人民币国际化推广路径研究——基于国际货币职能的视角

赵文兴

（中国人民银行济南分行，山东 济南 250021）

一、引言

近年来，随着人民币国际化进程的推进，人民币国际化的影响因素日益受到关注。学者们结合人民币国际化的发展现状，从跨境贸易人民币结算、人民币成为国际债券计价货币、外汇市场交易货币、人民币与外币的货币互换、人民币发挥驻锚货币职能以及外汇储备货币职能等方面研究了人民币国际化的影响因素。

李稻葵（2008）指出，境内境外两个市场要同时进行人民币国际化的推动。在境内逐步实现资本账户下的可兑换，提高金融市场效率；对外扩大人民币证券市场规模。曾远征和周航（2009）具体分析了人民国际化的逻辑顺序：人民币先是作为结算货币，再作为投资货币，再作为国际融资货币，最后成为各国央行干预金融市场的主要干预货币。人民币计价结算是人民币国际化的基础，是当前推进的重点。张明和何帆（2012）提出了人民币国际化的优先次序：国内经济结构性调整应优先于人民币国际化；利率与汇率市场化改革以及国内金融市场深化应优先于资本账户开放。陈雨露（2015）从大宗商品计价结算、基础设施融资、产业园区建设和跨境电子商务四个方面探讨了在“一带一路”倡议实施中推动人民币国际化的具体途径。霍颖励（2017）指出，稳步推进人民币国际化发展，需要巩固人民币支付和计价货币地位，有序推动人民币资本项下跨境使用，稳步推进货币合作，构建安全、高效的全球人民币清算网络。2017年3月，中国人民银行副行长易纲指出，人民币国际化是一个中长期战略，要保持定力，稳步实现目标。要做好政策的顶层设计，便利贸易、投资、支付，便利把人民币作为国际储备货币；在推动人民币跨境使用的同时，注重稳步推动资本项目可兑换，推进人民币国际化使用相关基础设施建设；要引导好离岸人民币市场发展。

本文以国际货币职能为研究视角，对人民币国际化影响因素进行分析，从而为人民币国际化稳步推进探索有效可行的发展路径。

二、人民币国际化的现状

货币国际化一般是指一个国家或地区所发行的货币在该国或地区之外成为具有交易媒介、计价标准和价值贮藏功能的货币。分析人民币国际化现状，也需要从国际货币交易媒介、计价标准及价值贮藏三大职能角度进行梳理。国际货币并不必然要求主权货币的交易媒介、计价标准及价值贮藏三项职能同时跨境扩展，可以有一项或两项货币职能先行跨境扩展。

（一）人民币的交换媒介职能

从国际化视角，货币的交换媒介是指货币充当在国际贸易和资本交易中被用于直接货币交换或两个其他货币之间间接交换的媒介货币。

1.人民币在国际贸易及投融资中的支付结算功能快速发展。据环球银行金融电信协会（SW IFT）统计，2016年12月，人民币成为全球第六大支付货币，市场占有率为1.68%。2016年，跨境人民币收付金额合计9.85万亿元，占同期本外币跨境收付金额的比重为25.2%，人民币已连续6年成为中国第二大跨境收付货币。其中，经常项目人民币收付金额52274.7亿元，对外直接投资（ODI）人民币收付金额10618.5亿元，外商直接投资（FDI）人民币收付金额13987.7亿元。

2.人民币外汇交易快速增长。外汇交易对于一国货币国际化或国际货币竞争具有中枢作用，是一国货币国际化最为重要及真实的衡量指标。从交易量来看，人民币外汇交易排名一直呈上升态势，成为最活跃的交易币种之一。2016年，中国境内人民币外汇市场日均交易量832亿美元；全年银行间市场人民币外汇即期成交折合5.93万亿美元，同比增长21.9%；人民币外汇掉期交易成交折合10万亿美元，同比增长19.8%；人民币外汇远期市场成交折合0.15万亿美元，同比增长311%。2016年，人民币在银行间外汇市场即期交易中占比为2.9%，而2010年前银行间外汇市场人民币对外币（不含美元）直接交易成交量占比不到0.5%。

