自持商品房的经营创新及权属探讨

■ 陈义龙

自持商品房的经营创新及权属探讨

■ 陈义龙

2016年11月下旬，北京四宗“限房价、竞地价”地块（海淀永丰18号地块、海淀永丰19号地块、海淀永丰20号地块、大兴黄村21号地块）拍卖落下帷幕，总土地出让金额达到203.35亿元，且四宗地块的住宅均将由开发商自持，自持商品住房全部用于对外租赁，不得销售，持有年限与土地出让年限一致。

面对百分之百持有自己开发的商品房、不得销售，房地产开发企业（以下简称为“开发商”）如何经营、如何实现投资回报，是开发商必须面对也必须解决的问题。

“限房价、竞地价”的土地出让方式，是政府为了扼制房价过快上涨而采用的一种“创新”手段。那么，作为房地产企业的开发商不能再用以往那种“拿地-开发-销售”方式实现投资回报，必须要用“创新”的思维来运营开发项目。

本文利用“金融创新”工具，探讨在这种模式下房地产企业如何“变现”，实现投资回报。

一、传统出租模式投资分析

既然房地产开发企业被迫变成了“包租婆”，出租房屋成为开发商收回投资的唯一途径。那么在目前情况下，开发商能够通过这种方式收回投资吗？

在现实中，有许多商业地产都是通过自持有并对外出租方式来经营的，例如在城市的商务中心（CBD）就存在大量的商业楼宇出租，各类酒店、百货中心等也是通过这种模式经营的，而且收益还很好。商品房市场也有通过出租方式来经营的案例，各类对外出租的公寓就经营良好。按道理现在自持有商品房也可以通过这种方式来经营，但如果考虑到持有成本时，结果就完全不同了。

不管投资什么，投资人肯定都要考虑投资的收益，房地产开发企业也不例外。就房地产投资收益构成来看，“投资收益率”是必须考虑的因素。房地产投资收益率由以下两个因素构成：

房地产投资收益率=租金收益率+房地产自身增值率

=（年租金/投资总额）+（房地产年平均增值额/投资总额）

首先来估算房地产投资收益率的第一个因素—“租金收益率”情况。北京房地产市场普通商品房当前与十年前租金收益率有何不同？

平均来说，新建的普通商品房与十年前建的普通商品房每平米年租金基本相同，但现在的普通商品房的投资成本是十年前的约十倍。据估算，如果是十年前在北京购买的普通商品房，现在的租金收益率大约为13%，那么如果目前在北京购买普通商品房用于出租的话，则其租金收益率大约为1.3%。因此，如果投资房地产商品房仅用于出租的话，这个收益率非常低，还不如银行同期的存款利率。

二、几种主要的新型经营模式

就目前北京的房地产市场情况看来，可能没有一家开发商愿意自己持有大量不可出售商品房，并通过出租方式来收回投资。既然开发商“被迫”持有大量的商品房，出租是最直接、也是唯一的经营模式，但这并不意味着房地产开发企业就永远变成了“包租婆”。目前，比较新型的经营模式主要有以下三种：

（一）房地产投资信托基金（REITs）形式

房地产投资信托基金（REITs）已经不是一个新概念了，是国内外都在普通使用的一种金融工具，这是房地产开发企业快速收回投资最有效的工具之一。因为出租房屋带来稳定的现金流，自持有的开发商可以把未来几年、甚至几十年的预期收益进行资产证券化打包处理，然后通过专业证券公司和银行销售给广大的投资者，实现资金的快速回笼。

就目前情况下，自持有商品房预期收益的REITs形式还存在许多风险，下面就可能存在的风险和对策进行初步分析和探讨。

1．投资回报率可能比较低，影响REITs销售

就目前国内市场尤其是北京商品房市场来说，新投资的普通商品房的租金收益率已经是非常低，前文中估算为1.3%左右。就算开发商通过提供增值服务，提高商品房的品质和服务水平，使得租金收益率增加一倍达到2.6%，还是比较低的。因为基础资产的收益率决定了REITs的投资回报率，较低的投资回报率将直接影响REITs的销售。因此，仅仅依靠租金收益作为基础资产的REITs不太可行。

2．增加基础资产的质量，提高REITs的回报率

开发商可以通过增加基础资产的品质，提高基础资产的收益率来提高REITs的回报率。办法之一是开发商通过“创新”提供增值服务，通过物业管理等方面来增加收入，提高物业总体收益水平，从而使得基础资产的收益率达到符合要求的销售水平。只要REITs的回报率达到市场平均水平，REITs就能成功销售。

