资本成本的计算及其影响因素分析

张桂杰　王旭

摘要：资本成本是企业筹资和投资时要考虑的重要因素，如何测度债务资本成本和权益资本成本，资本成本又受到哪些因素的影响呢？优序融资理论告诉我们，企业融资方式选择的顺序是内部留存收益、负债和股权，融资结构和融资方式都会影响企业资本成本的计算。文章以青岛啤酒为例，对资本成本的计算和影响因素展开探讨。

关键词：资本成本 股利增长模型 经营风险

一、负债融资方式对资本成本的影响

企业不同的融资方式下，资本成本也不相同。按照企业资金来源的方式，主要有负债融资方式和股东权益融资方式。负债融资按照融资时间的长短，又分为流动负债融资和非流动负债融资。流动负债是指企业日常经营活动中形成的自发性负债，与供应商等提供的信用条件有关，如果供应商提供一定的现金折扣，则是有代价融资，如果不提供现金折扣，则是无代价融资。本文假定企业取得的与短期银行借款无关的负债都是无代价融资，即流动负债（扣除短期借款）的资金成本为零。短期借款的资金成本以同期银行贷款利率来估算。非流动负债的融资方式主要是取得银行借款和发行长期债券。银行借款的资金成本参照取得的银行借款利率来计算，其理论公式为K=I（1-T）/L（1-f），即负债资金成本为税后资金成本。

按照青岛啤酒年报中的披露，专项应付款为子公司收到的政府拨付的搬迁补偿款。其2014年12月31日和2015年12月31日的长期借款均为保证借款，借款从欧洲和丹麦取得，由中国人民银行北京分行保证，为无息借款（宏观经济形势下，负利率的国际环境）。这大大降低了企业负债的资金成本。青岛啤酒年报披露短期借款利率区间为1.48%到5.6%。我们采用均值3.54%来计算短期借款的资金成本。不考虑融资费用的情况下，短期借款的资金成本率为3.54%×（1-25%）=2.655%。由于其他负债方式的资金成本都为零，因此可以说青岛啤酒的税后负债资本成本为810 387 000/10 006 333 800×2.655%=0.215%。

二、所有者权益融资方式对资本成本的影响

股权融资方式也会产生资本成本，是现有股东投入资金的机会成本，只有高于此机会成本的收益才能真正为股东创造价值。股权资本成本是管理者和股东作出决策的重要依据。普通股融资是股权融资的主要方式，按照青岛啤酒年报中所披露，该公司的股权融资只有普通股融资。普通股资本成本可以看成是作为保证普通股股东的必要投资利益，企业必须向投资者支付的最低收益率。

普通股的资本成本的估计方式主要有股利增长模型和资本资产定价模型。由于普通股的股利往往随着经营状况的变化而变化，因此，对于股权资本成本多采用股利增长模型进行计算。张桂杰（2015）使用股利稳定增长模型进行计算得出，青岛啤酒的预期增长率为9.66%，股权资本成本为12.41%。青岛啤酒近3年每股股利支付分别为0.4、0.45和0.39，依据2010年1月4日到2016年6月17日青岛啤酒的股票的收盘价格，计算出其股票平均价格为35.62元（股价数据来源于雅虎财经），则其股利零增长模型下的资本成本为0.4133/35.62+9.66%=10.82%。所有者权益中，股本和资本公积受到企业公开发行股票等因素的影响，因此，股本和资本公积作为股利稳定增长模型下资本成本计算的权重，留存收益和未分配利润及一般风险准备作为股东对企业的再投资，没有发行手续费，作为零增长模型的权重。

根据债务融资资本成本和股权资本成本，可以计算出企业的加权平均资本成本为：810 387 000/2 648 4718 800×2.655%+（1 350 980 000+4 075 080 000）×12.41%+（1 400 700 000+ 106 025 000+9 545 600 000）/26 484 718 800×10.82%=7.14%。

根据新浪财经中披露的资料，青岛啤酒2015年的净资产收益率为10.41%，高于企业的资本成本率7.14%。企业收益水平高于资本成本，既保障了资金提供者的经济利益，也保证了资金使用者的经济利益。增加资金投入可以提高企业的资金回报水平。企业也可以进一步加大债务资本融资比例，降低综合资本成本。由表2可知，青岛啤酒实施稳健的资本结构，资产负债率维持在43%左右，保证了企业的资金安全，使财务风险处在企业可控范围之内，保证了股权资本成本中溢价水平的稳定性。

三、公司战略对资本成本的影响

2016年，国内啤酒市场竞争依然激烈。面对啤酒行业的未来发展趋势及竞争格局的新变化，青岛啤酒将未来的销量增长目标定为高于国内啤酒行业增长率2个百分点，继续保持在国内市场的领先地位。公司应合理控制资本性开支，降低企业经营风险，充分发挥现有生产基地优势，提升现有产能利用效率。

