新三板挂牌企业股权结构与企业价值*

● 代军勋 丁静静

(1，2 武汉大学经济与管理学院 武汉 430072)

新三板挂牌企业股权结构与企业价值*

● 代军勋1丁静静2

(1，2 武汉大学经济与管理学院 武汉 430072)

相较于场内市场，新三板有着不同的制度设计，催生出企业股权结构与其价值的新型关系。基于这一问题，本文从新三板企业股权结构的特质出发，用股权集中度制衡度、管理层持股以及风险投资机构持股三类指标衡量股权结构；运用广义矩估计结合分段回归模型，实证分析了新三板企业的股权结构特质与企业价值的关系。研究发现：股权集中更适于新三板企业发展；制衡度以及管理层持股与企业价值的关系异于场内市场；风险投资机构持股与企业价值呈负相关，但是在不同持股区间二者关系出现差异性。一方面，研究结果对提升新三板企业的价值、股权投资以及新三板制度设计有一定借鉴意义；另一方面，引发对新三板公司治理更为深入的研究。

新三板企业 制度设计 股权结构特质 企业价值

1.引言

截至2016年8月31日，新三板挂牌企业达8904家*数据来自全国中小企业股份转让系统。，已成为中国多层次资本市场体系的重要一环。但新三板有着不同于主板、中小板及创业板的制度设计，在本市场挂牌的企业股权结构特质明显，主要体现在：(1)新三板主要以民营初创型企业为主，股权集中度高，股权制衡形式化、程度低；(2)新三板企业管理层股权激励和员工持股需求普遍存在；(3)新三板投资者准入门槛高，机构投资者对企业的发展影响较大。

而股权结构是公司治理的基础与起点,直接影响企业价值。那么不同的制度设计和企业特质背后，新三板企业的股权结构与企业价值的关系是否有其特殊性？如何基于挂牌企业股权结构改造提升企业价值？如何基于挂牌企业的股权结构特征识别企业的投资价值？对这些问题的回答成为评价和完善我国新三板制度设计的基础。

国内外文献对股权结构与企业价值的研究较多，主要从以下两个方面展开：(1)股权集中度、制衡度与企业价值的关系。一些研究者认为二者正相关，比如，国外学者Reyna等人(2012)发现股权集中通过增强股东的监督力度提升企业价值。在国内，张建波等人(2012)也认为股权集中、股权制衡对中小板企业的价值提升存在积极影响。但张光荣和曾勇(2008)认为股权制衡降低了大股东侵占公司利益的可能性但同时会带来决策效率降低的不利影响。另一些学者则认为股权集中度对企业价值存在非线性影响。国外学者Morck等人(1988)首先提出随着持股比例提高董事会股东与公司之间利益趋同效应凸显；而当持股较高时，股东可以便捷地追求个人而不是公司利益最大化，产生壕沟防御效应，两种效应同时存在导致控股股东占股比例与企业绩效之间会出现“倒U形”关系。之后，一些学者进行了实证探究，比如，陈德萍和陈永圣(2011)以中小板上市企业为样本，发现股权集中度与公司绩效呈显著的“正U形”关系。而魏熙晔和张前程(2014)同样以中小板企业为样本，阮素梅等人(2014)以主板企业为样本，研究表明二者之间呈“倒U形”关系。熊风华和黄俊(2016)以沪深两市企业为研究对象，认为利益趋同效应与隧道效应的存在，致使股权集中度与企业绩效呈左低右高的U形关系。总体而言，基于不同的理论针对不同的市场，国内外的相关研究得出了股权集中度、制衡度与企业价值之间存在线性、正U形、倒U形等关系的多种结论。

