高收益债券市场对缓解中小企业融资困境的作用

李双杰

高收益债券市场对缓解中小企业融资困境的作用

李双杰

中小企业在我国国民经济发展中占有重要地位，中小企业融资难是长期制约我国中小企业发展的主要难题。在经济增速下滑的背景下，研究如何通过高收益债券市场解决中小企业融资困境具有重要意义。本文首先对中小企业融资难问题从资本市场体系角度做了研究，分析了融资端存在的所有制歧视问题、投资端存在的风险偏好同质化问题、资本市场不充分有效问题，得出在银行主导型的金融体系下，我国应通过发展高收益债券市场缓解低信用等级企业融资难的结论；然后梳理了高收益债券的概念、起源以及我国高收益债券市场发展现状；最后提出了支持高收益债券市场发展的政策建议。

中小企业 高收益债券 信用等级

一、前 言

2016年1-2季度，我国国内生产总值同比增速6.7%，再创新低，宏观经济形势低迷，企业盈利能力下降。与此同时，为缓解经济下行压力，刺激经济增长，自2015年起，中国人民银行持续实行宽松的货币政策，五次“降息”六次“降准”，市场基准利率持续下行。然而实体经济不景气，商业银行“惜贷”现象使得央行释放的大量货币并不能有效流入实体经济。统计显示，2016年上半年，16家上市银行新增贷款中新增对公贷款仅占30%，2016年7月，商业银行新增贷款中，居民个人按揭贷款更是占到了100%。在此情况下，主要依赖于银行贷款的实体企业面临盈利能力下降与流动性紧张的双重压力，尤其对于中小企业而言，将首先遭遇银行贷款收紧，面临更严重的资金压力，财务负担加重，资金链出现断裂风险。

中小企业在我国国民经济发展中占有重要地位。截至2015年末，全国工商登记中小企业超过2000万家，个体工商户超过5400万户，提供了80%以上的城镇就业岗位。除就业之外，中小企业在税收、利润方面也做出了重要贡献，例如，在工业领域，规模以上中小工业企业36.5万家，占规模以上工业企业数量的97.4%；实现税金2.5万亿元，占规模以上工业企业税金总额的49.2%；完成利润4.1万亿元，占规模以上工业企业利润总额的64.5%。中小企业融资困境①本文中小企业融资困境仅指债务融资，不包括股权融资。是一个复杂的研究难题，在经济周期上行时，实体企业盈利能力较强，融资条件相对宽松，中小企业能够受益于财务杠杆带来的加速增长，中小企业面临更多的是“融资贵”；当经济下行时，实体企业盈利能力下降，银行出现“惜贷”、“抽贷”，中小企业面临最为严苛的融资条件，“融资难”问题成为最重要的问题。在我国经济可能出现L型走势的新常态下，研究如何从根本上有效解决中小企业的融资困境具有重要意义。

二、“中小企业融资难”问题再辨析

按照国内外对中小企业的划分标准，中小企业本身具有资产规模较小、收入较低、管理不规范等特点，而上述特点在债务融资市场上可以统一体现为违约概率较高、信用风险较大，即信用等级较低，根据风险与收益相匹配的原则，与之相对应的融资成本理应相对较高。因此中小企业的融资困境更多是指融资渠道的缺乏、融资条件的苛刻、融资期限较短等，即“融资难”。国外发达国家资本市场经验表明，在一个信息充分、层次丰富、体系健全的资本市场中，不同信用等级（信用风险）的融资主体基本能与对应风险偏好（资金成本）的资金相匹配，如图1所示：

图1 资本市场充分有效

相对于国外成熟市场，我国资本市场由于起步较晚，资本市场体系不健全、政策法规不完善，中小企业融资难问题可以归结为不充分有效资本市场下的资金错配。

（一）融资端的所有制歧视

所有制歧视是指由于政府的行政干预使得国有企业与民营企业在进行债务融资时享受不同的“待遇”。政府直接救助或隐性担保使得长期以来国有企业在融资条件、融资成本、融资期限等方面较民营企业更有优势。

