输配电价制定中加权平均资本收益率问题研究

华北电力大学经济与管理学院（保定） 李泽红 郑金燕

输配电价制定中加权平均资本收益率问题研究

华北电力大学经济与管理学院（保定） 李泽红 郑金燕

输配电价改革的范围逐步扩大，加权平均资本收益率是成本加收益模型中的重要参数。为了确定合理的投资回报率水平，本文选取电力、热力生产和供应业，燃气生产和供应业以及水的生产和供应业作为类比，结合资本资产定价模型测算出电网企业的加权平均资本成本，以此作为合理投资回报率范围的下限，以类比行业的平均真实投资回报率水平作为合理投资回报率的上限，并确定相应的范围。

输配电价 加权平均资本收益率 成本加收益管制模型 合理投资回报率

一、引言

随着《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》的出台，新一轮的电力体制改革被掀起。我国已完成了发电环节的分离，输配售环节仍为一体，此次电力体制改革的核心便是处于中间环节的输配电价改革。自深圳试点开展以来，电改试点范围不断扩大，到目前为止，输配电价改革已覆盖至全国18个省级电网和1个区域电网。由此，继2002年“5号文”出台以来，再次引发了学者关于输配电价的研究热度。我国实行的是成本加收益管制模式，该模式的核心为加权平均资本收益率。现有文献关于收益率的研究大多是以测算出的资本成本来代替受管制资本收益率，这样不利于电网企业吸引投资，容易引发投资不足问题。当前最新的研究大部分停留在理论层面，主要集中在对现有改革成效的分析以及提出相应的对策和建议方面，缺乏以实践需求为出发点，对输配电价的测算工作提供实践指导的相关研究。因此，本文对输配电价制定中的加权平均资本收益率进行分析，并对合理投资回报率予以重新测算，以解决输配电价测算工作中的实际问题。

二、成本加收益管制模型简介

我国实行的成本加收益管制模型其实是国际上通用的输配电价管制模型之一，即投资回报率管制模型。投资回报率管制模型（Rate of Return）指允许企业获得合理的回报，是一种传统的价格管制方法。投资回报率的一般管制模型如式（1）所示：

其中：RR为总收入，RB为计算投资回报的基数，RoR为允许的投资回报率，C为成本费用。

依据改革方案，我国实行成本加收益管制模型。具体模型如下所示：

其中：准许成本=折旧费+运行维护费=折旧费+材料费+修理费+职工薪酬+其他费用

准许收益=可计提收益的有效资产×加权平均资本收益率

加权平均资本收益率=权益资本收益率×（1-资产负债率）+债务资本收益率×资产负债率

税金=企业所得税+城市维护建设税+教育费附加

通过上述分析发现，成本加收益管制模型的实质就是投资回报率管制，都是由相关成本加上有效资产与受管制的投资回报率的乘积。成本加收益管制模型中的加权平均资本收益率即为允许的投资回报率。

三、加权平均资本收益率的含义

加权平均资本收益率是我国输配电价改革中特有的概念，其实质是以加权平均资本成本作为电网企业的允许投资回报率。之所以得到这样的论断主要基于以下两个原因：一是加权平均资本收益率是一种允许的投资回报率。二是加权资本收益率的实质是加权平均资本成本。通过加权平均资本收益率的计算公式可以看出其本质上计算的是加权平均资本成本。方案中以商业银行的贷款利率来确定债务资本收益率，其本质计算的是债务资本成本；以平均长期国债利率加1～3个百分点的投资机会损失确定加权资本收益率，其本质为资本资产定价模型（市场报酬率=无风险利率+市场平均风险报酬率），而资本资产定价模型测算的是权益资本成本。因此，通过资产负债率进行加权得出的结果为加权平均资本成本。

由此看来，试点方案中规定的加权平均资本收益率具有双重身份：投资回报率和加权平均资本成本。试点方案中规定的加权平均资本收益率只是在名义上被叫做“资本收益”，但实质却是“资本成本”。政府监管者的目的实际上是将允许电网企业获得的投资回报水平定设为电网企业的资本成本水平。很显然，“资本成本”和“资本收益”不是同一个概念，并且以加权平均资本成本率作为允许投资回报率的做法会产生不利的影响。