3．开发商通过补贴来增加基础资产价值，提高REITs的回报率

如果开发商不通过“创新”服务，提高物业服务水平来增加基础资产的价值，或通过上述办法也达不到市场平均水平，那么开发商可以通过“补贴”办法，每年直接向基础资产池里注入一定数量的资金，直至REITs的回报率达到市场平均水平，并使得REITs成功销售，投资资金快速回笼。

以上假设都是在理想情况下实现的，且并未考虑房地产本身增值或减值对开发商财务的影响、未考虑基础资产的信用等级对REITs定价的影响、也未考虑每年实际租金变化对REITs回报率的影响。

（二）房屋合作社形式

以未来开发完成的全部、完整的商品房（包括相关配套设施）为资产，成立一个“合作社”，然后出售“合作社”的股权给“投资人”（此投资人非彼投资人），获得合作社股权的人即成为合作社“社员”，全体社员组成的合作社拥有以上全部资产，合作社的社员按照“投资”比例拥有相应的商品房使用权。

下面简单介绍这种形式的运作步骤：

房地产开发企业以某一个项目为基础，也可以是几个项目合并一起，并以其全部资产成立一个“合作社”。

以该“合作社”拥有的资产（该项目的全部商品房及其相关配套设施）进行市场评估。一般情况下其评估价值等于其拿地成本、开发成本和开发商适当利润。然后把这一评估价值均摊到商品房面积中，得出商品房每平方米的价值（即价格）。

以此价格为基础，出售“合作社”的股权，购买“合作社”股权的“投资人”即成为“合作社”的“社员”。当然“投资人”必须购买相当于一套或几套完整单元房为条件。

当全部股权出售完成后，全体“社员”就拥有了该“合作社”，开发商就可以“全身而退”了，也就完成了整个项目开发过程。

由于开发商是在“限房价”情况下拿到的土地，因此其“拿地成本”相比直接竞价的土地成本要低一些，因此这类商品的每平方米价格也会比较低，这正是吸引“投资人”成为“社员”的重要因素之一。

合作社组织形式的最大优点就在于通过这种方式，房地产开发企业能够全部转让开发的项目，并实现预期的收益。当然这里也假定了未来房地产市场保持稳定或适度增长，至少是保持现有的水平，没有出现大幅度下滑，否则的话就会影响合作社股权的价格。

（三）“以租代售”模式

简单地说，“以租代售”就是开发商与“租户”签订商品房20年房屋租赁合同，并约定到期后再无偿使用20年，直至土地出让年限为止，但“租户”需要一次性支付开发商相当于所租赁房屋等价值的租金。

这种模式表面上看对开发商相当有利，不仅能够收回投资收益，还享有商品房未来可能增值带来的收益，这是因为房屋所有权并没有转移。但问题是“租户”愿意、或有能力一次性支付一笔数量可观的租金吗？对此，也要从经济数据方面进行分析。

首先，由于是长期租赁，且一次性支付（包括银行借款，假定可行），其租赁成本将大大高于第一种的“短租”模式，考虑到资金的时间价值和银行的利息支出，“以租代售”模式的年平均成本至少是“短租”模式的两倍以上。

其次是“租户”的支付能力，在目前高房价时代，“租户”的支付能力是难以负担的。从目前政策来看，通过银行借款来支付这笔租金的可能性也不大。

2016年11月25日北京市住建委《本市“限房价、竞地价”项目自持商品住房租赁管理有关问题的通知》公开征求意见（以下简称“征求意见”）规定，自持商品住房出租单次租期不超过3年，这就进一步加大了“以租代售”模式的难度。

（四）比较分析

通过以上各形式的分析可以看出，商品房出租模式是传统的投资收益形式，也是REITs模式的基础资产。两者的区别在于出租模式是分期分步收回投资收益的，而REITs形式是在此基础上进行打包（预期收益资产证券化）一次性收回未来几年、甚至几十年的租金。

这两种模式仅就“租金收益率”进行分析，并未对“房地产投资收益率”的另一项“房地产自身增值率”进行分析。

因为在这两种形式下，商品房的所有权始终是开发商的，所以开发商全部拥有商品房自身升值所带来的价值，这部分价值的多少是不能通过公式测算出来的。

而“合作社”模式与上述两种模式完全不同了，开发商已经转让了项目的全部产权（给合作社），其最大优势就在于一次性收回了全部预期的收益，但失去了未来商品房自身价值增长所带来的增值收益，这部分增值收益应归“合作社”所有，也就是归全体“社员”所有。