1.所有制歧视方式

（1）政府注资

对于下属国有企业，政府通常采用的注资方式有两种：一是直接货币出资增加股本，直接缓解了国有企业流动性压力，为其提供还款来源；二是以实物注资，如土地等，国有企业以土地使用权抵押继续融资，缓解资金压力。在财政部、发改委、人民银行、银监会联合发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》之前，地方各级政府将储备土地作为资产注入融资平台公司，并承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源的做法十分普遍。

（2）财政补助

根据wind统计数据显示，沪深两市上市公司披露的2015年年报中，有2828家上市公司获得政府补助，金额总计1205.25亿元人民币，其中国有企业（中央国有企业、地方国有企业、集体企业）获得政府补助790.94亿元，占比65.62%。近三年来，A股上市公司获政府补助金额逐年增加，国有企业占比逐渐增大。

图2 近三年A股上市公司获政府补助情况

大量国有企业持续获得政府补贴的合理性受到诸多争议，本文对此暂不做讨论，但是实际运行中，财政补助是国有企业补充资本、偿还债务甚至弥补亏损的重要资金来源之一。

（3）担保

按照《预算法》的规定，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保，通常政府为国有企业进行担保有以下两种方式：一是通过其他国有企业进行担保；二是出具政府安慰函，表述为一旦融资企业出现债务偿还困难，政府将积极协调各方，敦促企业按期偿还债务。此外政府还会通过意见指导，协调商业银行对特定国有企业进行贷款。

2013年6月，国家审计署发布地方政府性债务审计结果，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元。地方政府债务负担较重，财政风险增大。此后国务院及财政部连续发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》、《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等文件规定，对存量的地方政府性债务甄别分类，对增量的地方政府性债务则试图完全由地方政府债取代城投债，即新增的城投债与地方政府性债务即再无干系。

上述规定从形式上减少了政府与国有企业债务的关系，实际上政府出具安慰函、协调函的情况却仍然屡见不鲜，虽然法律上政府出具的安慰函、协调函并没有担保效力，但实质上仍是政府对国有企业的隐性信用背书。

（4）债务重组

债务重组又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项。一般而言，当国有企业出现债务逾期、偿还困难时，政府将牵头协调企业、金融机构、担保公司等关联方进行债务重组，必要时指导其他国有企业或股东单位进行“输血”。中国第二重型机械集团公司2015年发布公告称无法按时兑付两只到期债券，并提请破产重组申请，然而最终在政府协调下，其股东单位国机集团全部受让“12二重集MTN1”和“08二重债”。相对于公开市场发行的债券，国有企业的银行贷款逾期兑付则有更灵活的应对方式，可能是银行续贷、展期、借新还旧，也可能是通过其他国有企业过桥资金缓解流动性压力。

总之，政府能够通过行政干预或行政指导为国有企业进行信用增级，而民营企业尤其是中小企业一旦发生信用风险，将很有可能面临银行的迅速抽贷，事实上很多具有持续发展潜力的中小企业就是被抽贷导致资金链断裂倒闭的。

（5）债转股

债转股是指当债务人出现债务偿还困难、不能按期兑付本息时，债权人可以将所持债权转化为对债务人股权。债转股一方面减轻了债务人的债务负担，从而为重组整合赢得时间；另一方面对于债权人而言，如果陷入债务困境的企业直接破产清算，债权人回收资金的比例很低，损失较大，通过债转股的方式，债权人未来有降低损失甚至盈利的可能。因此债转股为债权人、债务人提供了除破产清算外的另一种选择，是债务重组的重要方式之一。

2016年4月，国务院明确提出可以通过市场化债转股的方式逐渐降低企业杠杆率。9月，中钢集团债务重组方案获批，该方案涉及中钢集团与几十家银行谈成的减债、展期、债转股等条款，方案中债转股的比例约占金融机构债务的一半。经德勤审计后，金融机构的债务规模在600亿元左右，其中留债规模近300亿元，转股规模近300亿元。