(2)股权属性与企业价值的关系。一些学者诸如Megginson and Netter(2001)认为股东类型的不同决定了其行使所有权的方式不同，公司治理的内外部机制发挥作用的效果将不同，从而企业的股权结构对企业绩效会产生差异性影响。李强等人(2015)的研究表明国有股比例与企业绩效间没有显著相关关系，但是法人股和流通股对企业绩效有显著正向影响。法人股中一类特殊的主体，风险投资机构(VC)，一直受到学者的广泛关注。李昆和唐英凯(2011)以中小板企业为样本，研究结果显示没有证据表明VC的介入能使企业上市后获得更高的估值和更好的发展。但黄福广等人(2013)认为在创业板，VC的持股比例较高时对企业发展有正向影响，可以提高企业投资速度。后来，王力军和李斌(2016)通过研究2002—2009年全部IPO公司，发现在我国VC已能产生一定的正向效应，但是VC提供增值服务的能力仍然有限。其他股东类型中研究较多的为有持股的管理层，对高管激励的探究始自Jensen and Meckling(1976)提出“激励相容”的观点，从高管激励角度分析了股权结构与公司绩效之间的关系。李斌和郭剑桥(2013)，黄嫦娇(2016)运用中国主板企业进行探究，发现高管报酬、持股比例与企业业绩均呈显著正相关关系，并且黄嫦娇(2016)发现相较于非民营企业，二者的关系在民营企业中更为显著。李欣等人(2014)认为主板市场的股权激励有助于提升企业价值，但存在一个适度。近期，徐向艺(2016)基于文献研究，认为在场内市场货币薪酬形式不如非货币薪酬形式，激励设计需系统考虑隐性激励与显性激励安排的协同效应。

由于新三板刚起步，国内外针对新三板企业股权结构与企业价值的研究极少。本文在国内外成熟市场研究范式基础上，基于新三板企业股权结构的特质，从股权集中度和制衡度，内部管理层持股，外部风险投资机构持股三个细分角度分别探究新三板企业股权结构与企业价值的关系，以期揭示二者之间的特殊关系并剖析背后的原因。

2.研究设计

2.1 新三板与场内市场制度设计差异下的股权结构特质

主板、中小板以及创业板的制度设计类似，却与新三板差异显著。差异主要体现在准入门槛、交易模式、信息披露的要求方面，挂牌新三板的企业的股权结构也相应地呈现如下特质。

从准入门槛可以看出，首先，新三板并没有对企业规模作出硬性要求，对企业存续年限、管理层的稳定性要求低，这可能会导致挂牌企业初创型较多，股权集中度偏高、制衡度会不足。新三板挂牌企业多，资本市场增加关注度也会刺激企业对管理层实施股权激励。此外，对新三板募资的监管要求低可能会增加信息不对称，挤出个人投资者。再加上新三板实施分层管理制度，为争取预期的政策扶持，很多企业进行调整以满足创新层提出的准入标准。其中，标准一、三*《全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)挂牌公司分层管理办法(试行)》中标准一：最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%。且申请挂牌同时发行股票，融资额不低于1000万元。标准三：最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。都过多地强调投资者的作用，导致众多希望挤进创新层的企业匆促融资，机构投资者在新三板企业中涌现。

另外，新三板尚未施行竞价交易模式，更依赖投资机构进行价格发现。综合准入门槛和交易模式因素可以看出具有一定风险识别能力的风险投资机构成为探究新三板企业的股权结构不可或缺的考察部分。

在信息披露方面，相较于场内市场，新三板企业需披露项目少、披露内容深度低；并且受到的监管程度以及失职惩罚力度低。则在信息严重不对称的环境中，市场无效会使公司治理机制失效，进而股权结构与企业价值间关系不再显著；企业成长更多的是依赖实际控制人或偶发因素。

2.2 新三板股权结构特质统计分析

制度设计的不同决定了进入新三板市场的企业有一些特质，而为了将其股权结构特点进行量化需要进行统计分析。借鉴已有理论研究(McConnell & Servaes，1990；王晓巍、陈逢博，2014)，本节从股权集中度和股权属性两个维度对新三板企业的股权特质进行统计分析，主要结果见表1。

(1)从股权集中度角度，由表1可见，场内市场与新三板市场在实际控制人现金流权比例状况方面差异较大。新三板企业实际控制人持股比例平均值为50%，远高于场内市场。这也证实了以中小微企业为主的新三板市场股权高度集中，股权结构中的实际控制人对企业价值的影响至关重要。

(2)从股权属性角度，一方面，由于新三板不存在股权分置问题，不再比较流通股与非流通股的影响，样本中剔除极少数外资控股企业后按实际控制人的性质分为国有和民营控股企业。由表1可以发现，各所有制类型企业所占的比例在不同市场中差别显著，在主板市场国有性质的控股企业所占的比例较高，达56%；而中小板、创业板和新三板中，此比例较低，分别为15%、5%和8%。因此在探究新三板企业股权结构时，可以忽略所有制性质的影响，不再区分国有性质和民营性质。

