上市公司吸收合并短期绩效影响因素研究

黑龙江八一农垦大学会计学院 董淑 兰孙琳

上市公司吸收合并短期绩效影响因素研究

黑龙江八一农垦大学会计学院 董淑 兰孙琳

本文以沪深两市在2012～2014年期间发生吸收合并业务的公司为研究样本，研究吸收合并交易中伴随的关联属性、重大资产重组、合并双方规模差异以及合并对价的支付方式等因素对短期绩效产生的影响。研究表明：吸收合并中，重大资产重组会明显提高短期绩效，而合并双方较大的规模差异以及合并方选择现金作为合并对价的支付方式均会使短期绩效显著下降，但关联属性不会对短期绩效产生显著影响。

上市公司 吸收合并 短期绩效

一、引言

我国公司并购业务已经历时20余年之久，尤其是随着我国资本市场日趋成熟，为企业并购交易创造了良好的宏观环境。统计2000～2015年期间沪深两市发生企业合并交易的案例，可以发现，吸收合并交易从2006年开始直线上升，2008年到2010年达到高峰期，至2012年回落，但2015年又有再次升高的趋势，在企业合并交易中吸收合并业务的趋势呈不稳定状态。吸收合并会使企业发生股价异动，影响企业在资本市场中的短期绩效表现。相关文献研究表明，一些吸收合并业务通过吸收标的公司的优良资产，以实现经营利润最大化，间接粉饰合并方的财务报表，取得投资者的信任，使企业获得较高的超额报酬，给股东带来短期财富（杜兴强、聂志萍，2007；皮慧萍，2008），但也有部分吸收合并交易并没有为企业带来积极的效果，而为企业带来了负的或者有负倾向的超额收益，股东财富不增反减（陆桂贤，2012）。

吸收合并后短期绩效对企业的经营决策和资本市场的投资者均会产生影响，特别是吸收合并后，合并方面临着资源整合和经营方针的调整，那么该如何应对这种短期绩效表现而做出尽可能精准的预判？投资者以及其他利益相关者如何基于预判来调整投资决策？本研究的贡献在于对吸收合并交易中影响短期绩效的主要因素进行实证检验，能为企业进行吸收合并交易的科学决策提供参考，有利于资本市场上利益相关者更精确地预测公司吸收合并交易所产生的股价变动。

二、理论分析与研究假设

企业进行合并的出发点和本质就是创造出比单独运作时更大的价值，为了规避合并过程中的风险，降低管理成本，提高企业资金利用率，企业往往选择关联方进行吸收合并。关联企业之间相互了解，具有沟通便利、降低信息不对称风险的优势，并且减少了聘请中介机构的费用，从而降低了交易成本。发生在关联方之间的合并交易，会使资产管理趋于合理，生产效率得到提升（Megginson&Moregan，2007），企业大多也愿意与关联方发生并购交易，关联交易可以为发生并购交易的企业带来超常收益，使短期绩效明显改善（黄诗彧，2014），因此，本文提出以下假设：

H1：发生在关联方之间的吸收合并交易，其短期绩效会显著提高

企业在进行吸收合并交易中常常伴有重大资产重组现象，这是企业对并购后的经营进行整合的结果。根据效率理论，一个正常的企业存在潜在的收益，而这种潜力可以通过吸收合并等资本运营活动将其解放出来，提高企业的综合竞争力。合并方能否对目标公司进行重大资产重组，反映企业吸收合并后的整合能力，会对企业今后的发展产生深远的影响。重大资产重组一般会置入优质资产，优化资源配置，提高产业效率，扩大协同效益，为合并方创造超额收益。因此，本文提出以下假设：

H2：吸收合并交易中的重大资产重组会显著提高其短期绩效

并购双方规模差异会直接影响吸收合并后的绩效。若合并方与被合并方的规模差异较大，一般情况下合并方需要更多的成本来进行财务、管理和经营整合，合并双方的规模差距越大，整合成本越高（李善民、朱滔，2006）；另一方面，合并方与被并方规模差异较小，则表明合并方与被合并方规模相当，根据规模效益理论，当两个企业的水平越相近，他们在生产、管理方面融合的迅速越快，就越能在短期之内产生积极的并购绩效，给企业带来超额收益。根据羊群效应理论和投资者的投机心理，这将会在短期内导致股价异动（杜兴强，2007；季恺伦，2016）。因此，本文提出以下假设：

