监督作用。Maug[ 4 ]研究指出尽管多数小股东在监督管理层方面存在搭控股大股东便车的行为，但大股东由于在企业价值提升方面具有与中小股东一致的利益，大股东仍然愿意加强对管理层的监督。

相对于中小股东，大股东具有较大的持股比例，因而也具有更强的监督、管理动机。Jensen和Meckling[ 5 ]的研究指出股权集中有利于减少所有权与经营权分离导致的委托代理问题。Garmaise和Liu[ 6 ]指出股权集中使大股东加强监管管理层，使管理层减少过度投资行为，从而降低上市公司的系统风险和资本成本水平。Huang[ 7 ]指出股权集中与股权资本成本水平呈显著负相关关系。我国学者张功富[ 8 ]的研究也说明我国资本市场上股权集中使大股东监督管理层参与上市公司治理的动力加大，从而有利于控制管理层过度投资的行为和活动。

大股东通过监管不仅可以获得所有股东都可以获得的控制权共享收益，更重要的是大股东可以获得中小股东无法共同分享的控制权私人收益，这是公司治理的第二类委托代理问题，即大股东与中小股东之间存在严重利益冲突的原因。La porta等[ 9 ]指出大股东与中小股东的代理问题在股权高度集中的情况下普遍存在。因此，在缺乏外部控制的情况下，大股东为获取更多的控制权私人收益，可能损害其他股东的利益而掏空上市公司，增加上市公司的风险。Guedhami和Mishra[ 10 ]指出大股东与中小股东之间利益冲突的根源是控制权与现金流权的分离，二者分离的程度越大，上市公司的股权资本成本水平越高。我国学者李增泉等[ 11 ]的研究指出大股东持股比例越高越可能与管理层合谋，从而使上市公司被掏空的风险加大。

2.股权制衡：多个大股东的相互牵制作用

对于大股东对上市公司其他股东利益可能的损害行为，学者Attig等[ 12 ]的研究指出股权制衡能够有效抑制大股东的掏空行为，特别是在投资者法律保护较弱的国家，多个大股东之间股权制衡的作用更加明显。我国学者唐建新等[ 13 ]基于我国民营上市公司2003—2010年的数据，研究结论显示股权制衡能够有效控制大股东的“隧道行为”。因此，多个大股东对第一大股东的制衡作用是保护上市公司中小股东利益的重要治理机制，股权制衡的股权结构使控股股东减少对中小股东利益的侵蚀，从而降低公司的系统风险和资本成本水平。

（二）高管薪酬：内部与外部互动结合的激励契约

1.高管薪酬：内部盈余管理行为与外部经理人市场约束

高管人员薪酬一直被认为是解决公司治理领域股东与管理层利益不一致所引发的代理问题的重要机制之一。在所有权与经营权分离的现代企业中，股东依据所承担的风险水平提出其要求报酬率，即资本成本，并以此作为其让渡资本使用权的基本要求。薪酬制度设计得当，可以减少股东与管理层之间的利益冲突，降低所有权与经营权分离而导致的代理成本，提升股东价值。高管人员薪酬一般包括两个部分：货币薪酬和股权薪酬。货币薪酬是显性薪酬；股权薪酬是隐性薪酬，主要包括政治晋升、在职消费和投资扩张的内部租金等。

Jensen和Meckling[ 5 ]的研究指出管理层往往承担全部经营成本但却无法享受其经营创造的全部收益，如果管理层选择偷懒或增加在职消费行为，则只需承担部分成本就可享受相应收益。Huang[ 7 ]的研究认为强股权可以降低股权资本成本，但这种效应在高管持股比例高的上市公司并不显著，因而说明了高管人员薪酬激励的有效性。Bushman[ 14 ]指出高管人员薪酬激励制度与会计绩效相关联，这可能使高管人员产生更严重的盈余管理行为，但Fama[ 15 ]提出的“代理人市场—声誉模型”指出即使管理层没有基于产出的显性薪酬激励，隐性的声誉效应也能有效控制管理层的行为，使其减少自身的利己行为，而以公司利益为重。雷霆和周嘉南[ 16 ]以股权分置改革后2007—2012年沪深上市公司的数据为样本，研究指出股权激励是高管人员内部薪酬差距扩大的主要因素，高管人员内部薪酬差距扩大使企业股权资本成本显著升高。雷霆和周嘉南[ 17 ]的研究指出股权激励提高了高管的过度自信水平，二者之间的相互作用使企业股权资本成本显著提高。吴育辉和吴世农[ 18 ]的研究也指出高管人员的高额薪酬不仅未能有效降低上市公司代理成本，反而提高了代理成本。因此，高管人员薪酬需要适合的激励制度设计，否则该项治理机制对于公司治理环境的改善并没有积极作用。