三、相关法律问题探讨

一般来说，房地产被描述为一组法定权利，统称为“所有权”，即一个不动产或商品房的购买者实际上是购买了原来由开发商（或出卖者）拥有的所有权，这些权利包括四个方面：

占有权，是指对财产实际掌握、控制的权利；

使用权，即可以以任何合法的方法使用财产；

收益权，基于所有者财产而产生的经济利益；

处分权，包括出售、转让、馈赠或其他方式处理或抵押财产。

在“限房价、竞地价”条件下开发出来的商品房，开发商不能出售商品房，实际上就是不能一次全部出让上述四大权利，但并不排除开发商“分割”上述部分权利“出让”给第三方。本文提到的三种经营模式即是在一定程度上转让部分权利，从而“得到”相应的回报。

（一）出租模式下的权利分割

在房屋出租模式中，“房客”与开发商签订商品房租赁合同，期限不超过三年（根据“征求意见”的相关规定）。实际上“房客”从开发商获得了该套商品房在一定期限内的占有权（控制权）、使用权。一般情况下，收益权也归“房客”所有，因为租房的目的不一定是为了居住，也可能是为了其他经济活动，除非出租方有特别的规定。出租模式下的“处分权”显然归开发商所有，尤其是其中的“抵押财产权”和“转让权”能为开发商带来巨大的利益，因此这也在一定程度上解释了为什么“租金收益率”比较低的原因所在。

由于“房客”仅仅是在一定期限内获得了商品房的部分权利，所以其租赁成本相对于购房成本也低很多。

（二）REITs模式的权利与义务

在REITs模式下，购买REITs资产的投资人并没有直接与开发商的商品房有任何形式的“接触”，也没有获得上述五大权利中的任何一种。投资人获得的是证券化资产（商品房租金收益证券化）的投资收益。因此在这种模式下，投资人与开发商不存在任何上述权利的转移问题。

事实上REITs模式的基础资产正是商品房的租金收益，其基础资产所涉及到的权利关系转移即上述出租模式下的权利关系转移。

（三）合作社模式下的权利与义务

合作社模式下的权利关系转移又不同于出租模式。首先来理解“共同所有权”及“联合占有权”概念。

当一处房地产（商品房）的产权由两个或两个以上的人持有，持有各方称为共有人或共同所有人，这些人共同拥有该处房地产的产权即“共同所有权”。其中又根据每个人是否独立占有整个物业（商品房）一部分而分为“共同占有权”和“联合占有权”。“联合占有权”为每个人独立拥有整个物业（商品房）的一部分。

显然，本文中“合作社”模式下的“社员”即享有“联合占在权”。具体来说，包括以下基础权利：

（1）整个物业规定部分的占有权，这种占有权在“投资人”成为“社员”后即拥有，包括对规定商品房部分的控制权和排他权。

（2）使用权，全体“社员”对其商品房规定部分享有使用的权利，这也是“投资人”成为“社员”的主要目的。

（3）收益权，合作社“社员”可以通过合理活动，对其规定占有部分的商品房所产生的经济利益享有收益权。

（4）处分权，合作社“社员”可以对其规定占有的商品房享有出售、转让、馈赠或抵押等权利。出售、转让就是出售、转让其在合作社中的股权，其实就是通过市场（并按市场价格）转让自己在合作社中的权益。合作社“社员”出售自己的权益是“社员”的基本权利，只要有市场、有人接盘，合作社组织有义务配合“社员”转让股权并办理相关手续，接盘的人成为合作社的新“社员”，拥有“社员”的所有权益。赠予权就是把自己在合作社中的权益转赠他人的行为，获得“馈赠”权益的人成为合作社的新“社员”，拥有“社员”的所有权益。至于“抵押财产权”理论上也是成立的，因为合作社“社员”所拥有的“联合占有权”是真实有价值的，因此可以用来作为“银行借款”之类的抵押财产而享有抵押权。一旦借款人违约或无法偿还借款，那么银行可以通过法律手段取得借款人在合作社中的相应权益，或通过市场拍卖借款人的权益来偿还其借款。

以上这些权利都必须通过“合作社章程”和相关合同约定得以保障。至于抵押财产权，尤其是向银行借款抵押，其政策和法规还有待进一步研究，出台有关详细的办法。

合作社“社员”的基本义务与传统意义上的“业主”几乎没有区别，例如需要定期交纳物业费等，这些义务都可以事先通过“社员公约”制定出来，全体“社员”共同遵守。

合作社“社员”与传统意义上的“业主”最大、也是唯一的区别是，“社员”不单独拥有商品房的所有权（这里是指大产权分割后的“小产权”），而“业主”拥有商品房的“小产权”。但全体“社员”共同拥有整个项目的联合占在权，即共同拥有“大产权”。实际上“业主”们“小产权”所包括的占有权、使用权、收益权、处分权等基本权利，社员们都拥有，仅仅是所有权的形式不同。

（作者单位：北京城建兴泰房地产开发有限公司）