另一方面，在高管持股方面，不同市场板块呈现一定差异。主板市场中高管持股比例以及有高管持股的企业占比都低于中小板、创业板以及新三板。也就是说，成长型企业对实施高管持股更为青睐，因此研究新三板市场需要关注高管持股。

再者在风险投资机构持股方面，可以看出风险投资机构更偏好稳健型的主板企业以及成长型的创业板、新三板企业，但其在新三板中持股比例最低。风险投资机构的活跃能否推动企业成长需要进一步论证。

表1 各市场板块股权特质对比状况

注：高管指董事、监事之外的高层管理者。

综上所述，通过对各市场股权结构进行统计分析可以得到新三板企业的股权结构有别于其他市场的一些特点：(1)新三板企业股权高度集中，实际控制人对企业价值影响显著；(2)新三板多高成长性企业，为笼络和激励管理层，企业倾向推行高管持股；(3)风险投资机构青睐新三板企业，成为企业股权结构中的重要组成部分，但是占股较小。

2.3 研究假设

根据2.1、2.2对新三板企业股权结构特质定性、定量分析的结果并结合股权结构与企业价值的相关理论，本文提出以下研究假设。

就股权集中度、制衡度角度。股权集中度、制衡度通过公司治理的内部(激励、监督)、外部(代理权争夺、并购)机制对企业价值产生影响(张红军，2000)。在股权高度集中的新三板企业，大股东有动力和信息去强化对经理层的监督，从而提高企业价值；但外部治理机制难以发挥效果。不过由于“堑壕效应”*“堑壕效应”：当在较低的持股水平上，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高。的存在以及个人决策的局限性，股权集中度应该有一个合适的边界，超出则会对企业价值产生不利影响；股权制衡有助于改善公司绩效(陈德萍、陈永圣，2011)。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1a：新三板企业的企业价值与股权集中度呈非线性正向关系

H1b：股权制衡有助于提升新三板企业的企业价值

就管理层持股角度。统计结果显示新三板企业中推行管理层持股的比重较大，由于管理层与企业所有者利益函数不同，有可能会为了自身利益利用信息优势侵蚀股东的利益， Singh and Davidson(2003)认为对管理层的股权激励可以降低代理成本。故本文又提出以下假设：

H2：新三板企业的管理层持股比例与企业价值呈正相关关系

就外部风险投资机构持股角度。相对于分散的个人投资者，机构投资者不仅可为企业带来资金更能提供市场认证、渠道资源以及监督管理等(Rock，1986；杨合力等人，2012)。另外对于流动性缺乏的新三板，成长期的企业尤其依赖风险投资机构的各种资源支持。故本文还提出以下假设：

H3：新三板企业的企业价值与风险投资机构持股比例呈正相关关系

2.4 样本确定及数据来源

新三板设立时间短且股权变动较其他市场更频繁，故本文使用半年度数据。由于企业挂牌只需披露两年零一期数据，考虑数据可得性，本文以2013年1月1日至2015年12月31日为样本区间。截至2015年12月31日，共有5129家挂牌企业。剔除被实施ST企业28 家；106家股权结构和企业价值度量标准不同于实体经济的金融业企业；以及存在数据缺失的3562家企业*被加注ST是由于以下三种情况：年报被出具否定意见、无法表示意见的；年报中净资产为负的；其他重大违规行为。这些都会影响信息质量或者比率指标的计算，故剔除。由于挂牌时企业“两年一期”中的“一期”财报并非必需，而且2016年全国股转系统才强制披露半年报，导致2014年下半年以及2015年挂牌的企业中，很多存在研究所需财务指标和股权结构数据严重缺失的情况，故剔除此类企业。。本文最终可获得的净样本量为1433家。

本文净样本涵盖了新三板市场除金融业、房地产业和综合业的16个行业。数据来源于同花顺数据库和全国中小企业股份转让系统各公司公告资料。新三板企业数据极值差异巨大，为避免异常值对回归的影响，参照Hadlock and Pierce(2010)进行处理，对主要连续变量按照上下1%进行缩尾处理。