首先，增长战略需要企业投入大量的长期资金支持。企业的增长分为以资产为基础的增长和以收入为基础的增长。以资产为基础的增长主要是总资产增长率和净资产增长率，主要表现为企业资本性支出的增加。青岛啤酒2015年总资产增长率和净资产增長率分别为5.5%和5.7%，而依据现金流量表中计算的构建固定资产、无形资产等支付的现金增长率为-32.55%，对外投资支出的现金支出增加了391.54%，同时，投资活动产生的现金流量净额增加了82.59%，是收回投资及转让子公司股权所收到的现金增加形成的。整体现金状况说明企业控制资本性支出规模，节省了大量的资金需求，有利于降低固定成本增加形成的经营风险，从而降低企业的资金成本。

其次，青岛啤酒短期借款资金比例增大，由于宏观经济形势的不确定性，导致短期资金的低成本优势并未充分体现，甚至短期借款的资金成本明显高于长期借款的资金成本，出现利率水平倒挂的现象。青岛啤酒短期借款的金额从2014年的432 952千元增长到2015年12月31日的810 387千元，占资产的总比例从1.6%增加到2.84%，使企业短期融资风险加大，同期流动比率为1.21，说明企业流动资产能够涵盖流动负债的规模。根据公司年报，青岛啤酒的短期借款主要来自于关联公司三得利，企业发生流动性风险的可能性很小。货币资金比去年同期增加了31.51%，占总资产的比重从23.66%增加到29.48%，说明企业自身资金充足，能够满足流动性需求。但是，公司应尽可能减少短期借款的使用，可以使用零成本的长期借款代替短期借款，从而降低资金成本。

四、债务融资与权益融资的管理层决策权衡

风险和收益是对等的，高风险、高收益，低风险、低收益是权益投资中的不二法则。企业投资风险的降低可以降低权益资本成本。而信息披露程度的提高，有助于降低信息不对称性，增强投资者的投资信心，降低权益资本成本。青岛啤酒高度重视投资者关系管理工作，并努力通过各种渠道与形式加强与投资者的沟通与交流，2015年组织与投资者的沟通会议7次，并通過网络平台增强与投资者的沟通，加大了信息披露力度，使公司信息公开、透明化，提升了公司治理和经营管理水平。

Mustaruddin（2010）研究指出，社会责任报告的披露可以吸引和维持机构投资者，而机构投资者对社会责任报告的鉴别能力更强，也更加关注企业的可持续发展能力，信息披露完善的企业能够增强机构投资者的投资信心，从而降低权益资本成本。

何玉（2014）关注碳信息披露而不是社会责任报告，研究了碳信息披露、碳业绩与资本成本的关系，发现碳信息披露与资本成本负相关，说明碳信息披露有助于降低资本成本。碳信息披露受到企业战略的影响，碳信息披露与企业的碳业绩水平有关，企业如果预期未来碳业绩较差的话，则应事先充分披露碳信息以避免未来由于碳信息未充分披露而遭受惩罚。合法的信息披露会降低企业未来的资金成本。

商业模式的差异和经营风险的不同会影响企业的融资方式。而企业客户的集中度和客户的收付款情况显著受到企业经营模式和风险的影响。陈峻（2015）使用客户集中度作为主要客户特征的代理变量，实证研究了我国特定市场环境下客户对企业权益资本成本的影响，发现客户集中度与权益资本成本呈不太显著的负相关关系。即大客户的存在被投资者认为有利于促进企业供应链的整合，进而改善企业的经营状况，降低企业的经营风险，从而降低企业的权益资本成本。青岛啤酒的啤酒销售是其主要的业务内容，由于经营产品单一，受到国内外环境的影响，其2015年营业收入下降4.86%，经营风险增大，企业经营活动产生的现金流增大，能够有效地防范经营风险。

环境不确定性增强，会使债权人和股东之间的信息不对称程度增强，从而增加权益资本成本。这时靠多元化经营降低经营风险的程度有限，企业应该控制资本性支出的增加，保持充足的现金流，预防未来的不确定性风险。青岛啤酒年报所披露的控制资本性支出，使得公司能够持续经营，从而为股东提供回报，同时保障了利益相关者获益，维持最佳的资本结构以降低资本成本。S

参考文献：

[1]林钟高等.环境不确定性、多元化经营与资本成本[J].会计研究，2015，（2）.

[2]张桂杰等.股票价值的估计及影响因素研究——以青岛啤酒为例[J].商业会计，2015，（5）.

[3]何玉等.碳信息披露、碳业绩与资本成本[J].会计研究，2014，（1）.

[4]陈峻等.环境不确定性、客户集中度与权益资本成本[J].会计研究，2015，（11）.