对于市场化债转股方式而言，关键是债务人具有良好的成长性、市场地位和盈利能力，债权人通过债转股重组债务，缓解资金压力，以时间换空间，从而达到“双赢”的局面。而政府无疑有更强烈的动机促使陷入债务危机的国有企业进行债转股，既能避免国有资产流失，又能“抹平”经营亏损等责任。以东北特钢集团有限责任公司（下称“东北特钢”）为例，自2016年3月起，东北特钢连续发布公告称不能按时偿付到期债务，目前已在债券市场公开违约九次，而此前东北特钢控股股东辽宁国资委及其实际控制人辽宁省政府极力推行债转股方案，否决债券投资人大会的破产清算方案。虽然债转股方案后遭债权人的强烈反对，当地政府、股东迫于社会压力最终启动破产程序，但政府意图通过债转股方式达到债务重组目的的强烈动机是显而易见的。

通过上述诸多形式的政府干预，使得国有企业隐含了政府信用，在行业、体量等方面相似的市场主体中，国有企业有更高的信用等级、更宽松的融资条件以及更低的融资成本，即产生了所有制歧视。所有制歧视使国有企业与民营企业处于不平等的融资地位，并对民营企业融资产生挤占效应，因此所谓“中小企业融资难”应剔除国有企业并将部分超过中小企业划分标准的民营企业纳入进来，即更精确地表述为“低信用等级企业融资难”①此处所述信用等级是广义范围上的企业信用评价，不仅指资本市场发行债券时的信用评级，也指在银行贷款中所获得的商业银行内部的信用评级。。

2.所有制歧视的表现

（1）信用评级

在实际融资操作中，无论是银行内部信用评级系统还是独立第三方信用评级机构，其评级体系中都将融资主体的所有制性质作为重要的评级要素。如中债资信评估有限公司（以下简称“中债资信”）评级体系中就将股东支持、政府支持等与企业所有制相关的外部支持要素作为企业信用评级的重要评级要素。

A.股东支持

股东实力对企业的信用风险有重大影响，一般来说股东实力越强，对受评企业的支持力度越大，企业违约风险会显著低于同类型的其他企业。中债资信对受评企业股东支持的考量重点是考察股东实力和股东支持的可能性。股东实力方面，中债资信主要考察股东的企业性质、股东的行业地位、竞争能力和财务状况等因素。

B.政府支持

同股东支持一样，政府支持程度对受评企业的信用等级也有重大影响。中债资信对受评企业获得政府支持的考量重点是考察支持政府的实力和政府支持的可能性。政府实力方面，中债资信主要考察支持方的行政级别、区域经济环境、财政实力、地方政府债务负担状况等；地方政府支持可能性方面，中债资信重点考察受评企业的业务公益性、获得政府支持的相关文件完备性、历史获得支持的实际情况和具体的支持方式。一般来说，政府财政实力越强、财政负担越轻，受评企业业务公益性越强，获得的历史支持越多，相关支持依据文件越完备，其获得信用等级上调的可能性越大。

（2）债券发行利率与信用利差

银行贷款成本测算较为复杂①除贷款利率外，企业有时需要付出其他附加成本，比如购买银行理财、存款、返还中间费用等。，我们选取中国债券市场公开披露的数据来观察所有制性质对企业融资成本的影响。根据wind资讯统计数据，2015年1月1日至2016年9月30日，市场公开发行的中期票据②中期票据是目前中国债券市场发行规模的最大的债券品种之一。共1613只，我们选取3年期、AA级信用评级品种为样本③3年期、AA级是中期票据中发行数量最大的品种，更具代表性。，以中债国债及其收益率曲线④国债收益率曲线代表我国无风险利率水平，某只债券发行的票面利率与同期限国债收益率曲线的差异代表了该只债券的信用风险程度，即信用利差。为基准利率，计算国有企业与民营企业发行时的信用利差（债券信用利差=发行票面利率-同期国债即期利率）。

表1 2015年至2016年中期票据3年期、AA级中期票据平均信用利差

经过计算，同等级、同期限的中期票据，民营企业的信用利差明显高于国有企业。图3中显示了2015年至2016年9月30日3年期、AA级中期票据发行票面利率以及区间内3年期、AA级国债即期利率情况，可以看出同时点民营企业发行利率也要明显高于国有企业。

