融资约束对环保产业投资绩效影响的研究综述

孙全师

摘 要：论文首先梳理了国外关于融资约束的研究，然后回顾了环保产业投融资现状、融资约束指标选择、投资绩效内涵以及融资约束对投资绩效影响的相关文献。

关键词：融资约束 投资绩效 环保产业

一、国外关于融资约束的文献梳理

首先提出融资约束理论的是Stiglitz和 Weiss（1981），而Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）首次将融资因素引入到了投资模型中，其将融资约束定义为：在不完美的资本市场中，外部融资成本要显著的高于内部融资成本，使得公司的投资低于最优水平，内部现金决定公司的投资策略。Fazzari（1988 年）率先研究了融资约束的变化对投资—现金流敏感性的影响，他以股利支付率来度量公司融资受到的约束程度。Cleary（1999）采用流动比率、财务松弛程度、营业收入增长率、资产负债率、净利润率、固定利息保障倍数六个指标来衡量融资约束程度，从而构造了融资约束指数。

国外学者关于融资约束的研究比较早，有选择单一变量作为融资约束的度量变量，也有选择构造综合指数来衡量融资受到的约束程度，对于哪种指标作为公司融资受到约束的替代变量更加合理，至今仍然没有形成统一的结论。

二、环保产业投资状态的研究综述

王光分（2010）认为20世纪90年代末期，我国环保投资总量大幅度的上升，然而尽管环保投资近年来呈现总体上升的趋势，但从投资主体看，仍然存在着投资主体单一、环保投资投入与环境污染产出不成比例的情况。贺鹏飞（2011）认为，近年来，我国环保投资在规模、效益、渠道开拓方面都取得了重大的进展，但是投资规模仍然偏小，投资总量不足。国内学者的研究表明虽然我国环保投资总量呈逐年上升的趋势，但是环保投资额占当期GDP的比重依然偏低。

三、环保产业融资状态研究综述

曾庆久、陈柳钦（2004）指出环保产业利用债券融资具有巨大的潜力，债券融资包括发行国债和企业债券，近年来国债发行的增速较快，而且还有很大的发展空间，企业债券相对于银行贷款、股权融资方式而言，其融资方式更为主动，融资成本低。徐广君、孟倩等（2011）积极的探讨了环保产业融资的新模式，他们指出把融资手段的信托引入环保行业，建立“绿色信托”的理念，将是环保行业融资模式的一条新出路。近年来，国内学者深入地研究了环保产业的融资模式，极大的丰富了环保企业的融资渠道，其中ABS融资、BOT融资方式已经广泛地得到了应用，但是环保企业尤其是中小型的企业，其融资依然面临着很多困境。

四、融资约束指标选择

对于融资约束指标的选择，不少学者直接利用某一变量来度量企业融资受到的约束程度。冯巍（1998）是最早证明中国金融市场也存在融资约束的，他以股利支付率来衡量公司受到的融资约束程度；李胜楠和牛建波（2005）以负债水平衡量融资约束，魏璇（2007）直接用公司规模来度量融资约束。除了选择单一的指标替代融资约束以外，国内还有学者选择综合财务指标来构建融资约束指数。东长春（2013）选择流动比率、资产负债率、现金净利率、产权比率、现金/资产、净资产收益率、销售利润率、资产净利润率、公司规模、贝塔系数、利息负债比、现金/凈资产和营运资金/资产13个指标，运用主成分分析法构建融资约束的量化公式。

五、投资绩效内涵

何琬，仲福森和常燕（2011）将企业投资决策绩效评价定义为对管理者所做出的投资行为的效率以及结果作出科学合理的评价。佟彤（2014）认为投资绩效属于财务绩效的一个研究领域，财务绩效是对企业偿债能力、盈利能力、抗风险能力和营运能力的总称，而投资绩效侧重于研究某一类项目投资对公司价值的贡献。

