融资租赁的作用与实现模式*——基于提升企业价值及缓解融资约束视角

天津科技大学经济与管理学院 宋清 常莹

融资租赁的作用与实现模式*
——基于提升企业价值及缓解融资约束视角

天津科技大学经济与管理学院 宋清 常莹

本文以国家政策为出发点，分析我国融资租赁业的现状，发现我国融资租赁呈发展趋势但市场渗透率较低。本文以沪深两市A股上市公司2012～2015年的面板数据为研究样本，建立多元回归模型，实证研究表明融资租赁具有提升企业价值、缓解融资约束的作用。针对我国融资租赁业的现实状况，本文提出上下游回租、“融资租赁+包销私募债”、直接租赁、“融资租赁+股权融资”、售后回租五种模式，以促进融资租赁在我国企业中的广泛运用。

融资租赁力度 企业价值 融资约束指数 实现模式

一、引言

国家“十三五”规划纲要提出要开发符合创新需求的金融服务，稳妥推进债券产品创新，推进高收益债券及股债相结合的融资方式，大力发展融资租赁服务。2015年国务院常务会议中，也强调了加快发展融资租赁和金融租赁是深化金融改革的重要举措，有利于缓解融资难融资贵，拉动企业设备投资，带动产业升级，并从厉行简政放权、突出结构调整、创新业务模式、加大政策支持四个方面具体提出鼓励融资租赁的政策措施。我国的融资租赁业起源于20世纪80年代中期，但之后进入瓶颈期，发展缓慢，直至2007年才逐渐步入恢复发展时期，期间，我国融资租赁企业的数量持续增加，融资租赁合同余额也在较快增长。图1是根据《中国融资业发展报告》整理出的我国2007～2015年融资租赁业登记在册的融资租赁企业数量和全国融资租赁业务总量（合同余额），因数额较大，取各年企业数量与合同余额的自然对数进行分析，从图1可以看出，我国融资租赁业从2007年开始逐渐发展壮大，根据折线走向，可以推测融资租赁业未来呈持续增长的发展趋势，一定程度上表明融资租赁的行业规模在金融市场中将日益扩大。

图1 2007～2015年我国融资租赁业相关数据图

图2是我国融资租赁行业2007～2015年的市场渗透率折线图，从图中可以看出我国的市场渗透率在持续上涨，但与西方发达国家相比，我国的融资租赁业尚处于发展初期，近年来美英等发达国家的融资租赁渗透率保持在50％以上，而我国于2015年才首次突破5％，市场渗透率仍处于较低水平，融资租赁在我国企业中运用较少。

图2 2007～2015年我国融资租赁业市场渗透率数据图

基于上述现状，我国融资租赁当前的主要矛盾是行业在发展，规模在扩大，但其市场渗透率仍处于较低水平。可能由于企业对运用融资租赁方式进行融资尚不了解，对此种融资方式的作用和优势也未深入研究，惯性的采用债务融资，导致融资租赁在企业中运用较少，市场渗透率较低。因此，研究融资租赁的作用及其实现模式是当前学术界应该关注的问题。本文将采用理论结合实证的方式从提升企业价值和缓解融资约束两个方面分析融资租赁的作用，提出我国企业融资租赁的实现模式，以促进企业对融资租赁的运用，提高市场渗透率。

二、理论分析与研究假设

自2007年我国融资租赁业逐渐恢复以来，越来越多的学者研究融资租赁，也逐渐积累了很多研究成果，但是关于融资租赁方面的实证研究较少，且研究内容主要涉及融资租赁的现状、特点、当前存在的问题、完善的建议以及与融资租赁相关的制度建设等，较少涉及融资租赁在企业中的实现模式研究。

关于融资租赁提升企业价值方面，朱文科、李虹含（2015）利用2004～2013年省级融资租赁、设备投资和GDP增长的面板数据进行实证分析，得出融资租赁对设备投资的正向影响、与经济增长之间的长期均衡稳定关系等结论，并提出了大力发展“设备”租赁的建议。齐芬霞、赵秀清（2015）以中小板上市公司作为研究对象，实证研究发现融资租赁具有节税融资、提高短期偿债能力和改善筹资现金流的财务效应。周春梅（2012）从满足融资需求、回避限制性规定、优化财务报表、消化应税资源等方面对融资租赁如何提升企业价值进行了详细分析。基于上述研究结论，本文提出如下假设：