图3 2015年至2016年9月30日3年期、AA级中期票据发行利率对比

（二）投资端的风险偏好趋同

我国通常将融资方式分为“直接融资”和“间接融资”①在世界银行等国际机构的研究中，一般不采用直接融资和间接融资概念，而代之以“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”，这两组概念略有差异，但总体一致，一般来说，直接融资比重较高的国家都是市场主导型，间接融资比重较高的国家都是银行主导型。。直接融资是融资人与投资人相互之间直接进行协商，或者在金融市场上由后者购买前者发行的有价证券的资金融通活动，通常指股票和债券融资；间接融资是银行通过吸收存款，再贷款给融资人的资金融通活动，通常指银行贷款。研究显示，G20国家在过去的二十多年中，直接融资比重总体呈上升趋势，目前大多集中在65%-75%区间内，美国显著高于其他国家，超过80%。传统意义上的“银行主导型”国家，如日本和德国，在上个世纪90年代，其直接融资的比例在40%-50%左右，近年来资本市场也取得了长足的发展，直接融资比重也已超过70%。

我国是典型的以间接融资为主的“银行主导型”国家，直接融资比重一直是G20国家中最低的，虽然近年来我国债券市场发展迅速、规模不断扩大，但总体上仍然远低于平均水平。根据中国人民银行公布的社会融资规模统计数据报告显示，2015年社会融资规模增量中新增人民币贷款占比73.1%，占主要比例。

从社会融资结构来看，银行贷款、债券融资、股票融资是最主要的三种融资方式。统计近10年来三者变化情况，银行贷款呈V型走势，但占比都在50%以上；债券融资持续增长，目前已接近20%的比重；股票融资波动较小，不超过10%。银行贷款仍然是我国企业融资最重要资金来源。

1.银行信贷市场

信贷配给理论认为，在信息不对称的情况下，为了避免逆向选择和道德风险，平衡贷款风险和收益，银行会减少贷款发放笔数，而不是减少每笔贷款额，也不会提高利率。即使部分借款人愿意出更高的价格（利率）或提供更多抵押品，银行也不会给该贷款人提高信贷额度或者发放更多的贷款。中小企业资产规模较小，公司治理不规范，存在经营、财务等信息虚假、诚信度较差等问题，在此情况下，银行很难获得其真实经营情况，造成融资人与银行之间存在信息不对称；与此同时，我国商业银行几乎全部为国有性质，与政府关系密切，对国有企业有天然的信贷倾向，同时国有资产私有化和国有资产流失等问题也迫使银行经营者倾向于将资金贷给国有企业。

图4 2015年社会融资规模新增占比

图5 2005-2015年社会融资结构变化

因此作为风险厌恶型投资人，银行更倾向于国有企业、大型企业等高信用等级企业，对低信用等级企业的贷款十分谨慎。现实中大部分的低信用等级企业面临较为苛刻的信贷条件①例如提供大量抵押物、购买银行理财、存交保证金、付中间服务费等。，缺乏中长期银行信贷资金，仅能获得期限在一年以内的流动性贷款，借短投长、资金错配，一旦经济形势低迷，将首当其冲面临银行“减贷”、“抽贷”，造成资金链断裂，最终导致企业破产。这也是国家出台各种政策、鼓励银行向中小企业贷款而收效甚微的主要原因。

2.债券市场

中国债券市场起步较晚，自2005年以后债券市场规模开始迅速增长，债券存量规模已超过60万亿元，仅次于美国、日本，位列世界第三。我国债券发行、交易场所主要包括银行间债券市场及交易所债券市场，银行间债券市场是我国债券最重要的发行、交易场所。

根据中国人民银行统计数据显示，2015年我国债券市场全年发行各类债券规模22.3万亿元，其中银行间债券市场发行债券21万亿元，占比94.2%；债券市场托管余额为47.9万亿元，其中银行间债券市场托管余额为43.9万亿元，占比91.6%。从债券市场投资人结构看，虽然近些年来随着其他类型机构投资者持债规模的上升，银行持债占比有所下降，但商业银行在整个债券市场中持有的债券一直超过60%，整个市场中70%以上的国债、40%左右的信用债都为商业银行持有。

