控股股东股权质押、投资者情绪与定向增发股价长期表现

李秉祥 简冠群

一、引言

适时融得自身所需资金是控股股东偏好股权质押融资的动机之一。然而控股股东股权质押融资作为一把“双刃剑”牵动着投资者的敏感神经，成为投资者情绪的放大器，加剧了股价的波动，给公司后续的资本运作(如定向增发)带来了不容忽视的影响。与此同时，上市公司定向增发融资存在着择时动机，较高的股价有利于推动定向增发的实施。那么定向增发前，控股股东的股权质押行为究竟是助长了投资者的追涨杀跌情绪还是降低了投资者的非理性投资？对定向增发股价长期表现有何影响？

纵观已有研究，虽然学者们从利益侵占(郑国坚等，2014[1])、业绩表现(郝项超和梁琪，2009[2])及市场反应(谢德仁，2016[3])视角探讨了控股股东股权质押行为后果，但鲜有结合公司定向增发融资方式来考察其经济后果及其对定向增发公司股价的影响。在我国资本市场弱有效的前提下，股价可能表现为投资者对控股股东行为的判断，因此基于定向增发的择时动机，在探讨控股股东股权质押行为后果及其对定向增发股价的影响时，需要且有必要结合市场交易主体——投资者的市场反应以揭示其作用路径，不仅有利于追本溯源，而且延伸了股权质押理论的发展。

基于此，本文利用控股股东股权质押、投资者情绪、定向增发股价表现三者的传导机制，分析控股股东股权质押对定向增发后股价超额收益的促进或抑制作用。相比已有研究，研究结论虽然有力地肯定了定向增发前存在股权质押行为的控股股东短期内维护股价、提高市值方面的积极作用，但定向增发后3年内股价超额收益下降却从逆向视角说明控股股东为提高市值所采取的行动只是权宜之计。本文的研究不仅有助于在理论层面揭示控股股东融资行为动机，而且对各股东利益均衡的实现乃至长期利益分配格局的形成具有一定的启发意义。

二、文献回顾

(一)投资者情绪与股价波动

股价最终体现为噪音交易者和理性套利者互动的结果，非理性交易者的存在使股价偏离其内在价值，而投资者情绪决定这一行为(Black，1986[4])。投资者情绪的出现解开了金融异象的诸多谜团(Stambuage，2012[5])，其在解释股票价格的波动(胡昌生和池阳春，2013[6])、股票收益(王美今和孙建军，2007[7])等方面倍受青睐。前者主流观点认为长短期投资者情绪对股票价格的影响不同，股票价格往往反映乐观投资者的预期(支晓强和邓路，2014[8])，资产的错误估值以及投机倾向(Baker and Stein，2004[9])加剧了股市的波动，且投资者情绪的生成呈放大传递模式(王美今和孙建军，2007[7])，这种模式往往引发投资者的追涨杀跌，羊群效应使得股价远远偏离资产的内在价值，表现为资产泡沫或者股价崩盘风险。而对于后者却出现了两种截然相反的观点:一种认为投资者情绪影响且能预测股票收益(Brown and Cliff，2005[10])，另一种却认为个人投资者情绪不影响且不能预测股票收益(杨阳和万迪昉，2010[11]；余佩琨和钟瑞军，2009[12])。但是，刘维奇和刘新新(2014)[13]研究证实机构投资者情绪不仅能预测个人投资者情绪，且能够预测后市。

由于股价的波动影响企业决策(Chen et al.，2002[14])，投资者情绪也因此成为企业决策的影响因素之一，具体表现为融资方式和融资时机的选择。例如投资者情绪越高涨，企业越倾向于公开增发而非配股(徐枫等，2011[15])；公司定向增发不仅存在着择时动机(邓路和廖明情，2013)[16]，其发行价格及发行后股价也受到投资者情绪的影响(卢闯，2011[17]；徐枫和王洪川，2012[18])。

(二)控股股东股权质押动机及经济后果

已有研究大多基于委托代理理论考察控股股东股权质押行为动机及后果。黎来芳(2005)[19]研究表明，大股东利用股权质押侵占中小股东利益，是公司最终控制人掏空上市公司的手段之一。股权质押演化成为一种信用膨胀的财务杠杆操作行为(沈仰斌和黄志仁，2001[20])，引发了更为严重的代理问题(Yeh，2003[21])，即在法律监管缺位、信息披露不充分的市场，股权质押很可能是大股东侵占小股东利益、损害上市公司价值的一种信号(闻岳春和夏婷，2016[22])。然而，由于股权质押行为在股票和信贷市场上存在双重择时动机，较高的股价有利于推动股权质押行为的实施(徐寿福等，2016[23])，因此市值管理动机提高了控股股东的股权质押融资意愿，并且有助于减缓控股股东的利益侵占行为(李旎，2015[24])，即内外部公司治理的完善及质权人的监管使得控股股东在股权质押期间并不必然进行利益输送。同时，基于定向增发的择时动机，股权质押后控股股东需采取“支持”等相关行动维护股价、提高市值，以确保定向增发的顺利实施。