3.作为外汇市场干预货币，货币互换协议进展较快。货币当局出于影响本国货币汇率或国际收支平衡的目的对外汇市场进行干预。鉴于储备货币的可获得性，货币当局会选择对本国主要储备货币与本币的交易进行干预。从目前公开数据看，没有一个国家把人民币作为外汇市场的干预货币。2009—2016年，人民银行已与36家境外央行或货币当局建立了双边外币互换安排，总金额超过3.3万亿元人民币。截至2016年末，境外中央银行或货币当局累计动用人民币3655.31亿元人民币，余额为221.49亿元人民币；人民银行累计动用外币折合1128.41亿元人民币，余额折合77.58亿元人民币。

（二）人民币计价标准职能

货币的国际计价职能是指货币在国际范围内承担价值衡量和记账工具职能。计价与结算不是同等概念，但两种职能联系紧密。随着人民币跨境使用规模的逐步扩大以及我国金融市场的进一步开放，人民币在国际计价、结算活动中的使用日益广泛，但两者发展并不均衡，人民币计价发展相对滞后。国际货币的计价标准职能主要体现在：私人部门主要运用在商品贸易及金融交易的计价货币；官方部门主要是作为被盯住货币。

1.人民币计价的金融产品逐渐增多。以人民币计价金融产品不仅能够提升人民币作为国际货币在金融投资等方面的作用，还能够在资本与金融账户项下提供更加顺畅的人民币流出渠道和回流通道。近年来，以国际债券为代表的人民币计价金融资产快速发展，中国香港、新加坡、伦敦等离岸市场上以人民币计价的债券、股票、期货、基金、信托、保险等金融产品陆续推出。按照国际清算银行（BIS）狭义统计口径，截至2016年末，以人民币标价的国际债券余额为6987.2亿元，其中境外机构在离岸市场上发行的人民币债券余额为5665.8亿元，在中国境内发行的人民币债券余额为1321.4亿元。截至2016年末，离岸人民币市场已形成以中国香港为主、多点并行的格局，人民币计价交易的金融产品丰富多样，既有传统的存贷款、债券、股票、基金等产品，又有期货、期权、远期等衍生产品，离岸市场人民币计价产品的种类甚至超过了在岸市场。

2.人民币贸易计价方面相对迟滞。当前人民币贸易计价职能明显滞后于结算职能，人民币计价职能与结算职能出现一定的偏离，同时人民币在国际市场的定价权偏弱，在大宗商品的计价方面介入程度较低，人民币计价明显滞后于人民币结算。计价方面迟缓反映了基于人民币币值信心等的长期替代关系并未完全形成。中国大宗商品消费量在全球总消费量中的占比已接近两成，但在大宗商品的定价权方面却一直缺失。随着中国在全球大宗商品市场的影响力不断强化和提升，对大宗商品以人民币计价已具备一定的基础条件。2015年7月，人民银行发布公告，明确以人民币计价、结算的境内原油期货交易跨境结算相关事宜。随着以人民币作为计价结算货币商品期货市场的发展和壮大，人民币作为大宗商品计价货币的地位正在逐步提高。

（三）人民币价值贮藏职能分析

国际货币的价值贮藏职能主要体现在：私人部门主要运用在投资货币；官方部门主要将国际货币用于官方储备。

1.人民币金融产品的吸引力逐渐增强。自允许境外机构进入银行间债券市场投资以来，截至2016年末，共有407家境外机构获准进入中国境内银行间债券市场，债券托管余额为8000.3亿元。2016年末，非居民持有境内人民币金融资产余额为3.03万亿元，其中，境外机构持有的股票市值和债券托管余额分别为6491.9亿元和8526.2亿元；境外机构对境内机构的贷款余额为6164.4亿元；非居民在境内银行的人民币存款余额为9154.7亿元。境外各类主体在境内发行人民币债券，2016年8月，世界银行成功在中国银行间债券市场发行SDR计价债券，进一步丰富了债券市场的交易品种。沪港通、两地基金互认和黄金市场国际板、债券通等业务也平稳起步、有序推进。自人民币境外合格机构投资者（RQFII）开始试点以来，截至2017年7月末，RQFII试点业务已拓展至18个境外国家和地区，总额度达1.74万亿。