图6 银行间与交易所投资人结构比较

我们可以看出，在中国债券市场，银行类（包括商业银行、政策性银行、信用社等）、保险类金融机构是主要参与者。与银行信贷市场相似的是，上述机构投资风格谨慎、风险偏好较低，基本配置利率债及高等级信用债。加之多年来中国利率水平一直处于较高位置，各类机构通过期限错配和持有至到期即可获得较好的投资收益，整个市场缺乏投资于低信用等级企业的高风险偏好投资人。

通过对信贷市场和债券市场的分析我们可以看出，投资端是以银行为主的国有金融机构为主，这些金融机构整体投资偏好趋同、风险偏好较低，大幅减少了低信用等级企业融资来源。

（三）政府管制下资本市场的不充分有效

1.股票市场

中国资本市场起步较晚，1990年上海证券交易所、深圳证券交易所成立，股票市场发展不足30年。中国A股上市公司总数已近3000家（包括主板、中小板、创业板）①新三板由于流动性极低、融资功能较差，暂不纳入讨论。，总市值53.2万亿元人民币，每年能够通过IPO上市融资的企业仅100余家。以上市条件最为宽松的创业板为例：创业板于2009年推出，目前共有上市公司539家，平均每年77家。从发行条件看，根据证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定，创业板发行需满足“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元；最近一期末净资产不少于二千万元”，发行条件较高。与此同时，在审批制的发行制度下，证监会为控制风险、减少股票市场波动，曾先后9次暂停企业IPO。因此，相对于数量庞大的中小企业来说，股票市场门槛较高，融资可能性极低。

2.债券市场

相比股票市场，我国债券市场发展速度更快，也更为市场化。以中国银行间市场交易商协会为代表的监管部门不断放松审批制度，采用注册制等更为灵活的方式使企业发行债券更有效率，中国债券市场规模近十年来迅速扩大，目前已经成为社会融资规模中第二大资金来源。然而不可否认的是，中国债券市场仍然是国有企业、大型企业、高信用等级企业融资的乐园，中小企业、低信用等级企业很难进入其中。如图7所示，2015年末，中国债券市场信用债①指除国债、地方政府债、政策性金融债、央票外的由企业发行的债券。存量超过21万亿元，其中AAA级占比54.65%，是债券市场最主要的品种。除无评级部分的债券外，AA-及以上信用等级债券占比接近95%，而A+及以下信用等级债券占比仅0.37%。按照市场经验，A-级以上信用评级基本已经脱离传统中小企业范畴。

图7 信用债市场结构（按信用评级）

虽然债券发行制度逐渐市场化，发行效率逐步加快，但监管机构对于低信用等级企业发行债券依旧保持极度的谨慎。自2015年初证监会实施新的债券发行管理办法后，法律形式上对发债企业已经没有了比如资产规模、盈利能力等条件限制，然而监管机构仍然通过负面清单、窗口指导等方式严格控制着信用风险较高的企业发债，尤其近年来经济增速下滑，债券违约事件频发，政策监管上更加谨慎。

综上所述，融资端的所有制歧视导致了国有企业对民营企业融资形成挤占，造成低信用等级融资难；投资端银行主导型的金融体系使得投资人风险偏好同质化，造成缺乏高风险偏好投资者；作为融资人和投资人资金融通的资本市场由于政府监管下的门槛较高，造成低信用等级企业被排除在外，传导机制断裂造成资本市场不充分有效。最终导致“中小企业融资困境”或“低信用等级企业融资困境”，如图8所示。

图8 资本市场不充分有效

三、发展高收益债券市场，弥补资本市场有效性

如前文所述，中小企业融资难问题可以归结为不充分有效资本市场下的资金错配。那么如何使低信用等级企业与高风险偏好投资人在资本市场进行有效的资金融通？我们认为建立我国高收益债券市场将是重要路径。如图7所示，高收益债券市场能够补充资本市场的有效性，连接融资端、投资端，使“高风险”匹配“高收益”，解决低信用等级企业融资问题①事实上，民间借贷是另一种意义上的高收益债券市场，但民间借贷相对不规范，容易涉及纠纷、欺诈等违法行为。可以说，高收益债券市场是民间借贷的“阳光化”和“规范化”。。