H1：融资租赁可以提升企业价值

关于融资租赁缓解融资约束方面，鲁振宇、孙超平（2014）在研究高新技术企业基于融资租赁缓解融资困境的路径时，分析了我国高新技术企业融资的困境因素，并相应地剖析了融资租赁这一金融产品与高新技术企业资金需求特征的耦合度，从理论分析的角度有条不紊地分析了融资租赁在为高新技术企业缓解融资困境这一方面发挥的作用。陈丽芹、郭焕书、叶陈毅（2011）通过举例说明的方式对融资租赁方式与采用贷款购置方式取得所需设备的融资成本现值进行比较，得出融资租赁的融资成本低于贷款购置成本的结论，并分析了融资租赁在我国中小企业中的优越性。基于上述学者的研究结论，可以推测融资租赁与我国企业的资金需求相耦合，具有缓解融资困境的作用，因此，本文提出如下假设：

H2：融资租赁可以缓解企业的融资约束程度

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文以沪深两市A股上市公司为对象，根据其现金流量表中融资租赁固定资产支出额的数据值进行筛选，筛选结果显示很多上市公司未涉及融资租赁，可见当前我国融资租赁业务还有待推广。剔除数据不全的上市公司及被*ST的上市公司，最终得到2012～2015年涉及融资租赁的企业数量分别为27家、16家、33家、44家，将此120组观测数据作为样本量。数据来源于巨潮资讯网站、CCER中国经济金融数据库、新浪财经网。数据分析软件为SPSS19.0。

（二）变量定义

（1）被解释变量。本文从企业价值和融资约束两个视角说明融资租赁的作用，采取分析融资租赁力度与企业价值和融资约束指数之间关系的方式加以说明。因此，回归模型中被解释变量是企业价值和融资约束指数。在企业价值方面，托宾Q值能衡量企业的纵向价值成长能力，可以完善采用单一财务指标来衡量的缺点，能有效地结合财务数据和市场数据，体现企业的现时价值，因此本文选用托宾Q值作为衡量指标；在融资约束方面，选取融资约束指数作为衡量指标，借鉴徐寿福（2016）等学者的计算方法，即采用SA指数度量上市公司的融资约束程度，SA指数的数值越大，表明上市公司的融资约束程度越低，计算公式为：

SA=0.043×公司规模2-0.737×公司规模-0.04×公司年龄

其中，公司规模取公司总资产的自然对数，公司年龄取样本观测年度减去公司注册年度的差额。

（2）解释变量。为研究融资租赁力度与企业价值和融资约束指数之间的关系，设定融资租赁力度为解释变量。本文借鉴王敏（2016）分析企业增长方式与绩效关系的过程中采用的以投入占产出比例作为衡量指标。因此本文定义：融资租赁力度=融资租赁固定资产支出额/营业收入。其中，融资租赁固定资产支出额来源于各上市公司现金流量表中筹资活动产生的现金流量项目。

（3）控制变量。在分析融资租赁力度与企业价值的关系时，考虑到不同企业的公司规模、债务规模等指标的不同，会影响融资租赁的力度，因此选取企业规模和资产负债率作为控制变量。另外，在分析融资租赁力度与企业融资约束程度的关系时，由于企业除融资租赁外，还有其他的融资方式，如债务融资、股权融资等，因此本文还选取了债务融资率、内部融资率、股权融资率作为该研究关系的控制变量。

