舞好“盈利支付机制”双刃剑

文/张伟华 编辑/章蔓菁

盈利支付机制有助于解决买卖双方的估值差异，但也容易在实施中产生争议，因而需要双方提前在谈判中尽可能做出明确的约定。

在近年来的中企海外收购实务中，一种新的支付安排——盈利支付机制正悄然兴起。特别是当收购交易涉及药业公司或者未来价格走势不明朗的大宗商品时，越来越多的中国公司会在交易中与外国交易方约定使用盈利支付机制。作为一种新兴的支付安排，盈利支付机制有其独特的结构和适用场合，企业需要精准把握其特点，以便在谈判中争得更多的主动权。

探析机制特性

所谓的盈利支付机制，指的是并购交易的买卖双方在对目标资产或目标公司的价值评估存在差异的情况下，采取的一种由买方在交割后根据规定进行或有支付的一种机制。它在私有资产、私有公司的交易中多以“Earn-out”条款的形式出现，在上市公司的并购交易中则多以“CVRs（Contingent Value Rights，期待价值权）”的形式出现。该机制通过将一部分可能进行的支付与交割后出让资产或出让公司的表现挂钩，使买卖双方在对价值评估存有差异的前提下仍能达成交易。具体而言，盈利支付机制主要有如下几个特点：（1）盈利支付是否发生不确定；（2）盈利支付的前提是在规定时间内发生或不发生约定的触发事项；（3）盈利支付的触发事项如未能触发，则买方不再进行支付；（4）盈利支付是并购交易中引发争议的常见事项，因此交易双方会在此机制下进行详尽的约定，以避免未来可能发生的争议。

乍看起来，盈利支付机制与对赌安排及买入期权（Call Option）较为相似，但事实上它们之间却有着非常显著的差异：（1）国内常见的对赌安排，卖方需要先获得买方支付的股票或现金等对价，如果未来相关资产的盈利未能达到双方约定的承诺水平，则需根据对赌条款向买方退还相应对价；而盈利支付机制的操作方向刚好相反，卖方能否在未来获得买方的进一步支付，一开始就具有不确定性，因此某种程度上能够更加有效地保护买方的利益。（2）买入期权的定价方式一旦确定，则后续支付义务也相应确定，仅仅是后续支付金额会随着买入期权定价标准的变化而相应变化；而在盈利支付机制下，后续支付是不确定的。这一点在实务中常被混淆。例如在西王食品收购加拿大Kerr公司的交易中，西王食品在完成对Kerr公司80%股权的收购后，有权再行收购剩余20%的股权，具体安排如下：第一期股份购买价款应为交割日后第一个完整的12个日历月期间的EBITDA×10×5%（式中EBITDA即Earnings Before Interest, Taxes,Depreciation and Amortization，税息折旧及摊销前利润）；第二期股份购买价款应为交割日后第二个完整的12个日历月期间的EBITDA×10×5%；第三期股份购买价款应为交割日后第三个完整的12个日历月期间的EBITDA×10×10%。这一安排被不少人士解读为盈利支付机制。但事实上其应属于买入期权，因为定价公式已明确，买权也已确定，不确定性仅在于价格与未来公司的EBITDA挂钩。

明确适用场合

鉴于盈利支付机制的“或有支付”特性，其使用往往与不确定性密切相关：（1）目标公司或目标资产的价值具有不确定性。当目标公司或目标资产的价值基于一系列不确定的假设，而卖方和买方对这些假设的看法存在差异时，就可能触发对盈利支付机制的使用，以弥合买卖双方的估值差异。（2）目标公司或目标资产的未来经营情况具有不确定性。例如未来经营情况可能取决于产品研发是否成功、新技术是否获得市场认可、相关审批是否获得，以及某些纠纷是否得以解决等。此时，买方往往倾向于根据上述事项的走向来决定是否进行支付，从而触发对盈利支付机制的使用。（3）行业变化带来的不确定性。例如在宏观经济下行、大宗商品价格走势不明朗以及行业变化难以捉摸时，买卖双方可能会考虑采用盈利支付机制。此外，在盈利支付机制下，由于部分对价无需在交割时立即支付，因此在某种程度上，买方可借助盈利支付机制解决一部分融资需求。

实务中，盈利支付机制最初主要用于药业资产的并购交易，因为对于处在研发阶段的医药产品，其研发前景往往难以预测，因而难以对目标资产进行准确定价，从而会引入或有支付，将一部分交易对价与药品的研发情况挂钩。此后，越来越多的行业开始在并购交易中使用盈利支付机制，甚至扩展至传统的油气行业。例如在埃克森美孚公司并购Interoil公司的交易中，双方约定，将或有支付与未来的资源量挂钩：当Interoil公司的液化天然气项目的天然气确认资源量高于6.2万亿立方英尺时，每超过一万立方英尺，Interoil的股东每股将另行获得7.07美元的或有支付；该等或有支付在资源量达到11万亿立方英尺时封顶。