（一）高收益债券概念

高收益债券（High yield bond），又称垃圾债券（Junk bond），是指在市场上评级为投资级以下的高信用风险债券，也包括未被评级但信用资质相当的债券（主权评级处于投资级以下的政府债券也可被归类为高收益债券），通常该类债券比投资级债券有更高的信用风险和更高的收益率。②国际三大评级公司标普、穆迪、惠誉给出信用评级BBB及以上的为“投资级债券”，BBB以下的为“垃圾级债券”。

（二）高收益债券历史发展及现状

1.历史起源

高收益债起源于美国，最早在1980年代的杠杆收购融资浪潮中孕育而出、历经了1989年至1991年的大衰退以及1990年代的恢复与发展，目前已成规模，是非常成熟的债务融资工具和投资品种。美国高收益债券的发行量是投资级债券的1/3左右，但交易量是投资级债券的2/3，其涵盖了能源、消费、电信、金融、制造业等多个行业，投资者包括保险公司、共同基金、养老基金、股权基金等大部分投资机构。美国高收益债市场主要由“明日之星”和“坠落天使”两类组成：“明日之星”指成长型企业为了获得融资，不得不接受较高的资金成本；“坠落天使”主要指本身是投资级债券，但是由于宏观经济下行、行业风险上升、经营不善等各方面原因，失去了投资级，从而变成高收益债。本文仅讨论“明日之星”类的高收益债券及其市场发展。

2.我国债券市场发展现状

我国债券市场虽然存量规模已经突破60万亿元，信用债余额超过20万亿元，但仍然以高信用等级债券为主。

如图7所示，除无等级债券外，AA-及以上信用等级债券占比99%以上，虽然国内外信用评级有所差异，但AA-级已经远远超过中小企业标准，因此低信用等级企业几乎无缘债券市场。此前为缓解中小企业融资难问题，我国债券市场进行过尝试，如创新“中小企业集合票据”、“中小企业集合债”、“中小企业区域集优票据”等专门针对中小企业融资的债券品种，包括BBB+以下等级的存量债券，但是这些品种的债券无一例外需要较强的外部增信（通常是国有担保公司或信用等级较高的企业承担连带责任保证），带有强烈的政策意图，并非真正意义的高收益债券，随着其中发行人出现信用违约事件，这些品种已经逐步被暂停。

2012年，上交所、深交所发布实施《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称“试点办法”）推出中小企业私募债券，可以视作我国高收益债券发展的尝试。中小企业私募债券是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。据wind资讯统计，截至2014年末沪深交易所共发行中小企业私募债券518只，总规模786.18亿元。①2015年1月，证监会发布实施新的公司债发行管理办法，将原中小企业私募债券概念纳入广义的非公开发行债券，发行主体拓大至全部公司制企业，可以说中小企业私募债券已经成为历史概念，因此我们仅讨论截止2014年末的数据。发行主体包括了国有企业、民营企业、合资企业等，其中民营企业占比60%以上。

中小企业私募债券并没有受到市场的追捧，主要存在的问题在于投资需求不足。除前文所述资本市场投资端整体风险偏好较低外，还包括以下两个重要原因：

第一，信息不对称。中小企业私募债券不能公开发行，仅能以非公开的方式私募发行，而且并没有强制要求信用评级，相比其他信用债，发行条件更宽松。对于投资者来说，中小企业私募债券的信息绝大多数不公开，投资者对可投资债券的了解渠道较少。因此造成信息严重不对称，投资人将面临巨大风险。

第二，利率上限。《试点办法》规定中小企业私募债券发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，因此大部分中小企业私募债券的发行利率约在9%-10%左右，就当时的市场情况而言并不具备太大吸引力，没有体现出“高收益”的特性，不能匹配“高风险”，从而导致投资者需求下降。

随着证监会新的公司债发行管理办法的实施，中小企业私募债券被更广泛的私募债券所取代，由于信用违约事件频发、风险加大，监管部门逐渐收紧了低信用等级企业债券发行。但不可否认的是，中小企业私募债券作为我国高收益债券的雏形，是一次积极的尝试。