三、理论基础与研究假设

(一)定向增发股价长期市场表现

股价波动是上市公司在资本市场中表现的最直观体现，长期市场表现即是从更长期限(3～5年)考察定向增发后股价的表现。根据投资者高估理论，投资者在对公司进行投资时对公司股票估值往往过高，并倾向于在该期间购买证券，Loughran和Ritter(1995)[25]、Spiess和Affleck-Graves(1995)[26]将该段时间称为“机会窗口”，且认为上市公司会利用“机会窗口”进行融资，但在公开或非公开发行股票增资后，投资者情绪慢慢回落，股票价格趋于回归内在价值。因此，避开机会窗口，从更长时期考察定向增发的股价将能更好地揭示其经济后果。基于投资者的投资收益目的，本文采用股票的长期购买持有收益率来衡量定向增发股价长期市场表现。

(二)控股股东股权质押融资与定向增发股价长期市场表现

控股股东股权质押融资是指控股股东以其持有的股权为质押担保，从金融机构借入资本的一种财务行为。通过股权质押，控股股东可以实现静态股权到动态资金流的转化，不仅可以适时融得所需资金，且可以维持其控制权地位，这使得股权质押融资备受青睐。然而，股权质押并非零风险，其“对赌协议”的属性使得控股股东股权质押后的财务压力增大，需警惕因股价明显下跌而增加的控制权转移风险(王斌，2013[27])。

为了降低控制权转移风险，质押期间公司股价至少应保持平稳增长。根据机会窗口假说，上市公司定向增发融资存在择时动机，高涨的投资者情绪有利于推动定向增发的实施。在此诉求下，上市公司及其内部人有更大的压力和动力进行市值管理维护股价；与此同时，控股股东也是最有动力且相对有能力采取相关行动维护股价的，如更加隐蔽的利益输送行为，或采取包括努力工作提高绩效以及通过盈余管理操纵财务信息等相关措施。然而，谢德仁(2016)[3]研究指出:控股股东并不是通过努力提高经营业绩来降低股权质押期间内的股价崩盘风险，而是更可能通过操纵公司信息披露来降低股权质押期间内的股价崩盘风险。那么股权质押解除后，控股股东提高市值的动机减弱，加之股权质押期间累积的未被披露的坏消息的释放及应计盈余的转回，定向增发股价长期收益可能下降，从这个层面上来说，控股股东股权质押融资不利于定向增发股价的长期表现。据此，提出假设:

H1:控股股东股权质押融资对定向增发股价的长期表现具有负向影响。

(三)控股股东股权质押和投资者情绪

控股股东股权质押本质属于担保贷款，股票的估值直接决定了质押股权的价值，同时决定控股股东的资产质量和信贷风险。当股价下降至信贷条款所规定的“警戒线”时，控股股东的担保成本增大；而当股价继续下跌甚至跌破平仓线时，控股股东可能面临被强行平仓而触发控制权转移风险，致使公司经营管理及业绩等面临极大不确定性，不仅导致其控制权私利等财富的丧失，而且危及控制权地位，因此质押后，公司利益相关者会努力提高经营业绩，并倾向于通过盈余管理、报表粉饰等进行盈余操纵维护股价，促进股价持续平稳增长。显然，交易将更加活跃，投资者情绪更加高涨。换言之，控股股东股权质押后，控股股东及其内部人市值管理的动力更大，诉求更强烈，而较高的股价向外界传递了利好信息，投资者情绪因此而高涨。基于此，提出假设:

H2:控股股东股权质押融资对投资者情绪具有正向影响。

(四)投资者情绪与定向增发股价长期表现

市场时机已成为上市公司融资决策的重要影响因素，管理者会在股价被高估时选择股权融资(Baker and Wurger，2002[28])。在市场有效的前提下，股价是上市公司未来成长性的表现，良好的股价向市场传递利好预期，推动定向增发再融资的实施。研究表明:定向增发实施当年，公司业绩增长往往达到峰值，并带来短期正的市场反应，但其后一年内的下降幅度尤为显著(徐寿福和龚仰树，2011[29])，且从长期来看，被高估的股票股价表现相对变差，收益率和经营业绩均呈下降趋势(邓路和王化成，2014[30])。究其原因，长期回报率表现不佳是由于投资者过度依赖目前成功经验，对未来不确定性的投资项目抱有过分乐观的预期(D.Marciukaityte and S.H.Szewczyk，2005[31])。这是因为市场中存在着大量的噪音交易者，股价往往反映乐观投资者的预期，投资者情绪越高涨，股价偏离内在价值的幅度越高，但随着股价信息的释放，投资者重新调整未来收益预期，对公司估值的下降使得股票价格向内在价值回归。因此提出假设:

H3:投资者情绪对定向增发股价长期表现具有负向影响。

四、研究设计

(一)样本选取

由于考察定向增发股价长期市场表现至少需要3～5年的时间，而我国定向增发始于2006年，股权质押始于2003年，鉴于数据的可得性，首先选定2007—2012年实施定向增发的沪深A股上市公司为研究对象，并根据公告时间筛选控股股东股权质押公告在前、定向增发公告在后的样本；同时，为了样本清洁，剔除金融类、在样本期内实施公开增发和配股、多次增发及控股股东多次股权质押以及数据缺失的公司，以及定向增发之后进行了股权质押的样本，共884个样本。其中定向增发前一年末存在控股股东股权质押行为的有352个，采用Winsorization的方法对极端值进行缩尾处理。本文所用定向增发、股权质押数据取自Wind资讯、巨潮资讯网，其他财务数据来自CSMAR数据库并做手工处理。

(二)变量界定

1.股权质押指标(Plg)。

本文借鉴徐寿福(2016)[23]的做法，采用是否实施股权质押(Pledge)以及累计质押比例(PlgRate)作为衡量指标，其中Pledge表示定向增发前一年末是否存在控股股东股权质押余额，若某一年末存在控股股东股权质押余额，Pledge取1，否则取0。PlgRate表示定向增发前一年末累计质押股数与大股东持股数量之比。

2.定向增发股价长期市场表现(BHAR)。

参考Barber and Lyon(1997)[32]等的研究建议，以及邓路和王化成(2014)[30]的做法，本文按照行业类别、公司规模以及账面市值比为样本公司选择匹配样本，并以配比公司的购买——持有收益率(BHR)为基准，计算样本公司的异常购买——持有收益率(BHAR)来检验定向增发公司股价的长期表现。其中，Ri，t和Rcontrol－i，t分别表示样本公司和匹配公司在t时期的股票月收益率。计算式如下:

3.投资者情绪(Sent)。

投资者情绪是反映投资者心理的一个潜变量，本文选取封闭式基金折价率(CEFD)、IPO发行数(IPON)、IPO首日收益率(IPOR)、A股市场换手率(TURN)构建投资者情绪复合指标。其中，CEFD采用每月最后一个交易日规模以上的封闭式基金加权平均折价率来度量；TURN采用每月成交资金额与流通市值的比例来表示。由于本文考察对象为定向增发宣告时投资者情绪，因此原始情绪指标的选取以定向增发宣告的时点为基础。为了分析各指标之间的关系以及与股价P之间的关系，表1给出了变量间Pearson相关系数。

表1 原始情绪指标Pearson相关系数

由表1可知，各原始变量之间存在着极为复杂的关系。为排除噪音干扰，对四个原始变量提取公共成分，简化系统结构。根据特征值大于1的特性，提取前三个主成分，第一主成分能解释方差变异的46.06%，前两个主成分能累积解释方差变异的72.06%，前三个主成分能累积解释方差变异的92.34%。特征值分别为2.846、1.702、1.289。经计算，三个主成分表达式如下:

由于46.06%已具备一定的解释力度，且本文的主要目的是去“噪”而不是降维，因此本文选取第一主成分作为投资者情绪的复合指标。

4.控制变量的选取。

控制变量的选取标准从两方面考虑:宏观因素和微观因素，以尽可能使其满足控制域，减少模型的偏误。首先，经济周期(Macro)会影响到股权质押及定向增发，经济周期通过企业景气指数(BCI)来反映；其次，公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、成长性(Growth)、市盈率(PE)、产权性质(State)、股权制衡度(Balance)、控股股东持股比例(First)、大股东认购比例(Rate)、增发规模(Fraction)、增发折价率(Discount)、行业(Industry)、年份(Year)等也需要加以控制。变量定义详见表2。