允许的投资回报率与加权平均资本成本的本质是有区别的。资本成本是指投资资本的机会成本，是将资本用于项目投资所放弃的其他投资机会的收益，资本成本也称为最低的期望报酬率,即必要报酬率。允许投资回报率也满足投资回报率的基本内涵。投资回报率指投资者从一项投资活动中获得的经济回报，是衡量投资者能够获得收益水平的指标，通常用投资后所获得的收益与投入资本的百分比来表示。股东的投资回报率常常这样计算：投资回报率=净利润/股东权益。

以加权平均资本成本率作为允许投资回报率的做法存在一定的不合理性，不利于电网企业吸引投资，不利于其持续发展。众所周知，从投资者的角度考虑，资本成本是投资者要求的最低投资回报率，即必要报酬率；只有投资者获得的投资回报率大于投资者的必要报酬率时，才会进行投资。在资本市场上，投资者会更加青睐有吸引力的投资回报。以加权平均资本成本确定的准许投资回报率水平偏低，不利于电网企业吸引投资，影响其持续发展的能力。

四、加权平均资本收益率水平现状

为了分析以加权平均资本成本水平来规制电网企业允许投资回报率水平的合理性，本文计算两个指标：一是依据试点电改方案的规定计算加权平均资本收益率（其实质为加权平均资本成本）；二是选择类比行业，计算其真实的投资回报率来作为电网企业的投资回报率（净利润/股东权益）。

（一）依据电改方案计算加权平均资本收益率影响加权平均资本收益率的参数有三个：权益资本收益率、债务资本收益率以及资产负债率。方案规定权益资本收益率和债务资本收益率的确定要参照监管周期初始年前三年的平均水平，但是某省网公司的监管周期从2015年开始，监管周期前三年的数据无法获得，因此只能选择较长时期的历史数据作为测算依据。由于我国近几年的经济发展水平比较稳定，资本市场并未出现较大的波动，近五年的历史数据测算出的结果具有一定的说明性。本文选取的时间跨度为2011～2015年。

根据改革方案规定的内容测算加权平均资本收益率：从Wind资讯中获得10年期国债的收益率情况，在此基础上加上1～3个百分点的投资机会损失来确定权益资本收益率；以银行5年期以上的基准贷款利率作为债务资本收益率，一年以内央行对利率做出调整的，按调整次数取其平均值；以某试点省网公司的监管前三年实际平均资产负债率64.61％来确定资产负债率；分别依据加浮1％和3％后所确定的权益资本收益率来计算这两种情况下的加权平均资本收益率。测算结果如表1所示。

表1 依据电改方案测算的加权平均资本收益率单位：％

由表1可以看出：依据“加浮1％”和“加浮3％”测算出的加权平均资本收益率年平均值分别为5.78％和6.49％。权益资本收益率的本质是市场报酬率，等于无风险报酬率加市场平均风险报酬率。我国规定的加1～3个百分点的投资机会损失之后的权益资本收益率范围为[4.74％，6.74％]，跟美国和澳大利亚的市场报酬率范围[6％，8％]差距较大。因此，我国电改方案规定的管制收益率水平偏低。

（二）测算类比行业的真实投资回报率测算类比行业的真实投资回报率来作为电网企业的平均投资回报率。选取电力、热力生产和供应业，燃气生产和供应业，以及水的生产和供应业为类比行业。之所以选择这三个类比行业主要基于以下两个原因：

（1）这三个行业与电网企业都属于与民生息息相关的行业，是影响社会稳定以及经济持续发展的重要产业，此外，试点方案中规定电网企业的职工薪酬参考电力、燃气及水的生产和供应业在岗职工年人均工资水平，从而来反映社会平均工资，由此看来这三个行业与电网企业在社会性与关系民生方面具有很大的相似性。