2.高管薪酬：资本成本约束下的激励契约

根据代理理论，合理的薪酬设计能够减轻上市公司的代理冲突，薪酬设计的标准应权衡高管薪酬决定的市场机制与治理机制。汪平等[ 19 ]的研究指出科学有效的高管人员薪酬激励制度要建立在资本成本约束之上，也即高管人员薪酬的制度设计要以资本成本及其变动为基准。这种资本成本约束观将股东财富与高管薪酬有机结合在一起，从而能够有效提高高管人员薪酬的激励功能。他们的研究以2009—2011年我国上市公司数据为样本，结论显示高管薪酬总额受资本成本负向约束，高管薪酬变动速度受资本成本敏感性约束，高管薪酬变动幅度受资本成本粘性约束。

（三）董事会特征：组织内外的多维视角

董事会直接向股东大会负责，并受股东委托行使管理和监督管理层的权利。董事会的强效既有助于减少股东与管理层之间的代理成本，也有助于降低大股东对中小股东利益的侵占。因此董事會是确保股东利益实现的重要机构，是公司治理的核心机制。有关董事会特征的研究一般从组织内外两个层面展开，如董事会规模、董事会独立性、董事长总经理是否两职分离等。

1.董事会规模及其结构内生性

董事会规模是影响董事会治理效率的关键因素。Lipton和Lorsch[ 20 ]最先假设相对于董事会的其他特征，董事会规模能够独立影响公司治理。他们认为，尽管随着董事数量的增加，董事会的监督能力会提高，但随之而来的协调成本和成员间的冲突损失将大大超过董事数量增加带来的收益。因此，董事会规模不宜太大，较大的规模会导致更严重的代理问题，且不利于监督公司的财务报告。Jensen[ 21 ]的研究也指出一个有效的董事会组织应保持较小的董事会规模，董事之间的冲突可能削弱董事会对管理层的监督作用。他认为，董事会规模应保持在8人以下，超过这个规模，董事会就不能发挥应有的监督和评价作用。Yermack[ 22 ]以美国上市公司为研究样本对董事会规模与公司绩效之间的关系进行分析，结果显示在不同的控制变量下二者之间均呈显著负相关关系，较小的董事会规模更可能解雇业绩较差的CEO。上述研究得出的共同结论是董事会规模及其结构具有内生性，按照宋增基等[ 23 ]的研究，董事会规模的改变最好的效果就是对公司绩效没有影响，较大的董事会规模所带来的管理能力的优势不足以抵销潜在的协调交流和决策问题的成本。

2.董事会独立性：独立董事和职权定位

董事会有效履行监督职能的基本前提是董事会具备较高水平的独立性。董事会的独立性主要体现在独立董事的比例和董事会的领导权结构（董事长和总经理是否两职分离）。独立董事是国内外学者公认的解决代理问题的重要机制，由于独立董事与管理层之间并不存在直接的利益关系，因而独立董事的介入有助于降低管理层与内部董事合谋损害股东利益的可能性。Hermalin和Weisbach[ 24 ]的研究检验了外部董事和内部董事监督公司管理层水平的差异，结论指出与内部董事相比，外部董事占比更高的董事会更可能解雇表现欠佳的管理者，且这种解雇概率与公司绩效间存在较高的敏感性。Morck[ 25 ]的心理学实验研究表明，独立董事的存在能够抑制和削弱董事会对管理层的盲从，从而有助于提升上市公司的治理水平。李维安和徐建[ 26 ]的研究指出独立董事对总经理继任可能产生的损害公司绩效的行为具有强有力的监督作用，独立董事抑制了总经理继任对公司战略执行变化的影响。