表2 变量定义

(三)模型构建

为了探究股权质押、投资者情绪对定向增发股价长期表现的影响，本文针对所提出的假设构建以下三个模型:

其中，Plg包括Pledge和PlgRate两个变量，t、t－1及t＋i分别表示增发当年、前一年及增发后i年。

五、实证结果与分析

(一)单变量分析

1.股权质押前后短期股价表现。

表3为控股股东股权质押前后短期事件窗口内股票的累积超额收益率(CAR)。从结果来看，股权质押前后投资者都做出了积极的反应，但质押时点市场反应较差。具体来说，质押前[－30，0]内CAR为正，即质押前二级市场股价较好。根据股权质押的择时动机可知，较高的股价利于股权质押的实施，而在[－5，5]内，CAR为负，表明投资者对股权质押行为反应较差，股价收益不乐观；但在[－5，25]与[0，30]内，CAR显著为正，且[－5，25]期间内的CAR小于[0，30]的CAR，说明随着股权质押的实施，投资者情绪慢慢高涨，股价表现趋于乐观，可能的原因是股权质押后，控股股东利益相关方采取诸如提高经营业绩等相关措施维护股价，投资者因接受利好信号而情绪慢慢高涨，市场反应较好。

表3 股权质押前后事件窗口内累积超额收益

2.定向增发前后短期股价表现与定增后股价长期表现。

表4为上市公司定向增发前后短期事件窗口[－1，1]和[－5，25]内股票的累积超额收益率(CAR)以及定向增发后3年内的年超额持有收益率(由于增发4年、5年的样本较少，因此暂只对前3年的股价超额收益进行分析)。

表4 定增前后事件窗口内累积超额收益及定增后长期持有超额收益

由表4可知，在事件窗口[－1，1]和[－5，25]内，股权质押公司的CAR要高于不存在股权质押公司的CAR，且差值显著，说明在定向增发前及实施过程中，股权质押公司的短期股价表现更好。与此同时，从全样本定向增发后BHAR均值趋势(逐年下降)可知增发公司的股价表现不如配比公司好，即我国增发公司总体收益不如大盘收益，且股票超额收益逐年下降。进一步地，股权质押公司的BHAR明显低于不存在股权质押和全样本的BHAR，初步推断存在控股股东股权质押的公司定向增发长期股价超额收益更低。

3.股权质押、投资者情绪与定向增发后股价长期市场表现。

表5为在不同投资者情绪下，定向增发后股价超额收益的均值检验。操作如下:将样本按照投资者情绪的升序分为5组(A～E)，比较不同投资者情绪下定向增发后股价超额收益(仅考察持有期为3年的样本)的均值趋势。总体来看，全样本下，随着投资者情绪逐渐高涨，BHAR逐渐减小直至变成负值；将样本按是否存在股权质押分组后，均值依然是逐渐减小至负值，但存在质押行为样本的BHAR均值要略低于不存在质押行为的样本，并且在投资者情绪最高组合时，存在股权质押行为的BHAR均值低于全样本和不存在质押行为的样本均值。进一步地，全样本和分层样本中投资者情绪的最高组合和最低组合的差值显著为负，差异检验结果表明投资者情绪对定向增发股价长期表现的负向影响。

表5 投资者情绪与定向增发后股价超额收益的关系

续前表

(二)回归分析

为进一步验证，本文还进行层级回归分析。为使研究建立在更长期限基础上，分别以定向增发后第3年与第5年样本为检验对象，结果详见表6。

表6 股权质押存在性的层级回归结果

根据多元回归的实现步骤，检验第一步为控股股东股权质押对定向增发股价长期表现的影响。模型1和模型2结果显示:股权制衡度、控股股东持股比例对定向增发后股价超额收益具有正向影响，体现了公司治理的积极作用；而增发规模及增发折扣率对股价超额收益的相反影响则从增发的变量视角说明应协调把控增发的各个要素。与此同时，控股股东股权质押估计系数显著为负(β＝－0.819，P＜0.05)，即定向增发前存在控股股东股权质押时，定向增发股价长期表现更差，假设H1得到验证。

检验第二步为增发时投资者情绪对定向增发后股价长期表现的影响，模型3结果显示，投资者情绪估计系数显著为负(β＝－1.270，P＜0.01)，说明增发时投资者情绪对定向增发后股价长期表现具有显著负向影响，这可能是因为随着增发信息的释放，投资者修正自己对公司未来的预期，情绪慢慢回落，股价趋于回归，假设H3通过检验。