（2）这些企业的发展都获得政府性支持，从投资者的角度出发，投资风险都较小。因此，由三个行业计算得到的真实投资回报率可以代表电网企业的投资回报率水平。真实的投资回报率用净利润与股东权益之比来表示。测算结果如表2所示。

表2 类比行业的投资回报率水平单位：％

由表2可得：从横向来看，燃气生产和供应的投资回报率最高，电力、热力生产和供应业最低；从纵向来看，三个行业的投资回报率在这五年内呈先增后降的趋势。不同行业投资回报率的平均值在8.75％到10.63％之间，整体平均投资回报率为9.43％。

（三）投资回报率水平比较分析将依据改革方案测算出的加权平均资本收益率与类比行业的投资回报率进行比较，如图1所示。

图1 投资回报率比较图

由图1可以看出，根据试点改革方案中按“加浮1％”和“加浮3％”来确定的准许投资回报率处于较低水平，类比行业的平均投资回报率最高。由于“加浮1％”和“加浮3％”代表试点方案的规制水平，类比行业均值代表电网企业的真实社会平均投资回报率，因此得到这样的结论：政府管制的投资回报率偏低，没有反映出电网企业平均投资回报率水平，存在一定的不合理性，由此测算的输配电价缺乏一定的客观性和科学性。

五、合理投资回报率的重新测算

通过对加权平均资本收益率的分析发现：一是试点改革方案中名义为加权平均资本收益率，实质上是以加权平均资本成本来作为电网企业允许的投资回报率。二是方案中对加权平均资本收益率的限定水平不合理，偏低。因此，本文对加权资本收益率进行重新测算，以确定合理的参照水平。此处重新测算的加权平均资本收益率是允许电网企业获得的合理的投资回报率，并非资本成本。

重新测算的思路是：由于资本成本水平是投资者要求的最低投资回报率水平，因此计算类比行业的加权平均资本成本作为合理投资回报率范围的下限，可以在一定程度上吸引投资，降低投资不足的危害；由于电网企业属于被监管行业，与民生和社会生产密切相关，其投资回报率水平不能过高，因此选取类比行业的投资回报率作为合理投资回报率的上限，能够起到相应的监管作用；对上、下限取中值则可作为合理投资回报率的参照水平。

（一）数据来源为了反映基于社会性的平均水平，仍选取电力、热力生产和供应业，燃气生产和供应业，以及水的生产和供应业这三个行业的数据作为测算的依据。行业分类参照了证监会行业分类。在电力、热力生产和供应业中，主板上市公司共有61家，剔除1家公司——ST东电，因为被特别处理的公司往往不能反映合理的风险和收益，剩下共计60家，其中24家在上海交易所上市，36家在深圳交易所上市。样本构成情况如表3所示。

表3 样本构成情况表

（二）加权平均资本成本的测算过程由测算思路可以看出，需要测算类比行业的加权平均资本成本以及投资回报率。类比行业的投资回报率在表2中已经计算出。较为复杂的参数是类比行业的加权平均资本成本，它由债务资本成本、资产负债率和权益资本成本决定。权益资本成本的测算需要用到资本资产定价模型，受市场风险收益率、β值和无风险利率的影响。

（1）债务资本成本的确定。债务资本成本依据银行5年期以上的平均基准贷款利率来确定，取其平均值6.34％，即为表1中的债务资本收益率，这是因为依据试点方案计算的债务资本收益率实质上为债务资本成本。

（2）资产负债率的确定。资产负债率是影响加权资本成本的重要因素。资产负债率的确定可依据账面价值、实际市场价值和目标资本结构。目标资本结构可以适用于企业筹措资金，而不像账面价值和市场价值那样只反映过去和现在的资本结构。此外，合理的资产负债率反映最优的资本结构。因此，选择目标资本结构作为计算加权平均资本成本的参数可以引导我国电网公司形成最优的资本结构。国外大多数国家将输配电企业的目标资产负债率定为50％～60％之间。一般来说电网公司处于垄断地位，经营风险相对较小，另外，输配电企业多大型建造工程，需要更多的借贷资金。因此，电网公司的合理资产负债率可以适当偏高一些。本文以60％作为电网公司的资产负债率，相对应的产权比率为1.5。