H3：吸收合并交易中双方的规模差异越大，越不利于提高其短期绩效

由于我国在制度和市场环境等方面与国际市场存在差异，信号传递理论并不完全适应于我国的并购活动（李井林、刘淑莲、韩雪，2014）。风险分担理论认为，在并购中合并方和目标公司相互博弈的过程最终表现在支付方式的选择。由于合并方无法确切了解目标公司资产总价值，可能会出现出价过高的情况，若选择股票支付，合并方可以大大降低并购风险。现金支付往往导致公司现金流急剧下降，对公司并购后的经营产生压力，在短期内产生负的市场反应（季恺伦，2016）。因此，本文提出以下假设：

H4：合并方选择现金支付会使吸收合并的短期绩效显著降低

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取2012～2014年期间沪深A股中进行吸收合并的上市公司作为样本，剔除金融企业、合并未完成和交易未成功的上市公司，最终保留58家上市公司作为研究对象。数据主要来源于国泰安数据库中2012年1月1日～2014年12月31日的《中国上市公司兼并收购、资产重组子库（CMAAR）》和巨潮资讯网，使用SPSS18.0和Excel2010对原始数据进行加工处理和实证检验。

（二）变量定义

（1）被解释变量。合并短期绩效是以企业最初公布合并日作为开始，向后10天为并购事件窗口期，在这10天内的企业绩效即为合并短期绩效。国内外大多数相关研究集中于合并方短期股价波动和长期财务绩效，合并结果还存在争议（朱滔，2006）。但随着国内资本市场的完善，信息披露的透明度不断增强，若企业对事件估计期的时间区间选择合理，累计超额收益率是可以反应企业合并的短期绩效的（Tomaso Duso、Klaus Gugler、Burcin Yurtoglu，2010）。因此，本研究选取累计超额收益率（CAR）作为衡量吸收合并短期绩效的指标。假设合并时间发生时用t表示，那么定义交易发生后的10天时间为窗口期，即（t，t+10）；交易发生前的60天时间为估计期，即（t-60，t）。首先以市场指数为自变量，目标公司股票为因变量，构建一元线性回归方程：

其中，Rt为股票在t时点的实际收益率，Rmt为市场在t时点的收益率，ε为随机干扰项。

将估计期内的数据带入上述公式，用最小二乘法对模型的系数进行回归分析，得到α和β的值，然后带到窗口期内计算股票的估计正常收益率：

计算目标股票的异常收益率，即目标股票的日实际收益率减去日市场收益率的差额：

最后，计算累计超额收益率：

（2）解释变量。本研究选取关联属性、重大资产重组、双方规模差异和支付方式等因素作解释变量，各指标具体取值方法见表1。

（3）控制变量。将反映企业主要财务状况的指标拟合为一个控制变量，各指标计算方法见表1。

本研究利用SPSS18.0对反应样本公司财务状况的4大类、8小类财务状况指标进行因子分析，以各主因子的综合得分作为控制变量。输出的KMO值为0.581，大于0.5，Bartlett的值为299.121，自由度为28，显著水平为0.000。小于显著水平0.05，因此，数据适合做因子分析。利用主成分分析法提取主因子，同时，对相关系数矩阵进行方差最大化旋转，并按照旋转后特征值大于1原则提取4个主因子，这4个主因子特征值方差占总方差百分比的累积值为82.164％，能够很好地反应原始8个财务指标所含信息。主因子旋转后的特征值及方差贡献率以及旋转后因子载荷矩阵如表2和表3。

表1 变量定义与计算

表2 主因子特征值及方差贡献率

表3 旋转后的因子载荷矩阵

将4个主因子分别作为变量，计算综合因子得分F，即为拟合后的控制变量。公式如下：

（三）模型构建为了检验H1-H4，本文构建回归模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计如表4所示，关联属性的平均值为0.4828，说明接近半数的企业更倾向于对关联方进行吸收合并，这与合并方充分考虑了并购风险有很大关系。重大资产重组的均值为0.1379，表明在吸收合并过程中只有少数企业发生重大资产重组，合并后的绩效很大程度上依赖于企业的整合能力，显然吸收合并的企业这方面的能力有所欠缺。合并双方规模差异的最大值与最小值之间相差较小，平均数也与中间值相接近，表明有将近一半的吸收合并交易是发生在规模相近的企业之间，但还有将近一半的吸收合并交易，合并双方规模存在一定的差异。支付方式的平均数为0.8448，表明进行吸收合并的上市公司绝大多数愿意用现金支付。吸收合并短期绩效最小值的绝对数比最大值的绝对数大，但均值为正，说明大部分企业吸收合并的短期绩效为正，少数企业吸收合并并没有获得积极的效果。