2.5 变量设计

2.5.1 被解释变量

企业价值的替代变量为被解释变量，衡量企业价值常有3类指标：财务绩效指标、托宾Q值和经济增加值。由于新三板多初创期企业，不适于用单一指标度量其价值，同时，也为避免盈利能力类指标易于被操纵问题，本文借鉴王晓巍、陈逢博(2014)和徐丽萍、辛宇、陈工孟(2006)的研究，选取盈利能力、偿债能力、成长性、资产状况、收益质量五个方面的19项指标，再根据新三板企业共有特点选取其中的15项指标，应用主成分分析法得出企业价值综合值，将其作为被解释变量。

(1)财务指标选取。

盈利能力指标主要包括净资产收益率、总资产报酬率、每股收益、市盈率四个维度(李灿，2008；胡梦娜，2016)，由于新三板市场不活跃，不再选用市盈率指标；偿债能力由短期偿债能力、长期偿债能力和结合现金流量的偿债能力三个方面来衡量(王富强，马燕，2005)，本文具体采用流动比率、速动比率现金比率、现金总资产比率和资产负债率；成长性指标参考王晓巍等人(2014)选取营业收入增长率、总资产增长率、净利润增长率；资产状况指标参考王晓巍等人(2014)，由于新三板企业存货周转率指标缺失严重，不予选用，最终保留应收账款周转率和总资产周转率。收益质量包括可持续性、现金充足性、结构性三类指标，由于可持续性指标数据缺失，选取其他两类指标，即净利润现金差异率和经营活动净收益/利润总额(崔光淑，2004)。

(2)主成分分析的效度检验。

本文采用KMO-Barlett球形方法来检验企业价值综合值主成分分析的效度。取样足够度的 Kaiser-Meyer- Olkin 度量为 0.698,大于 0.5；Bartlett的球形度检验的近似卡方值为53363.852，P值为 0.00。各项数据检验均通过，指标变量间的相关性较高，说明本文适合运用主成分分析。

(3)企业价值综合值的计算。

本文使用SPSS19.0得出企业价值综合值的成分矩阵，见表2。

表2 主成分方差贡献率

选取特征值大于1的6个主成分，并以其方差贡献率作为权重求加权平均值，得到企业价值Y，具体表示为下式：

Y= 0.3408×Y1+ 0.1841×Y2+0.1502×Y3+ 0.1144×Y4+ 0.1072×Y5+0.1032×Y6

2.5.2 解释变量

(1)股权集中度。

现有研究普遍采用第一大股东持股比例来度量企业的股权集中度，本文遵循这一惯例。

(2)股权制衡度。

现有研究中普遍采用第二至第五大股东对第一大股东持股的制衡力度来度量股权制衡度。由于新三板存在较多家族企业，本文除了遵循这一惯例，还用外部投资机构对第一大股东制衡力度来度量股权制衡度，变量测度见变量定义表3中的Inter、Out。

(3)管理层持股。

由于新三板企业实际控制人以及相当一部分董事都担任公司高管，为真正度量管理层股权激励通过降低代理成本对企业价值产生的影响，同时避免与股权集中度指标重叠，本文选取除董事长、董事、监事以外的高管人员的持股比例来衡量管理层持股。

(4)外部风险投资机构持股。

用财报报出的前十大股东中风险投资机构持股比例的总和度量。

2.5.3 控制变量

借鉴相关研究成果，本文设定的控制变量包括：(1)企业规模，用于控制可能存在的规模效应(徐丽萍等人，2006)；(2)当年度是否挂牌虚拟变量，用以控制可能存在的挂牌效应(闫庆友和陶杰，2014)；(3)半年后是否进行定向增发虚拟变量，用于控制可能存在的为提升定向增发估值而进行的财务操纵(Durnev & Kim, 2005)；(4)行业虚拟变量，用以控制行业因素(阮素梅等人，2014)。具体变量定义见表3。

表3 变量定义

2.6 变量描述性统计

2.6.1 总体统计

表4 变量的描述性统计分析

表4统计结果表明，新三板企业价值波动较大；第一大股东平均持股比例为51%，众数为51%，持股比例大，波动小；管理层和外部投资者平均持股比例均不超10%，持股比例波动大,表明新三板企业得到外部投资以及授予管理层股份较少且两极分化明显。