（3）无风险利率的确定。通常取10年期或以上的国债的名义利率来确定无风险利率。因此，本文选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。本文以近5年内10年期的国债平均收益率来确定无风险利率，即3.74％。计算过程已经在表1列示。

（4）市场风险收益率的确定。计算市场风险收益率应选择较长的时间跨度，通常用某一指数的收益率来代替。近几年来我国资本市场不断完善，其数据具有一定的参考价值。这里选用沪深300指2011年至2015年12月的收益率来代替。之所以选择沪深300指是因为选取的样本中既包含上交所，又包含深交所的上市公司。沪深300指数可以反映沪深两大证券交易市场的收益情况。收盘价收益率是最常见、应用最广泛的收益率，它依据某个时期的期末当日收盘价（Pt2）和前一期的期末当日收盘价（Pt1）来计算当期收益率（r），如公式所示：

依据指数计算市场收益率可以选择算术平均法和几何平均法，由于几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价，因此本文选择几何平均法来反映市场风险收益水平，得到市场风险收益率为8.92％。

（5）市场风险溢价率的确定。依据资本资产定价模型，市场风险溢价率指市场风险收益率与风险利率之间的差异，受市场风险收益率和无风险利率影响。计算公式为：

式中：MRP为市场风险溢价率；Rm为市场风险收益率；Rf为无风险利率。

由此计算得出的市场风险溢价率为5.18％。

（6）贝塔值的确定。计算资本资产定价模型中β值的思路是：获得的初始数据为类比行业的β权益，为了使计算出的权益资本成本更能够体现电网企业的财务风险，需要对得到的类比行业的β权益值进行调整，调整的原理是将β权益值卸载样本自身的财务杠杆得到β资产，然后加载上电网企业（目标行业）的财务杠杆，得到各个企业调整后的β权益，最后采用市值加权平均的方法按行业分别对其求平均值，得到最终的β值，即目标行业的β权益，可用于资本资产定价模型中。相关计算公式如公式5和6所示。计算结果如表4中所示。

类比行业的β资产=类比行业的β权益/[1+（1-类比行业适用的所得税税率25％）×类比行业的产权比率]（5）

目标行业的β权益=类比行业的β资产×1+（1-目标行业适用的所得税税率25％）×目标行业的产权比率]（6）

之所采用这样的思路是由于：一是通过卸载和加载财务杠杆后得到的β值能够反映电网企业自身的财务风险；二是采用总市值加权平均的方法对行业中每个公司的β值求取平均，更具有说明性，采用算术平均的方法更容易忽视个体公司之间规模的差异性。

（7）加权平均资本成本的确定。由前述可知，影响加权平均资本成本的相关参数已经确定。依据目标资本结构进行加权便可得到类比行业的加权平均资本成本。相关过程及结果见表4。

（8）权益资本成本=无风险利率3.74％+风险报酬率。

加权平均资本成本=权益资本成本×（1-60％）+债务资本成本6.34％×60％。

由表4可以看出：计算出来的三个行业的加权平均为资本在7％到8.03％之间，行业之间的差距不大，取行业之间的平均值，最终得到类比行业的加权平均资本成本7.45％。

表4 加权平均资本成本计算表

（三）合理投资回报率的确定类比行业的真实投资回报率和加权平均资本成本分别在表2和表4中计算出来。电网公司合理的投资回报率的范围应在加权平均资本成本和类比行业的投资回报率之间，通过计算得到这一范围为[7.45％，9.43％]，其上、下限的中值为8.44％。与根据改革方案测算出的结果相比较，比“加浮1％”高2.66％，比“加浮3％”高1.95％。该结果可以为我国新电改下确定投资回报率提供参考依据。

[1]赵会茹、刘祎、李春杰：《输配电价格管制中投资回报率水平的确定》，《电网技术》2005年第21期。

[2]王莉红、魏农建、郝凤霞：《关于推进输配电价改革试点的几点思考》，《价格理论与实践》2016年第4期。

（编辑 成方）