六、融资约束与现金——现金流敏感性

融资约束与现金——现金流敏感性关系的研究，大多数学者都认为融资约束与现金——现金流敏感性显著正相关。王彦超（2006）的研究样本为1999年至2005年沪深两市A股公司，以五种不同的指标来衡量公司融资约束强度，利用现金——现金流模型研究了融资约束对现金持有政策的决定作用。李延喜、李鹏（2008）选择2003年至2006年沪深两市非金融类上市公司作为研究样本，采用股利分配率和公司规模对样本进行分组，实证结果表明：融资约束公司现金持有量与内部现金流波动性显著正相关。

七、融资约束对企业绩效影响文献综述

潘镇、鲁明泓（2005）实证分析发现中小企业的绩效与其受到的外部融资限制有很大的关系，企业的销售收益率和资产收益率会随着外部融资限制的下降而上升。倪磊（2014）实证分析了融资约束对民营企业绩效带来的影响，实证结果表明，浙江省境内绝大多数民营企业外部融资受到诸多限制，融资受到限制程度增加，民营企业的绩效就会下降。从融资约束视角考察企业投资绩效的文献不多，学者们得出的结论是融资约束的缓解，有利于企业绩效的提高。

八、研究述评

随着国内学者积极的探讨，环保企业的融资渠道越来越多样化，其中BOT融资、ABS融资已经得到了广泛的应用，有的学者还提出了“绿色信托”的融资新模式，这都为环保企业融资提供了新的渠道。国内外学者关于融资约束的研究由来已久，阅读了国内外部分学者的研究成果，我们发现：国内外学者既有选择单一变量来衡量融资约束的，也有选择财务指标来构造融资约束综合指数的，单一变量包括是否为集团公司、股利支付率、利息保障倍数、公司规模、现金流状况等，选择的财务指标主要有净资产收益率、资产负债率、流动比率、速动比率、存货周转率、资产回报率、主营业务收入增长率等；其次学者研究融资约束对投资绩效的影响，结论是融资约束降低了企业的投资绩效。

参考文献：

[1] Stiglitz， J.E.， Weiss， A.， Credit Rationing in Markets with Imperfect information[J]. American Economic Review， 1981， 71， 393-410

[2]Fazzari， S.M.， Hubbard， R.G.&Petersen， B.C. Financing constraints and Corporate investment [J].Brookings Papers Economic Activity， 1988，（1）：141-206

[3]Cleary， S.M.， The relationship between firm investment and financial status [J]. Journal of Finance， 1999， 54（2）：673-692

[4]王光分.环境保护投资的决策方法研究——实物期权方法[D].中国地质大学，2010：1-5

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[D].中国地质大学， 2011：16-18

[6]曾庆久，陈柳钦.论我国环保产业的融资问题[J].高科技与产业化，2004，（6）：27-31

[7]徐廣君，孟倩等.探索我国环保产业融资新模式——“绿色信托”[J].观察思考，2011，（18）：36-39

[8]冯巍.内部现金流与公司投资[J].经济科学，1999，（1）：51-57

[9]李胜楠，牛建波.上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究[J].证券 场导报，2005，（3）：37-48

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[11]东长春.上市公司融资约束度量指标设计及评估[J].合作经济与科技，2013，（468）：60-61

[12]王惠.中小企业融资约束对公司投资支出的影响——基于中小板上市公司的实证检验 [D].山东财经大学，2014：18-20

[13]何琬，仲福森，常燕.电网企业投资绩效评价研究[J].技术经济，2011，30（1）：78-84

[14]佟彤.中国绿色电力投资绩效的实证分析[D].华北电力大学，2014：5-15

[15]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（7）：121-133

[16]李延喜，李鹏.融资约束是否影响了中国上市公司现金持有政策——来自现金与现金流波动性敏感度的经验证据[J].当代会计评论，2008，（1）：75-85

[17]潘镇，鲁明泓.中小企业绩效的决定因素——一项对426家企业的实证研究[J].南开管理评论，2005，（3）：54-59

[18]倪磊.融资约束对浙江民营企业绩效影响的机制研究[D].浙江财经大学，2014：6-28