2.6.2 具体变量统计

根据总体描述性统计结果,本文重点细化分析风险投资机构持股比例与企业价值关系,见表5。

表5 外部风险投资机构持股比例与企业价值

由表5可知,风险投资机构持股比例与企业价值间不是线性关系， 呈现先减后增再减的曲线关系，H3并不成立。二者之间可能存在门槛效应(Hansen，1999)，但是Caner and Hansen(2004)提出的模型只能拓展至带有内生变量和一个外生门限变量的面板门限模型。而股权结构是外生变量还是内生变量一直存在争议，所以本文在后面的实证部分首先检验新三板挂牌企业的股权结构是否是内生的。如果股权结构变量为外生变量，则以股权结构变量作为门槛变量；否则将借鉴Morck等人(1988)分段回归方法进一步探究。表中显示，企业价值与风险投资机构持股比例的转折点位于30%左右和60%左右，故可将VC持股比例分为3段，即低于30%,30%～60%和高于60%，对每段分别进行回归分析。引入变量T，包括T1、T2、T3，具体变量定义见表3。

2.7 建立模型

本文借鉴曹廷求等人(2007)的经验，引入股权结构的平方项，建立以下基本模型：

2.7.1 含平方项模型：模型1，用于验证H1a

2.7.2 不含平方项模型：模型2、3、4、5、6、7，用于验证H1b、H2、H3

2.7.3 分段回归模型：模型8，用于拓展H3

其中，Value代表企业价值；X代表主要解释变量，具体包括Own1、Inter、Out、Ms、Vcs；T代表分段回归的主要解释变量；Size、List、F、Ind代表控制变量。

3.实证结果与分析

首先进行相关性分析，结果显示核心解释变量与被解释变量之间存在显著相关性。然后考虑到股权结构与企业价值之间可能存在反向因果关系，采用Hausman(1978)提出的内生性检验方法进行检验。结果表明新三板企业的股权结构存在内生性问题，则本文采用工具变量回归方法，以股权结构的二阶滞后变量为工具变量，并使用GMM估计方法，放松被解释变量异方差的假设(Reyna et al.，2012)。实证结果见表6。

3.1 股权集中度与企业价值的关系

模型1实证结果显示Own1一次项系数显著为正，二次项显著为负，三次项显著为正，表明企业价值与第一大股东持股比例存在“倒U形”关系。也就是说，本文H1a得到验证。

新三板企业挂牌只需要存续满两年，多为初创型企业。其创始人持股比例大，对企业在细分行业发展战略更了解，主导企业的发展。因此对于新三板企业股权集中度高促使激励机制发挥作用更有利于企业价值提升。而且在新三板制度尚不完善的环境中，股权集中也是弥补股东保护缺失的安排。

3.2 股权制衡度与企业价值的关系

模型2和模型3实证结果在1%水平上显著为负表明提高股权制衡度反而会导致企业价值下降。也就是说，与采用场内市场为样本的研究结论不同，本文H1b未通过验证。

新三板企业为满足公司治理结构健全的挂牌要求而组建股东大会、董事会和监事会，但两会决策多流于形式，对大股东掏空行为的约束力有限，公司治理的内部监督机制效果欠佳。而且外部大股东与实际控制人争夺控制权反而影响经营效率与决策，致使企业价值下降。从另一个角度来看,股权制衡度过高会降低大股东勤勉尽职积极性，不利于推动企业发展。

3.3 管理层持股比例与企业价值的关系

考虑内生性问题,模型4实证结果显示Ms系数为正，但不显著。

(1)管理层持股与企业价值关系不明显，主要源于企业尚未形成完善的激励—约束分配机制。新三板企业高管的财富多处于原始积累阶段，相较于股权激励短期报酬对他们更重要，且风险小，因而有更大的吸引力。再加上除去董事后的管理层持股比例很低，且交易受制度和市场活跃度的制约，而新三板市场流动性缺失、股价波动性大，致使员工持股计划的长期激励效应有限。(2)而且新三板企业多是在企业绩效较好前提下推行管理层持股，反而是企业价值对管理层持股解释力度更大。