2.越来越多的国家开始持有人民币作为储备货币。近年来，已经有越来越多国家（地区）的货币当局将人民币纳入官方储备资产组合中，早期还主要是一些与中国贸易紧密联系的亚洲国家，现在发达国家也在加入这个队伍。根据国际货币基金组织“官方外汇储备货币构成”（COFER），截至2016年末，人民币储备约合845.1亿美元，占标明币种构成外汇储备总额的1.07%。据不完全统计，截至2016年末，60多个国家和地区将人民币纳入外汇储备。自2016年10月1日起，人民币正式纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，成为继美元、欧元、日元、英镑后的第五种货币，其中人民币权重为10.92%，位列第三。人民币加入SDR，体现了国际社会对于我国综合国力和改革开放成效，特别是人民币国际使用功能的认可，是人民币国际化的重要里程碑。

综上所述，从人民币三大国际职能的梳理可以看出：近年来，人民币在国际化的征程上已经迈出了虽然不大但却是很坚实的步伐，特别是人民币在贸易结算、国际支付功能的发挥上，已经实现了非常高速的发展。但也要清醒地看到，人民币国际化还依然处在初级阶段，与排名在后的货币在使用量上的差距微乎其微。

三、人民币国际化影响因素实证研究——基于VAR模型的分析

（一）货币国际化的影响因素

1.经济基础。国际货币的首要决定因素之一是一国的经济实力。强大的经济体可以为本国货币提供坚实的经济基础和较大的资本市场容量。衡量一国经济实力的主要指标是该国GDP在世界GDP中的比重、人均国内生产总值和该国对外贸易在世界贸易中所占的份额。从经济基础角度来看，经济大国的货币成为国际货币的可能性要远远高于经济小国。

2.金融市场的发展程度。发达的金融市场对货币国际化有着较大的推动作用。首先，金融市场的规模能够直接反映金融市场的发展程度，规模越大，资金流动性越强，盈利能力越强，从而能够吸引更多的非居民到本国金融市场投资，购买以本国货币计价的金融产品，从而促进本国货币的国际化。另外，规模较大的金融市场能够为国际贸易结算等提供全面多样的金融服务，从而进一步带动本国货币国际化。

3.币值稳定性。国际货币币值具有重要的价格信号作用，币值不稳定会扭曲价格的信号传导作用，导致货币持有者较高的信息搜寻成本，从而造成该货币的国际需求下降。通货膨胀率能够体现货币的国内币值稳定性，较高的通货膨胀率损害该国货币的真实购买力，同时过高的通货膨胀率会扭曲价格信号作用，提高交易成本。

（二）模型选择和数据说明

基于以上分析，本文运用VAR模型来研究经济基础、金融市场以及人民币币值稳定性对推进人民币国际化的实际影响。由于大部分测算指标难以获取，目前尚未有统一的方法测量一国货币的国际化程度。根据数据的可得性和指数的影响范围，本文采用渣打银行推出的人民币环球指数，该指数衡量了离岸人民币活动的走势、规模和水平，作为人民币国际化程度与人民币国际地位的指标。由于该指数自2012年9月发布，因此本文采用2012年9月至2017年6月的月度数据，为消除异方差等因素的影响，对指数进行自然对数处理（记为LNRMBZS），数据来自万得数据库。

另外较多文献选择GDP来反映宏观经济水平，但是GDP按季度发布，为获得月度数据，本文采用工业增加值来代表国内经济发展水平，并且采用工业增加值的对数（记为LNIVA）；用3个月期限的同业拆借利率与同期限的央票利率差代表利率市场化程度（记为RA）；采用物价水平（CPI）的波动情况来表示人民币币值的稳定程度，数值越大，代表人民币币值越不稳定。另外，外汇储备对汇率具有坚实的支撑，利于币值稳定，并且代表了我国在国际经济中的重要程度，因此本文采用外汇储备的对数（记为LNFXR）作为影响人民币国际化的重要因素之一。以上数据均采用2012年9月至2017年6月的月度数据，数据来自万得数据库。