董事会与总经理两职分离的领导权结构有助于董事会有效监管管理层的机会主义行为。Fama和Jensen[ 27 ]对董事会领导结构与公司绩效的关系进行研究的结论显示两职分离的领导权结构比两职合一的结构更有利于公司绩效的改善和提升。两职合一的领导权结构降低了董事会更换业绩表现不佳的管理者的可能性，降低了管理层变更对公司绩效的敏感性。Goyal和Park[ 28 ]的研究也指出，与双重董事会领导结构的公司相比，一元董事会领导结构的公司管理层变更情况与企业绩效的关系显著降低。Chahine和Tohme[ 29 ]采用2001—2007年中东和北非地区12个阿拉伯国家的数据，研究公司两职合一的领导权结构对企业绩效的影响，结论显示两职合一的结构降低了董事会对管理层的监督作用，损害了上市公司的绩效。

三、公司外部治理机制与资本成本

（一）公司控制权市场：基于收购和接管的有效约束

根据蒋琰和陆正飞[ 30 ]的研究，公司控制权市场通过三种途径实现对上市公司的有效监管：并购、接管和代理人竞争。并购和接管作为事后惩罚机制，对管理层的行为形成了有效约束。当管理者的行动损害了公司的发展和股东的利益时，透明的资本市场就会作出反应，股价下跌，中小股东采用“用脚投票”的方式导致公司被接管和管理层变更。这种事后机制可以“威慑”管理者以公司发展和股东利益为重，促使管理者提高管理效率。代理人竞争指的是上市公司管理者之间的竞争，这些管理者既包括离任总经理和新任总经理，也包括现任总经理和后任总经理，还包括企业内部不同部门不同层次的管理者。不同的管理者基于不同的目标和利益会产生多种竞争关系，由于管理者权力与职位相关，因而他们之间竞争的核心始终是争位置和保位置。代理人竞争影响公司的决策方向，其竞争能否取胜的关键在于是否获得业绩，即是否实现股东利益最大化的目标。

公司控制权市场与资本成本之间的关系理论上分析有两种情况：公司控制权竞争市场增加了分析师、媒体和公众对上市公司的关注，降低了股东和管理层之间的信息不对称程度，因而预期能降低上市公司的系统风险和资本成本水平；分析师关注、媒体报道和公众关注加强了信息的汇聚和交流，使投资者获取信息的途径拓宽和能力提升，一定程度上保护了投资者利益，因而投资者对目标公司投资的风险评价降低，投资者要求报酬率（即资本成本）也随之降低。

在实证研究领域，尽管收购和接管对收购方公司价值的影响结论并不一致，但Jensen和Ruback[ 31 ]的研究指出从被收购公司和收购公司的总体收益上看，收购创造了公司价值。Lambert等[ 32 ]的研究指出信息不对称提高了公司的系统风险，分析师关注、媒体报道和公众关注带来的信息风险的降低使投资者对所投资公司的风险预期降低，因而降低了公司的资本成本。卢文彬等[ 33 ]选择《证券日报》、《中国证券报》等八大纸质媒体为公司媒体曝光度的计量基础，以2006年12月31日前上市的公司2007—2012年间的数据为研究样本，研究了媒体曝光度与资本成本之间的关系，结果指出媒体曝光度越高，资本成本越低，媒体监督具有降低上市公司资本成本的作用。可见，公司控制权市场收购和接管促进了信息的有效流通，能够有效约束管理层的行为，从而降低上市公司的资本成本水平。