表4 主要变量描述性统计

（二）回归分析利用SPSS18.0进行回归分析，分析结果如表5。由表5可知，调整R方为0.391，说明模型中的解释变量对被解释变量的解释能力较好；F统计值为6.771，方程在1％水平上显著；DW值为1.706，接近于2，表明模型中的残差是相互独立的，样本值之间不存在序列相关问题。

表5 影响因素对吸收合并短期绩效的回归结果

表5中样本的回归结果与分析如下：（1）重大资产重组与短期绩效（CAR）在1％的水平上显著正相关，表明吸收合并交易中的重大资产重组能够为合并方带来显著的超额收益，但就样本总体而言，发生重大资产重组的企业却只有13.79％，产生这种矛盾的原因：一是合并方对合并后股价的预期更希望是稳定，而不是短期异动，二是发生重大资产重组的企业往往伴随着相应的盈余管理手段，对管理层的专业性要求较高，且发生重大资产重组会伴随较高的整合成本。因此，企业出于谨慎性考虑，往往不会选择在吸收合并后进行重大资产重组，这一结果证实了H2。（2）合并双方的规模差异与短期绩效（CAR）在1％的水平上显著负相关，表明合并双方的规模差异越大，越会降低吸收合并后的短期绩效，导致公司股价显著下降。因此，在总体样本中，合并方在选择被合并方时更倾向于规模相当的对象，从而保持合并后短期绩效的稳定，H3得到验证。（3）支付方式与短期绩效（CAR）在5％的水平上呈显著负相关，表明合并方选择现金作为合并对价的支付方式，会导致短期绩效显著下降。在此情况下，大多数企业却对现金支付更加青睐，主要原因很可能是享受税收利益，这一结果证实了H4。（4）关联属性与吸收合并的短期绩效正相关，但并不显著。这表明发生在关联方之间的吸收合并交易，不会对短期绩效产生显著影响，即公司股价保持稳定，从而给投资者带来信心，这可能也是样本公司中近50％的吸收合并交易发生在关联方之间的主要原因之一，H1未能得到验证。

（三）稳健性检验为了确保上述研究结论的稳健性，笔者将被解释变量的指标由累计超额收益率（CAR）更换为托宾Q值。然后采用模型（1）进行回归，实证检验结果显示，关联属性、重大资产重组、合并双方规模差异和支付方式的显著性分别为0.319、0.002、0.001和0.024。因此，关联属性与短期绩效（CAR）负相关，但不显著；重大资产重组与短期绩效（CAR）在5％的水平上显著正相关；合并的相对规模与短期绩效（CAR）在1％的水平上显著负相关；支付方式与短期绩效（CAR）显著负相关，与前文的回归结果一致，这说明本研究模型的回归结果稳定，实证检验结论可靠性较强。

五、研究结论

本文采用沪深两市在2012～2014年间完成吸收合并的上市公司数据，实证检验了关联属性、重大资产重组、合并双方规模差异和支付方式对吸收合并短期绩效的影响。研究发现：在吸收合并中，重大资产重组会对短期绩效产生显著的积极影响，给企业带来正的超额收益，而合并双方规模差异较大以及合并方选择现金方式来支付合并对价，均会对短期绩效产生显著的消极影响，即给企业带来显著的负超额收益；在吸收合并交易中，关联属性不会对短期绩效产生显著影响。本研究结论能够为上市公司的理性吸收合并交易提供理论参考，对发生吸收合并交易的上市公司积极、科学地应对合并后短期绩效波动提供实证证据，为资本市场上利益相关者进行理性投资提供参考。

[1]黄诗彧：《我国上市公司并购行为的市场反应研究》，西南财经大学2014年硕士学位论文。

[2]彭雯、陈贤锦：《企业并购绩效文献综述》，《财会通讯》2011年第3期。

[3]杜兴强、聂志萍：《中国上市公司并购的短期财富效应实证研究》，《证券市场导报》2007年第1期。

[4]皮慧萍：《上市公司吸收合并整合模式及绩效研究》，首都经济贸易大学2008年硕士学位论文。

[5]陆桂贤：《我国上市公司并购绩效的实证研究——基于EVA模型》，《审计与经济研究》2012年第2期。

[6]季恺伦：《中国创业板上市公司并购行为的股价效应研究》，西南财经大学2016年硕士学位论文。

[7]李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗？——兼论影响多元化并购长期绩效的因素》，《管理世界》2006年第3期。

[9]Megginson，Moregan.Benefits of mergers[J].Journal of Finance，2007（3）：12-13.

（编辑 朱珊珊）