中企应用盈利支付机制的案例

把握实务要点

近年来，随着海外并购经验的不断丰富，不少中资企业对盈利支付机制的使用也愈加得心应手（见附表）。对于有意采用盈利支付机制的企业而言，建议厘清该机制对买卖双方的利弊，提前预判易产生的争议点，并梳理出谈判要点。

利弊分析

对于卖方而言，由于盈利支付机制允许买方按照目标资产或者目标公司的表现进行后续或有支付，增加了卖方所获交易对价的不确定性，因此卖方通常不愿意在交易中采用盈利支付机制。但从另一角度看，盈利支付机制可以有效弥合买卖双方的估值差异，有助于促成交易，并且如果目标资产或目标公司的未来表现良好，盈利支付机制还可能给卖方带来超额收入。

对于买方而言，盈利支付机制的优势在于延后了一部分交易对价的支付，并且通过设置相应的触发事项，强化了对交易风险的控制，避免了支付过高价款的风险；其弊端是，在某种程度上使卖方享受了未来收益的空间，且从运营角度看，卖方为了监控盈利支付的标准是否实现或者度量是否准确，往往会要求在交割后继续对已出售的资产或者公司拥有一定程度的控制权，从而会给买方对资产或公司的运营带来不便或者干扰。

谈判要点

由于自身的或有支付属性，盈利支付机制是并购交易中最容易产生争议的交易条款之一。为尽可能避免争议的产生，买卖双方应尽可能在谈判过程中遵循“明确性、客观性和可度量性”的原则，约定好盈利支付机制。

一是确定盈利支付的对象。清楚地界定盈利支付的对象，是使用盈利支付机制的前提。具体而言，应明确盈利支付的对象究竟是公司、产品线还是其他资产。

二是确定盈利支付的衡量指标。盈利支付的衡量指标一般分为财务指标和非财务指标。其中财务指标通常是营业收入、利润、息税前利润、税息折旧及摊销前利润、每股收益、净资产等，非财务指标通常是产品研发、新药批准、诉讼胜诉、雇员维持率等目标式的标准。在指标的选取上，买卖双方的偏好往往不同，卖方可能更愿意将营业收入作为衡量指标，以避免成本费用的影响；而买方则可能更倾向于用净利润作为衡量指标。

三是确定衡量指标的计量方式。对于财务指标而言，一般可通过财务报表予以计量，买卖双方应当事先确定好由哪一方来准备财务报表，以及确定财务报表所适用的会计准则和会计处理方式；对于非财务指标而言，买卖双方应当通过对标准的客观描述，来确认目标资产或目标公司是否达到标准。

四是确定盈利支付的对价。买卖双方需事先确定是采用固定数额支付还是采用非固定数额支付；是否设置支付的上限或下限；当买方使用股份作为支付对价时，如何解决其估值问题，包括何时进行评估、发行股份是否需要登记、卖方所获得的股份权利是否有限制等。

五是确定盈利支付的期间。盈利支付的期间从何时起算、何时支付、支付的次数和方式，均是交易双方的谈判要点。买方通常倾向于更短的盈利支付期间，以避免卖方在盈利支付期间对买方施加运营方面的限制。一般来说，盈利支付的期间以1—5年较为常见。

六是确定盈利支付期间的运营和控制权。如何划分盈利支付期间的运营和控制权，是双方谈判过程中的重点内容。对于卖方而言，保留适当的权利有助于防止盈利支付机制被买方滥用；而对于买方而言，这会干扰其对目标资产或目标公司的独立运营。双方常见的分歧在于：（1）买方在交割完成后通常会根据自身运营的需要对目标资产或目标公司的计划、策略、产品以及营销模式进行调整，卖方则往往会要求按照交割前的原有方式继续运营；（2）买方认为自身没有义务去实现盈利支付机制的目标，卖方则认为买方应考虑采用合理最大努力去实现盈利支付机制的目标；（3）买方认为卖方不得干涉交割后的运营，卖方则认为自身有权适当参与交割后的运营，直至盈利支付期间结束；（4）买方认为交割后卖方仅有极为有限的信息获知权和监督权，卖方则认为自身有权继续参与管理、检查会计账簿及记录，并对买方享有较大的信息获知权及监督权。

七是对买方在盈利支付期间处置目标公司或目标资产做出约束。这些约束主要包括：是否应限制买方的出售；卖方对于买方的出售是否应有同意权；当买方出售已买入的资产或公司时，是否触发加速支付，以及盈利支付机制是否继续适用于下一个买方等。这些细节问题都需要在文件中得到解决。

八是清晰地约定争议产生时的处理方式。由于国际并购交易的复杂性，在采取了上述一系列措施的基础上，争议仍有可能发生。鉴此，买卖双方需要在交易文件中对争议解决的处理方式做出清晰的约定。实务中，盈利支付的争议解决往往采用专家裁决的方式，即由会计师事务所等独立的第三方专业机构对争议进行判定。据此，买卖双方可在交易文件中事先约定好解决争议的专家顾问，并明确划定其判定范围，如专家顾问只能在双方争议的额度内进行裁判，而不能自行得出相关或有支付的数字等。