（二）投资者法律保护：影响投资风险预期的法律环境

大量的经验证据证实投资者法律保护对一个国家或地区的资本市场发展、权益价值、资本结构及公司财务政策等均有重要影响。资本市场关于投资者利益保护的法律环境影响投资者对所投资企业未来收益的风险判断，因而会影响到投资者的投资要求报酬率。La Porta等[ 34 ]指出在投资者利益保护较好的法律环境中，内部人侵占行为受到更多的限制，外部投资者能更多地获得以利息和股利形式返还的公司利润。较低的风险预期使投资者要求的报酬率降低，因而他们愿意为公司股票支付更高的价格。Lombardo和Pagano[ 35 ]基于全球资本市场的融合和分割，对22个成熟市场和22个新兴市场分别进行检验，结果显示良好的投资者法律保护环境能够减少管理层的私人收益，降低投资者的监督成本，因而使上市公司的资本成本水平降低。

关于投资者法律保护与资本成本之间的关系研究，大多数学者秉承了La Porta等[ 9，34 ]的“法律与金融学”的研究方法，即横向通过国与国之间的比较，分析不同国家法律保护的差异对投资者风险预期和公司融资行为的影响。沈艺峰等[ 36 ]从时间序列分析的角度纵向研究了我国投资者法律保护的历史实践过程。在此基础上，沈艺峰等[ 37 ]以我国资本市场实施股权再融资上市公司的数据为研究样本考察分析了投资者法律保护对上市公司股权资本成本的影响，研究结论支持了La Porta等人的观点[ 9，34 ]，即中国资本市场上中小投资者法律保护措施的加强使上市公司的资本成本水平呈现逐步递减的现象，因而中小投资者的法律保护程度与上市公司资本成本水平呈显著负相关关系。国内外学者的研究表明，无论是对不同国家投资者法律保护程度的横向比较，还是对我国资本市场历史研究视野的纵向分析，投资者利益保护较好的法律环境使投资者对所投资公司的风险预期下降，因而投資者要求报酬率即资本成本降低。

（三）产品竞争市场：“竞争结构—风险预期—资本成本”的关联视角

产品市场竞争是行业内公司战胜竞争对手的程度[ 38 ]，是行业内各企业为获取市场优势地位而进行的较量。根据超产权理论，产品竞争市场是改善公司治理水平和提高企业价值的根本保证条件。在完全竞争市场，管理层为了企业生存必须以利润最大化为目标，但此时并不会产生超额利润。在非完全竞争市场，高度集中的行业使管理层寻租行为成为可能，市场竞争可以通过提供相对业绩信息、信誉评价、清算破产威胁等途径减少管理层的逆向选择和道德行为。Grullon和Michaely[ 39 ]指出产品市场竞争越激烈，管理者为避免过度投资行为越可能主动将多余现金以股利形式发放给投资者。Marciukaityte和Park[ 40 ]的研究也指出产品市场竞争有助于抑制管理层的盈余管理行为。因而产品市场竞争能够有效约束和激励管理层，使管理层减少利己行为，并以股东利益最大化为目标取向。

Hou和Robinson[ 41 ]的研究指出市场集中度较高的行业进入壁垒较高，行业内的企业定价可以高于边际成本而获得超额利润，因而投资者预期企业的系统风险较低，其要求报酬率即资本成本随之下降。Peress[ 42 ]的研究假设企业在不完美竞争市场经营产品，但在完美竞争市场进行股票交易，通过构建信息不对称假设下的理性预期模型，指出垄断市场的冲击不会对公司利润产生影响，但加快了私人信息融入股价的股票交易行为，因而提高了股票价格信息含量和股票流动性，从而降低投资者间的信息不对称程度，资本成本随之降低。

吴昊旻、杨兴全和魏卉[ 43 ]基于我国沪深上市公司2000—2010年全行业和制造业的数据，运用CAPM等模型估算我国上市公司的特质性风险，研究结论指出相对集中的行业结构和显著的市场势力能够有效缓解公司的特质性风险，从而提高公司的股票市场绩效。张军华[ 44 ]指出强大的市场势力和集中的行业结构会降低目标公司的异质性风险，因而降低上市公司的资本成本水平。林永坚和林朝南[ 45 ]基于“第二类代理问题”的研究视角，指出产品市场竞争有助于降低大股东掏空的程度，因而降低行业进入壁垒、提高行业内部竞争性能够降低投资者对目标公司的风险预期，从而降低目标公司的资本成本水平。因此产品市场竞争作为一种有效的公司外部治理机制，能够促进上市公司资本成本的降低，从而有助于提高企业的融资能力，并进一步促进资本市场平稳有序发展。