综上所述，本文的变量定义如表1所示：

表1 变量定义表

（三）模型构建为分析融资租赁力度对企业价值的影响，本文构建如下回归模型：

为分析融资租赁力度对企业融资约束的影响，本文构建如下回归模型：

其中，αi为截距项，βi回归系数，εi为残差项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计通过对模型中的各变量进行描述性统计，可以直观地了解我国A股上市公司融资租赁力度、融资约束指数及其他指标的基本情况，统计结果如表2所示。由表2可知，我国A股上市公司融资租赁力度的平均值为0.0508，标准差为0.0813，可见我国上市公司当前融资租赁力度较小，而且稳定维持在较低水平；融资约束指数的平均值为6.1084，标准差为2.3681，表明上市公司当前受融资约束的问题广泛存在，而且波动较大，可见融资约束仍然是众多企业频繁面对的难题。另外，债务融资率、内部融资率、股权融资率的均值分别为0.2430、0.1203、0.2342，标准差都近似在0.1左右，表明当前上市公司主要以债务融资和股权融资为主，内部融资比例低于前两者，且波动情况相差不大。

表2 变量的描述性统计

图3、图4分别是所选样本企业2012～2015年融资租赁力度和融资约束程度的平均值，代表了各年度上市公司融资租赁力度和融资约束程度的平均水平，可以看出我国企业的融资租赁力度在逐年加大，但依然维持在较低水平，融资租赁支出未超过营业收入的7％。而上市公司各年的融资约束程度却呈现不规律的状态，可能随着金融市场的波动而起伏。

图3 样本企业2012～2015各年融资租赁力度的平均值

图4 样本企业2012～2015各年融资约束程度的平均值

（二）回归分析

表3 模型的回归系数估计

（1）融资租赁力度与企业价值的回归结果。从表3的回归结果中可以看出，企业价值（TBQ）与融资租赁力度（LFL）正相关，系数为1.372，且在5％的显著性水平下显著，表明融资租赁力度的加大能够促进企业价值的提升，可以验证H1。另外，企业价值与企业规模的系数为-0.222，且在1％的显著性水平下显著。

（2）融资租赁力度与企业融资约束的回归结果。从表3的回归结果中可以看出，融资约束指数（SA）与融资租赁力度（LFL）负相关，系数为-0.253，且在5％的显著性水平下显著。表明融资租赁力度越大，企业所受融资约束越大。还可以看出，融资约束指数（SA）与资产负债率（DAR）、企业规模（SIZE）的系数分别为1.151、1.358，分别在5％、1％的显著性水平下显著。另外，融资约束指数（SA）与债务融资率（BF）、内部融资率（RF）、股权融资率（SF）的系数分别为-0.463、0.972、1.057，分别在5％、10％、5％的显著性水平下显著，可以看出债务融资会加大企业的融资约束，而内部融资和股权融资可以减缓企业的融资约束。

然而当前金融市场上各企业采取债务融资是最普遍的融资方式，从该模型的回归结果中可以看出，融资约束指数与融资租赁力度、债务融资率都呈负相关关系，系数分别为-0.252、-0.463，债务融资的系数较大，表明通过融资租赁和债务融资筹集相同金额的款项时，债务融资造成的融资约束程度大于融资租赁，可见融资租赁在一定程度上较债务融资更能缓解企业的融资约束，可以验证H2。

五、融资租赁在企业中的实现模式

我国融资租赁行业市场渗透率较低，很多企业解决融资问题时首先考虑债务融资的方式筹集资金，较少把融资租赁的方式考虑在内，而实证研究表明融资租赁具有提升企业价值和缓解融资约束的作用。基于此，本文针对不同发展阶段的企业提出融资租赁的实现模式，为企业融资租赁提供借鉴，以推动企业融资租赁的发展，提高融资租赁的市场渗透率。

（一）初创期企业，利用上下游回租模式一方面，由于初创期企业规模小，资产较少，难以达到银行借贷的要求，无法通过债务融资筹集资金。另一方面，对于私募股权融资的方式，初创期企业通过私募股权筹集资金会直接影响股权的分摊，导致大幅度降低对企业的控制份额，出让企业的未来收益，这种方式融资的代价较大，初创期企业较少采用。由此可见，初创期的企业市场环境不完善，其融资渠道较少，为解决融资困境，企业可以考虑利用上下游进行回租，如原材料供应商、产品生产商、客户等，基于上下游企业互利共赢，以上下游企业作为担保，向融资租赁公司租赁设备，解决当前生产运营的需求，与此同时，企业也要考虑未来年度的收益保证足以支付每年的租金。