（三）ADF单位根检验

为排除因为单位根的存在导致伪回归的出现，本文先对各项指标进行ADF单位根检验，结果见表1。

表1：各变量ADF单位根检验结果

结果显示，LNRMBZS、LNFXR、LNIVA变量的时间序列在显著性水平为5%的ADF检验中存在单位根。除CPI变量的一阶差分在5%显著性水平下拒绝单位根假设外，其余变量的一阶差分都在1%的显著性检验水平下拒绝了单位根假设，从而各变量都是I（1）序列。

（四）协整检验

使用基于回归系数的Johansen协整检验方法对多元变量进行协整检验。考虑到模型的参数及自由度数目，最终确定最优滞后阶数取1。在此基础上我们通过建立最大特征值似然比统计量与似然率统计量确定多元变量之间的协整关系。检验结果证实，在5%的显著性水平上，人民币国际化程度与宏观经济表现、外汇储备、利率市场化以及人民币币值稳定等变量之间存在长期稳定的均衡关系。

表2：协整检验结果

（五）VAR模型的构建及脉冲响应分析

基于本文所选变量构建向量自回归模型，确定VAR模型的滞后阶数为2。

基于VAR模型，利用脉冲响应函数分析随机扰动项1个标准差新息的冲击对内生变量的影响。分别给人民币国际化程度、经济总量、外汇储备、利率市场化以及货币稳定程度1个正的单位大小冲击，脉冲效应的分析结果见图1。

从图1中可以看出，人民币国际化是个自我强化的过程，它的变化对于自身的响应是同向的，在第2期达到最高点，随后一直缓慢收敛。

图2表明，以通货膨胀水平代表的人民币币值稳定程度对人民币国际化在短期内有微弱的正向效应，但在第5期之后，随着物价影响时期变长，负向效应逐渐加强。说明，人民币币值的波动也对人民币国际化产生持续的负面作用。币值不稳定，就难以发挥价值尺度、支付手段、交易媒介的功能，会使国际化进程难以顺利进行。

图3表明，外汇储备对人民币国际化具有显著的正向效应。外汇储备受到1个单位正向冲击时，给人民币国际化带来的冲击作用逐渐加强，这是对外贸易正向效应和增加人民币结算的民意作用相互加强的结果。这体现了对外经济活动的活跃以及过高的外汇储备会使得在贸易结算中减少外汇使用，合理配置外汇储备，对人民币的结算功能提出更多要求。

图4表明，宏观经济水平的良好运转对人民币国际化有着显著的正向效应，可见稳定健康的宏观经济是人民币国际化的重要基础。

图5表明，金融市场化程度在前4期表现出一定的负向效应，但是随后对人民币国际化产生持续的正向效应，说明金融市场化程度对人民币国际化的长期效应与短期效应并不一致。这也从侧面反映出人民币国际化进程更多地依赖政府主动地干预金融市场，为人民币国际化创造各种适宜的外部环境。

通过以上分析得出，货币国际化具有明显的货币惯性和自我强化作用，能在较长时间内持续发挥国际货币的职能；人民币币值的稳定性对国际化进程具有重要作用，币值不稳定，就难以发挥价值尺度、支付手段、交易媒介的功能，会使国际化进程难以顺利进行；外汇储备对人民币国际化有着持续的正向影响；一国的经济实力是货币国际化的重要影响因素，强大的经济体可以为本国货币提供坚实的经济基础和较大的资本市场容量；金融市场化虽然是货币国际化的必要条件，但是在人民币国际化进程中，政府对金融市场的干预某种程度上是一种便利。