四、研究评析与未来展望

（一）公司内部治理机制：加强对上市公司过渡性事件的研究

基于上市公司股东与管理层、大股东与中小股东两类代理问题，股权集中治理对上市公司绩效的影响存在显著差异。股权集中有利于减少因所有权与经营权分离导致的代理成本，但却易与管理层合谋损害其他股东的利益而获取控制权私人收益。多个大股东的股权制衡能够有效抑制大股东对上市公司的掏空行为，抑制股权集中而导致的大股东隧道行为。因此，股权结构对上市公司治理的影响并无定论，股权结构的研究应与投资者利益保护相联系。保护投资者的利益，创造良好的投资环境是股权结构研究的目的和重心。投资者利益保护的核心实质是投资者利益保护与上市公司投入成本之间的博弈，对不同国家制度环境下二者之间的关系进行对比研究，是学者今后要深入研究的课题之一。

高管薪酬制度的研究目的是实现股东利益保护与管理层之间的良性互动，科学有效的高管薪酬制度必须将股东报酬满足与公司价值创造有机结合在一起。高管人员既可能产生严重的盈余管理行为，又可能迫于外部经理人市场约束而以公司利益为重，资本成本约束的高管薪酬制度能够强化对薪酬的激励功能，从而最大化股东实际报酬率，实现股东利益保护的目的。因此，基于资本成本约束的高管薪酬激励制度设计及加强对奖罚机制的实证研究，是值得学者认真研究的课题。

董事会是确保股东利益实现的重要机构，董事会规模及其结构内生性对上市公司治理环境具有直接影响，董事会的独立性影响董事会对管理层的依赖程度，独立性水平越高越利于监管管理层，使管理层作出利于公司价值创造和股东利益保护的相关决策。当前，我国学者对董事会独立性的研究多集中在独立董事与公司绩效方面，对如何发挥独立董事在上市公司过渡性事件（企业并购、管理层变更和继任、信息披露等）中的重要作用却很少探讨。

（二）公司外部治理机制：加强作用机制及与内部治理机制对接互动的研究

公司控制权市场分析收购和接管所引起的对管理层的有效约束和受到媒体关注而导致的信息不对称程度降低及由此带来的对上市公司资本成本的影响。投资者法律保护指出法律保护程度存在差异的资本市场环境对投资者投资风险预期的影响，已有研究对同一时期的不同国家和同一国家的不同历史发展阶段深入分析了投资者法律保护与资本成本之间的关系，横向研究和纵向分析都证明二者之间呈现显著的负相关关系。产品竞争市场的研究则是基于“竞争结构—风险预期—资本成本”的关联视角，激烈的产品市场竞争对管理层的管理能力和管理效率形成了巨大考验，管理层的经营决策不得不以公司利益为重以避免被产品市场所淘汰，同时产品市场竞争能够缓解公司的特质性风险，从而使投资者对所投资公司的风险预期下降，资本成本水平随之降低。

我国学者在进行公司治理机制的研究中多侧重内部治理机制，但外部治理机制对内部治理机制的影响及二者之间的作用机制已经越来越成为影响企业绩效的重要因素。同时，应该扩展对外部治理机制研究的领域，除本文提到的公司控制权市场、投资者法律保护和产品竞争市场外，还应重视对机构投资者、独立审计、交叉上市、债权人治理、意识形态等的研究。

（三）交叉研究：加强跨学科、跨领域、多方法的结合研究

第一，我国学者应跨学科、跨领域对公司治理机制进行研究，将经济学、管理学、统计学、心理学、社会学等理论结合起来，拓展研究视野与思路；第二，加强定性研究和定量研究的结合，并注意实证研究设计中的变量选取、内生性等问题，重点探究公司治理机制的作用机理及其对上市公司资本成本和企业绩效的影响；第三，要立足我国国情，充分考虑我国资本市场特征，依托我國资本市场进一步研究公司治理机制的作用，推进我国资本市场公司治理环境的改革。

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