（三）支持高收益债券市场发展的政策建议

1.融资端政府不“越位”——消除所有制歧视

在经济下行的大背景下，财政负担加重，政府应严格按照新的《预算法》、“43号文”等相关规定，对国有企业债务“不兜底”；对于确实承担公益性职能的企业和项目，其举债、还款应按照程序纳入预算。政府应逐步减少对国有企业融资的行政干预，使国有企业、民营企业处于公平的竞争地位，消除所有制歧视问题，减少国有企业对民营企业的融资挤占。

2.投资端政府不“缺位”——培养高风险偏好投资人

针对投资端风险偏好较低、风险偏好同质化问题，政府应发挥积极作用，培养高风险偏好投资人，提高高收益债券投资需求。

（1）设立政府投资机构

按照凯恩斯有效需求理论，当私人部门有效需求不足时，政府应干预经济，拉动市场需求。

从国际经验看，美国是高收益债券市场最发达的国家，高收益债券市场属于先发式，市场化程度很高，政府投资机构对中小企业融资的支持主要是支持中小企业银行贷款的中小企业管理局（SBA），我们可以参考SBA管理下的的中小企业投资公司（SBIC）。SBIC是私人拥有和管理的投资基金，在SBA注册并接受其管理，使用自有资金和通过SBA担保筹集的资金，向符合条件的小企业提供权益类和债务类投资、长期贷款以及管理经验支持等。经过SBA认证的创业投资经理人创立SBIC，必须募集至少500万至1000万美元私人资本作为公司自有资本。在此基础上，SBIC可以从SBA获得贷款支持，一般能得到不超过9000万美元或4倍于其自有资本的低息优惠贷款。此外，SBIC还可通过公开发行股票和债券等方式进行融资，SBA向其发行的债券提供信用担保。SBIC受SBA的支持和监管，可承受更大的风险，为更多小企业、特别是刚起步的小企业提供资金支持。一般而言，SBIC被要求投资于净资产在1800万美元以下、最近两年的平均税后净利润不超过600万美元的小企业。他们可以通过购买小企业债券或股票的形式，向小企业提供融资，投资金额介于10万-500万美元之间，投资期限通常持续5-10年，投资方向主要是支持小企业发展和技术改造。小企业创业成功后，SBIC通过小企业IP0或股权收购等方式从小企业退出、获得收益，向小企业管理局归还贷款并支付适当投资收益。具体结构可以设计如下：

图9 中小企业投资公司模式结构设计

韩国高收益债券市场并不发达，但韩国P-CBO模式同样具有重要借鉴意义。P-CBO是CBO（Collateralized Bond Obligation）的一种，所谓CBO就是以一组垃圾债券为标的资产的ABS产品，其目的就是通过资产证券化，将一组垃圾债券重新打包成多种不同风险和收益的债券，从而满足不同风险偏好投资者的需求。这种构造依据的是马克维茨的资产组合原理，通过资产的多元化分散风险。虽然CBO的标的资产都是垃圾债券，但由于债券数量较多，信用风险就能够得到有效的分散，使得打包后的优先级别的债券达到投资级，从而降低融资成本。具体可以设计如下结构：

图10 P-CBO模式结构设计

无论是参照美国模式还是韩国模式，其核心是政府要设立投资机构参与到高收益债券市场中去，拉动需求、承担风险，弥补市场失灵。

（2）税收政策

为鼓励投资者购买国债，《中华人民共和国企业所得税法》等相关法律规定，企业取得的国债利息收入，免征企业所得税。高收益债券投资可以参考国债利息免征所得税，提高投资人回报率，增加需求。

3.完善资本市场基础设施建设

在作为传导机制的资本市场建设方面，要加快市场基础设施建设，完善配套措施。

（1）放开市场准入

一直以来，中国债券市场没有违约，是刚性兑付市场。近年来，这种市场环境正在逐步改变：一是经济形势低迷，导致企业盈利能力下降，信用违约事件频发，政府已经无力兜底数量较大的债券违约；二是投资人教育逐步到位，“投资自理、风险自担”的原则已经成为常识。在此情况下，逐步放开市场准入，准许低信用等级企业进入债券市场融资具备了一定的市场条件，是一个较好的时间窗口。同时，随着居民收入的不断增长和居民财富的不断增加，高收益债券市场是居民投资的重要渠道，也能够对民间借贷、互联网金融等形成一定替代效应，规范金融秩序，减少欺诈等违法行为。