图1：人民币国际化对自身的冲击响应

图2：人民币币值稳定对人民币国际化的冲击响应

图3：外汇储备对人民币国际化的冲击响应

图4：经济发展水平对人民币国际化的冲击响应

图5：金融抑制对人民币国际化的冲击响应

四、推进人民币国际化的路径

实证结果表明，继续保持并提高我国经济贸易大国的地位、维护币值稳定以及进一步完善境外人民币使用的市场环境，是加快我国人民币国际化进程的有效途径。人民币国际化的路径也将在此基础上循序渐进推进，打出一套人民币国际化战略的“组合拳”，形成新时期下人民币国际化路径（见图6）。

图6：人民币国际化路径图

（一）加强内外配合：建立推进人民币国际化的多维策略

一是构筑坚实的宏观经济基础。平稳的经济状况是人民币国际化持续推进的保障。庞大的经济规模支撑人民币国际化的同时，更应注重国内经济运行质量。二是深化金融市场改革，完善人民币国际化的基础设施。深化金融市场改革，完善金融体系，尽快建成高效率、多层次、多元化的资本市场，提高抵御由国际资本流动所带来的经济波动风险的能力，同时，进一步完善跨境人民币业务管理的制度环境和基础设施，建立人民币“出得去、站得住、回得来”的循环机制。三是借助亚投行的平台，巩固人民币区域职能的货币地位。在亚投行内部积极倡议优先使用人民币，进一步发挥人民币在“一带一路”建设中的跨境贸易计价结算、投融资、资产配置等功能，扩大人民币在“一带一路”基础设施项目建设、国际产能合作中的使用，推动人民币跨境投融资业务持续健康发展。

（二）提升交易媒介职能：加大跨境贸易与投融资中人民币使用与结算力度

首先，要优化和完善跨境人民币政策框架，围绕“一带一路”和国际产能合作等国家重大战略，继续建立双边或多边自由贸易或货币合作协议，扩大双边和多边经贸与货币合作。推动人民币产业资产输出，支持在“一带一路”对外合作项目中更多使用人民币资金，鼓励境内机构使用人民币对外贷款、投资。其次，在贸易投融资活动中真正发挥货币互换的作用。当前的货币互换协议能够真正投入实际中使用的并不多，未来应加大货币互换在实际中的运用，促进人民币在双边贸易及投融资中真正使用起来。三是伴随人民币支付需求大幅增长，在人民币跨境支付系统的基础上进一步加强和完善跨境支付体系的功能，扩大覆盖的范围。

（三）提升计价标准职能：推动国际贸易及大宗商品交易中使用人民币计价

从长期看，人民币必须掌握大宗商品的计价权。首先，发挥中国在大宗商品需求端的巨大影响，争取大宗商品人民币计价权。随着经济的快速发展，我国作为全球第二大经济体，已成为绝大部分大宗商品的最主要消费国。推动大宗商品以人民币计价与结算，让人民币锚定大宗商品，人民币国际贸易中计价结算职能可以得到极大的发展。其次，构建并发展人民币计价的大宗商品期货交易市场，在目前石油等期货人民币计价的基础上，重点推进建立人民币计价的期货市场和相配套的实际交割仓库，逐步掌握大宗商品的计价权，有利于改善甚至重构大宗商品定价体系，使人民币计价具有可持续性。第三，积极推进大宗商品开采企业股权的跨国并购，掌控国际大宗商品现货供应体系，为培育与发展人民币计价大宗商品期货交易市场提供交易标的的基础性保障，从而有利于推进大宗商品人民币定价权的实现进程。