3.4 外部风险投资机构持股比例与企业价值的关系

3.4.1 模型5结果显示Vcs系数在5%水平上显著为负，说明风险投资机构持股比例与企业价值存在显著的负相关关系，H3未通过

这源于转板机制未推出，致使近七成投资机构倾向于小额度投资，且多选择价值显现较明朗的企业，以便通过再度定增等方式快速退出，忽视投后管理与资源供给，故其对被投资企业的价值提升并没有太多正向作用；加上新三板流动性不足，企业信息披露欠缺，使对赌、回购等条款普遍化，扰乱了被投资企业的发展规划。

3.4.2 外部风险投资机构持股比例与企业价值分段回归

用分段回归模型6进一步探究H3，结果显示在1% 水平上，T1的系数显著为负，T2的系数显著为正。表明在0～30%区间，投资机构持股比例提高会导致企业价值降低；在30%～60%区间，企业价值随投资机构持股比例提高而提高。

投资机构占股较少时投资方式以提供资金和挂牌规范指导为主，大部分不会为企业带来其他资源，不利于提升处于成长初期的企业价值。提高投资机构持股比例和专业水平对新三板企业价值提升意义重大。

表6 实 证 结 果

注：***、** 和 *分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号内为稳健标准误。

4.稳健性检验

本文选取其他文献中常采用的总资产报酬率(ROA)作为企业价值的替代变量，进行稳健性检验。检验结果见表7，所有结论均保持较好的一致性，说明本研究得出的结论具有较高的稳健性。

表7 稳健性检验结果

注：*** 、** 和 *分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号内为稳健标准误。

5.结论与建议

在新三板制度背景下，基于新三板企业的股权结构特质，本文通过构建非线性回归模型和分段回归模型，对挂牌企业的股权结构与企业价值的关系进行了实证分析，得到以下结论：(1)新三板企业第一大股东持股比例与企业价值呈“倒U形”关系；提高股权制衡度反而会导致企业价值下降，这与针对场内市场所做研究的结论不同。(2)管理层持股比例与企业价值之间不存在显著相关关系，股权激励效果弱于场内市场。(3)外部风险投资机构持股比例与企业价值之间存在显著的负相关关系，而主板、创业板市场VC对企业价值提升多有正向影响。

基于本研究的实证结论，为了更好培育和发展新三板市场，需要我们在制度建设上作相应的改进：(1)首要任务是严格新三板企业信息披露机制，用制度实现股东保护，从而可在允许企业保持较高股权集中度的同时降低小股东利益损失，也更易吸引股权投资；(2)给予政策支持时应区别对待绩效型公司和公众公司，对绩效型公司放宽股权结构方面的要求；(3)推出转板机制，以吸引长期性投资，激励VC带动被投资企业发展。

同时，基于本文的实证结论，为了提升新三板企业的自身价值，需要着眼于以下股权结构的改造，具体包括：(1)非公众公司可保持较高的股权集中度以提高运营效率；(2)落实管理层持股计划，以发挥内部制衡相对于外部制衡的优势，同时允许员工向外部人转让股权以提高流动性，并且结合显性激励以发挥协同效应；(3)慎重引入占股很低的投资机构。唯有良性的股权结构与市场制度协调，才能真正展示新三板企业的价值。

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责任编辑：路小静

Ownership Structure and Firm Value of the NEEQ Listed Firms

Dai Junxun1Ding Jingjing2

(1,2 Economics and Management School of Wuhan University, Wuhan, 430072)

Compared to the exchange market, the NEEQ has a different design of the system, inducing new relationships between ownership structure and its value. In order to study this topic, this paper focuses on the relationship between the firm value and the ownership structure. Based on the characteristics of the ownership structure of the NEEQ listed firms, ownership structure is measured by ownership concentration, the degree of equity control, managerial ownership and external venture investment institutions ownership.This study applies GMM in empirical Analysis, combining segmented regression analysis method.The results show that equity concentration is more suitable for the development of firms; increasing of shareholders’ balance is not conducive to enhance firm value; there is no significant correlation between managerial ownership and firm value; the relationship between external strategic investment institutions ownership and firm value is curvilinear. The findings have certain reference significance for the enhance of the NEEQ listed firm’s value and promote more detailed study about the new market.

Firms in the NEEQ; System Design；Ownership structure characteristics; Firm value

国家自然科学基金项目 “资本和流动性双重约束下的银行行为研究：机理与影响评估” (71473181)。

代军勋，E-mail：daijunxun@whu.edu.cn

F832.5

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