（2）强制信用评级与严格信息披露

信息不对称是制约高收益债券市场发展的最重要的问题之一。中小企业本身的经营不规范、财务造假、信息披露不及时等问题都极大地增加了投资人风险，降低了投资需求。高收益债券市场的发展首先必须强制信用评级，将融资人盈利能力、营运能力、偿债能力、现金流情况等如实反映，为投资人提供客观、公正、准确的投资信息，即从源头上降低信息不对称。其次建立严格的信息披露制度，融资人在债券存续期间所发生的重大事件，如实际控制人变更、举借新债、并购重组、重大经营变动等要及时、准确地向投资人和信用评级机构进行信息披露，严禁隐瞒、造假等行为，从过程上降低信息不对称。

（3）推行信用衍生品

信用违约互换（credit default swap，CDS）诞生于2004年，是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。

图11 CDS操作结构

CDS能够为债券投资人提供一定的信用风险对冲机制，是良好的风险管理工具。受次贷危机的影响，我国CDS发展过程较为缓慢。早在2010年，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》推出了信用风险缓释工具CRM，CRM可以看作是中国版的CDS。由于中国债券市场其时几乎不存在债券违约，CRM需求严重不足，目前整个市场仅有象征性的几十亿规模。

自2014年“超日债”信用违约事件开始，中国债券市场逐步打破“零违约”状态，从民企、到国企、到近期以中钢集团、二重集团为代表的央企违约，债券违约事件逐渐成为市场化现象。2016年，银行间市场交易商协会发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引，同时还同步发布了《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》。这一系列规则及指引是协会对2010年《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》的修订和完善，通过新设产品、降低市场门槛、简化流程以及调整监管框架对整个中国版CDS的业务体系进行了重新梳理，标志着中国版CDS在2010年CRM问世后以新面目升级问世。

中国债券市场的刚性兑付被打破，为信用衍生品的发展提供了良好的时间窗口，作为良好风险管理工具的信用衍生品的推出又能够促进高收益债券市场的发展。

（4）规范违约偿债机制，提高破产清偿效率

目前我国债权人权益保障的法律制度虽基本具备，但司法效率仍然较低，例如抵押物的强制执行困难重重，破产案件审理时间漫长，这对违约率较高的高收益债券投资者的权益保护非常不利。一旦高收益债券的发行企业出现无法还本付息的情况，投资者很可能无法通过破产清算来弥补损失。因此应规范违约偿债机制，在发生债券违约的情况下，提高投资人追偿债务效率。

参考文献

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［2］祁斌，查向阳.直接融资和间接融资的国际比较［J］.新金融评论，2013.

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［7］邹纯.信用评级高估与融资的所有制歧视——基于中国公司债的数据［J］.经济与管理研究，2015.

作者单位：中国财政科学研究院研究生部

（责任编辑：邢荷生）

Developing China’s High-yield Bond M arket to Solve the Financing Difficulties of Small and M edium-sized Enterprises

LiShuangjie

Small and medium-sized enterprises(SMEs)play an important role in the development of China’s national economy.The financing difficulty is an important problem that restricts the development of small and medium-sized enterprises.In the contextof economic slowdown,how to solve the financing difficulties of SMEs by high-yield bond market is of great significance.This paper first studies the financing difficulties of SMEs from the perspective of the capitalmarket system,and analyzes the problem of ownership discrimination at the financing side,the homogeneity of risk preferences at the investment side,and the insufficient and ineffective capitalmarket.And then it analyzes the concept of high-yield bond,the origin and development of China’s high-yield bondmarket.Finally,itgives some policy recommendations to support the developmentofhigh-yield bondmarket.

Smalland Medium-sized Enterprise;High-yield Bond;CreditRating

F276.3

A

2096-1391（2017）02-0110-15