（四）提升价值贮藏职能：推进人民币成为全球重要的投资货币和储备货币

使人民币成为全球重要的投资货币和储备货币，要继续加强离岸人民币市场建设、合理推进资本账户开放、提高汇率弹性机制。一是加快建设人民币离岸市场。支持上海建设全球人民币中心，继续发展中国香港、新加坡、伦敦、法兰克福等其他离岸人民币市场。通过丰富离岸市场人民币金融产品的种类，拓展人民币投资与储备功能，逐步形成全球人民币市场体系。建立健全人民币资本市场的相关法律与监管规则及高效、安全、统一、便利的离岸人民币清算系统。二是合理推进资本项目自由化进程，并警惕盲目冒进。建议在保持汇率稳定的前提下，优先推进长期资本交易自由化，然后是短期资本交易自由化。在推进人民币国际化的进程中，可首先放松对外商直接投资的控制，再逐渐放松对与资本交易相关的金融服务和外汇兑换的控制，最后在可控的前提下实现无交易背景的金融服务及外汇兑换自由化。在资本项目自由兑换业务的开展中要保持清醒，开放过程中必须通过科学的程序设立、税收调节等保证开放的安全性，并通过特殊审查制度、临时保护性举措设置好“防火墙”。三是建立适应人民币国际化的汇率动态管理机制。进一步提高汇率浮动弹性，引导市场实现双向波动，通过建立均衡汇率区间，实现人民币有效汇率的动态稳定。

（一）依托需求拉动，推动跨境人民币投融资业务持续健康发展

五、稳步推进人民币国际化的对策

人民币国际化最根本和最主要的驱动力是市场主体在贸易投资中使用人民币的需求，因此，必须立足实业支撑，坚持需求驱动、政策引导、市场运作的基本原则。2008年金融危机以后，市场对美元的信心受到较大冲击，各国尤其是新兴市场货币出现较大贬值压力，中国主动维持人民币汇率基本稳定，企业在贸易和投资领域使用人民币，有助于降低货币波动带来的影响、规避汇率风险，同时一些贸易和投资伙伴国家和地区通过与我国签署双边本币互换协议等方式获得了流动性，为人民币在国际贸易和投资中的使用提供了机遇。当前，“一带一路”等国家战略为推进人民币跨境使用提供了新机遇，应进一步发挥人民币在“一带一路”建设中的跨境贸易计价结算、投融资、资产配置等功能，扩大人民币在“一带一路”基础设施项目建设、国际产能合作中的使用，推动人民币跨境投融资业务持续健康发展。同时，进一步畅通政策传导机制，构建“人民银行—商业银行—企业（个人）”三级政策传导机制，通过银行将跨境人民币政策措施传导给企业和个人，充分释放改革红利，不断推进人民币跨境使用。

（二）优化基础服务，进一步完善人民币国际化的基础设施

一是在进一步完善现有清算渠道的基础上，加快CIPS二期建设，推动CIPS系统建设和直接参与机构扩容，切实发挥CIPS在人民币全球清算体系中的主渠道作用。二是继续推动人民币跨境收付信息管理系统（RCPM IS）升级开发。不断健全跨境人民币业务非现场监测预警机制，着重提升数据质量。三是发挥人民币海外清算行组织推动离岸人民币市场发展的作用，提升离岸人民币市场的深度和广度。四是进一步完善跨境人民币业务管理的制度环境，进一步完善人民币“出得去、站得住、回得来”的循环机制，加强对离岸人民币市场的研究和监测，促进离岸人民币市场健康发展。

（三）强化监管保障，构建全方位跨境资金流动宏观审慎管理框架

一是完善跨境人民币业务政策框架。进一步研究完善跨境人民币结算业务有关管理规定，探索推进人民币跨境使用创新试点。二是认真贯彻落实全口径跨境融资宏观审慎管理，加强对全国系统重要性金融机构全口径跨境融资业务的监测和宏观审慎管理。三是加强本外币政策协调，指导和督促金融机构切实加强业务真实性、合规性审核，促进人民币跨境资金流动更加均衡。进一步规范直接投资、人民币境外放款、离岸转手买卖跨境人民币结算业务管理。加强事中事后管理和分类管理，防范无真实交易背景的跨境资金流动。

（四）维护本币声誉

坚持独立稳健的货币政策，建立科学有效的汇率形成机制，逐步完善CFETS人民币汇率指数，制定符合我国实际情况且与世界接轨的汇率管理制度，适时进一步扩大人民币汇率波动空间，切实发挥中间价的市场调节作用。不断推进人民币在国际市场中的结算份额和比重，研究推出人民币期货，以发挥外汇风险管理及价格发现功能。

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