（二）成长期企业，采用“融资租赁+包销私募债”模式成长期企业一般倾向于向银行等金融机构进行债务融资，从上述回归结果可知，债务融资率与企业融资约束指数负相关，负债的增加会提高企业的融资约束，虽然融资租赁也是负向影响，但其对融资约束的影响程度低于债务融资，因此可鼓励企业在债务融资与融资租赁两种方式中选择后者。包销私募债是公司债的一种承销方式，成长期企业计划通过发行私募债融资，但这要求企业需到期一次性偿还债券总额及利息，而且不能确定发行量能否达到预期数量，若采用融资租赁，以企业未来的收益和产权为担保，由租赁公司购买企业计划发行的全部或部分债券，按合同约定支付给发行企业债券的资金总额，由租赁公司发行，向公众出售债券。这种融资方式利于企业转移风险，且能满足资金需求，企业再将筹集到的资金用于扩大生产，这种模式相当于把未来的收益和产权转变成现在的资金用于企业的发展。

（三）成熟期企业，采用直接融资租赁模式成熟期企业在拥有足够现金流时，一般会倾向于内源融资方式，以自有资金满足其购置需求，虽然实证结果也表明，内部融资率与融资约束指数正相关，可以缓解企业的融资约束，一般企业在自有资金充足的情况下较少考虑外源融资。然而，自有资金也可以达到融资以外的财务目的。

资金只有不断流动，才能最大限度地发挥其增值功能。因此，企业虽持有自由支配的现金，仍租赁设备以满足运营需求，将企业的自有资金不用于购买设备，而作为流动资产，维持企业的资金周转，可实现自有资金的价值最大化，也可预防意外发生的资金短缺。另外，从银行信用额度的角度分析，企业的资金规模、贷款历史等都会影响银行对企业信用等级的评定，为更好地利用资本金的财务杠杆功能，企业在获得银行授信后，先以租赁进行融资，将银行的授信留在紧急时使用，则比未用租赁融资工具的企业更多地调动了社会资源，在资金匮乏时更容易渡过难关。

（四）拟上市企业，采用“融资租赁+股权融资”模式上述实证结果也表明，股权融资率与融资约束指数正相关，可见股权融资也是企业缓解融资约束的有效方式之一，而发行股票的前提是企业已经上市。对于拟上市的公司，证监会对其各项指标要求较为严格，投资者也会在投资之前对其欲购股票的企业进行财务考察，其中资产负债率、偿债能力等财务指标必然是一项重要的考察内容，一般资产负债率维持在30％-50％是正常接受范围，部分行业可放宽至60％。因此，企业在拟上市之前，若资产负债率较高，发生资金需求时，可以采取融资租赁的方式筹集，减少负债，降低资产负债率；未发生资金需求时，也可以采用售后回租的方式，即将企业的设备出售给租赁公司，价款用于偿还银行的借款，降低资产负债率，再从租赁公司租回该设备，以维持企业的生产运营。资产负债率降低之后，可以优化企业的这项财务指标，利于企业成功上市，实现股权融资。

（五）资金瓶颈期企业，采用售后回租模式当企业在发展过程中遭遇资金不足、难以维持运营的瓶颈期，考虑到融资租赁的变现能力低于银行的资金，总会倾向于银行借贷。然而，以已有的固定资产作为抵押向银行贷款，银行的放贷比例大概为30％-50％，但若采用售后回租模式，将设备出售给租赁公司取得全款后，再支付10％-20％的租金，剩下部分为可融的80％-90％资金。这种情况下，与贷款相比，售后回租能回笼更多的资金，更能解决瓶颈期企业的资金需求，回租可以盘活企业的自有固定资产，以资产的支持实现融资。

*本文系天津市哲学社会科学研究规划项目“天津市文化科技企业孵化路径研究”（项目编号：TJGL15—032）阶段性研究成果。

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（编辑 朱珊珊）