第三步检验控股股东股权质押对投资者情绪的影响，依据模型4的结果，控股股东股权质押的估计系数显著为正(β＝0.256，P＜0.01)，表明定向增发前控股股东股权质押行为的存在对增发时投资者情绪具有正向影响，可能的原因是股权质押后大股东有更强的激励动机促使公司内部改善经营业绩，维护公司股价，致使投资者情绪更加高涨。结果支持假设H2。

第四步为投资者情绪对控股股东股权质押与定向增发股价超额收益中介效应的验证。首先，模型2、模型3、模型4结果显示假设H1、H2、H3得到验证；其次，当加入中介变量投资者情绪后，控股股东股权质押对定向增发股价超额收益的回归系数β值由模型2的－0.819降至模型3的－0.493，说明投资者情绪在控股股东股权质押与定向增发股价超额收益间具有部分中介效应。

同理，对定向增发后5年的样本进行分析，得到与上述无实质性差异的结论，本文不再赘述，层级回归结果见模型5、模型6、模型7、模型8。

(三)进一步分析

尽管上文已经提供了定向增发前控股股东股权质押行为会通过投资者情绪影响定向增发股价超额收益的证据，但是不同规模的大股东股权质押行为效应是否相同？深入分析股权质押重要变量所引起的经济后果有助于我们更好地了解大股东的行为动机。为此，本文进一步对股权质押规模对定向增发股价超额收益的影响及作用机理进行检验，检验结果见表7。其中，模型1、模型2、模型3、模型4是针对增发后3年样本的回归结果，模型5、模型6、模型7、模型8是针对增发后5年样本的回归结果。

表7回归结果显示，PlgRate的估计系数显著为负，即质押规模越大，投资者情绪越高，定向增发完成后股价长期表现更加弱势，可能的原因是质押规模越大，控股股东越有动力维护股价，致使投资者情绪高涨，但随着投资者情绪的回落，长期股价表现更加弱势。而控制变量股权制衡度、控股股东持股比例及大股东认购增发新股比例对股价超额收益的正向影响不仅体现了公司治理的积极作用，而且从静态持股与增量持股的角度体现了大股东对定向增发后股价提升的支持作用。同时，增发规模与增发折扣率对股价超额收益相反的影响则为权衡把控定向增发中各个要素的关系提供了依据。

表7 股权质押规模的层级回归结果

续前表

六、结论与启示

(一)结果讨论与启示

控股股东股权质押行为与定向增发融资行为已相当普遍，但定向增发前控股股东股权质押行为对定向增发经济后果影响的研究相对缺乏。基于我国资本市场的弱有效，股价可能表现为投资者对股东行为的判断，因此本研究试图通过引入投资者情绪揭示控股股东股权质押行为对定向增发股价表现影响的作用路径。研究发现:定向增发前控股股东股权质押短期内具有提高投资者情绪的积极作用，但却使得定向增发后股价长期市场表现更加弱势。

与现行研究中的“财务恶化”、“金蝉脱壳”、“空手套白狼”假说不同，上述结论肯定了控股股东股权质押行为短期内维护股价的积极作用，从侧面反映出投资者对控股股东行为表象的信任及不理性判断，这在控股股东股权质押对定向增发股价长期表现的负向影响结论中得到证实的同时，启发我们进一步探索:股权质押期间，控股股东为提高市值所采取的行动是什么？是努力提高经营业绩还是信息操纵？

控制变量的表现同样给本研究以重要启示，特别是控股股东持股比例及大股东认购增发新股比例对股价超额收益的正向影响从静态持股与增量持股的角度说明了控股股东对股价提升的积极治理作用。但需要警惕的是，股权质押行为本身存在多层次的代理问题，其对投资者、公司等利益相关者的影响是极为复杂的，需要我们透过股权质押这一窗口观察控股股东行为，才能更好地了解股东行为的动机和经济后果，破解公司治理难题。

(二)研究局限与展望

本文研究了定向增发前控股股东股权质押行为对定向增发后股价长期表现的影响，以及投资者情绪在控股股东股权质押与定向增发股价长期表现间的部分中介效应，研究设计与实证分析仍存在以下不足:首先，股权质押期间与定向增发后续期间对股价影响的重叠关系没有得到区分，这将成为后续研究中进一步细化本研究的突破口。其次，控股股东股权质押目的及资金去向并不尽相同，而本文并未涉及，研究结果可能存在一定偏差。最后，我国定向增发有五种可能的目的，即资产注入、整体上市、项目融资、财务重组和业务重组，每种类型下股价表现可能不同，而这在本文未得到体现。

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