基于“不死鸟”现象下的退市机制分析——以山水文化公司为例

武汉理工大学管理学院 彭婷

基于“不死鸟”现象下的退市机制分析
——以山水文化公司为例

武汉理工大学管理学院 彭婷

目前，我国证券市场确实存在过度投机、“不死鸟”、爆炒ST公司等不合理现象。本文以典型的“不死鸟”——山水文化为案例，以扣除非经常性损益后的每股收益和非经常损益比重为重要指标，通过对其由于退市机制导向形成的“二一二”盈亏模式进行概括，进一步分析我国退市机制存在缺乏有效财务退市指标和退市程序过于冗长等漏洞，并提出逐步推行注册制以及强化监管力度等措施以提高退市机制的有效性。

山水文化 退市机制 注册制 非经常性损益

一、引言

以上交所与深交所的建立为标志，我国资本市场已经发展近30年，资本市场是进行资源优化配置的主要途径。虽然较英美等发达国家，我国资本市场起步相对较晚，但其发展较为迅速。然而，发展速度并非衡量市场成熟度的标准。我国资本市场存在许多不合理的现象，过度投机现象数见不鲜，甚至出现劣币驱逐良币情况。主板市场是我国资本市场中最重要的组成部分，是国民经济的晴雨表。主板市场建立的目的是为具有发展潜力和盈利能力的公司提供一个安全高效的融资渠道。然而，主板市场的发展并非预期的那般，反而有些偏离原始航道。其中，“不死鸟”是主板市场尤为严重的一种现象。“不死鸟”是形容那些不具备持续经营能力，应该退市却利用各种非常手段迟迟不愿退市的企业。这些企业严重扰乱了我国股票市场优胜劣汰的基本功能，阻碍我国资本市场的稳健发展。

截止2016年3月20日，我国沪深交易所共有上市公司2844家，其总数仍处于逐年上升趋势。2014年沪深交易所新增上市公司数为125家，2015年新增上市公司数为223家，其增长率为78.4%，其中2015年IPO暂停了四个月。由此可见，我国上市公司的增长率处于较高水平。反观其退市率却不如预期所示，2014年终止上市公司数为23家，2015年终止上市公司数为19家，这两年退市公司与新增公司的平均比值为0.12:1。显然，我国股票市场并未形成进退平衡的稳定趋势，市场反而愈加冗杂,其年均退市率远低于英美等国家。并且，2015年退市的19家公司中由于连续三年或四年亏损的公司仅有3家，绝对部分是由于吸收合并而退市。这充分说明股票市场优胜劣汰功能的发挥受到较大程度的限制，质疑声源源不断。本文以山水文化公司为例，以该公司相关数据为依据深入分析我国退市机制存在的漏洞及其完善措施。

二、案例简介

山水文化全称山西广和山水文化传播股份有限公司，其前身是太原天龙集团股份有限公司，于2014年3月完成更名。山水文化于2000年6月15日在上交所挂牌上市，在其上市的16年间经历了多次跌宕起伏，犹如A股市场的“不死鸟”——僵而不死。山水文化的盈利能力差且债务成本高，基本只具备壳价值的公司是如何在A股市场中屹立而不退市的呢？笔者通过对上海证券交易所公布的该公司2000～2014年报数据进行处理，其中采用基本每股收益、扣除非经常性损益后的基本每股收益以及非经常性损益比重作为衡量盈亏情况的指标，具体情况如表1所示。

表1 山水文化公司2000～2014年盈亏情况表

由表1可知，山水文化公司具有显著的“二一二”盈亏操作模式。该公司上市的第一年每股收益为0.21，然而上市并没有提高该公司的盈利能力，2001、2002年连续两年亏损。由于当时所施行的退市标准主要是连续三年亏损，因此该公司为避免退市在2003年采取财务手段扭亏为盈，主要通过与金正数码进行资产置换以及不良资产剥离等重组方法，使其当年每股收益达到0.22，成功避免了退市风险，然而，这次重组并没有使山水文化具有可持续的盈利能力，2004、2005年又是两年巨额亏损，每股收益低至-3.1。虽然2005年《证券法》将退市标准进一步完善，但是并没有触动其根本，因此该公司在2006年依旧通过股权分置改革以及非市场化并购重组等财务手段再次化解退市危机。缺乏盈利能力的山水文化没有逃脱2007年和2008年又一次两年亏损的厄运，第三次面临连续两年亏损，该公司再次使用债务重组手段扭亏为盈，第三次成功退离退市边缘。

近几年，山水文化的盈利虽不再是明显的“二一二”模式，但基本处于一年盈利一年亏损状态。如果将净利润扣除非经常性损益后，在这15年中该公司竟然只有2000年和2003年盈利，早就应该达到退市标准而被剔除出A股市场。由此可见，山水文化是多次借助非经常性损益苟延残喘至今。并且，山水文化近期的股价更是令人匪夷所思。2016年1月19日至3月9日，股价从10.21元涨至24.22元，涨幅高达137%。许多优质蓝筹股尚且达不到如此水平，为何如此不具备盈利发展能力的壳公司却受到投资者青睐？不得不承认，目前ST公司确实已成为少数投资者豪赌的对象。但是爆炒ST公司是证券市场的一种病态，这种行为严重影响投资者树立理性正确的投资理念和市场资源的优化配置。

非经常性损益包括非流动资产处置损益、政府补助、债务重组以及企业重组等15个损益项目。非经常性损益比重是非经常性损益与归属上市公司股东净利润的比重，比值越高表明企业实际经营能力越弱。通过对山水文化非经常性损益比重指标的分析，发现在该公司盈利的年份，该数值显著偏高，年均超过0.8，2006年竟高达到3.07，即当年非经常性损益的数额是当年净利润的三倍。这充分说明山水文化至今仍未退市所依赖的并非其自身的盈利能力，而且依靠其他与企业正常经营无关的非经常性收入来规避退市风险。综上所述，放纵山水文化在资本市场圈钱至今的根本原因在于退市机制存在漏洞。目前，该公司2014年的年报显示亏损，2015年前三个季度的报表已经显示亏损,且该公司已发布业绩预计公告称预计亏损1500万，山水文化在2016年是否又会采取相关手段避免退市呢？笔者认为如果退市机制不进行进一步完善，山水文化依旧有漏洞可钻的情况下，这种可能性非常大。

三、退市机制缺陷分析

类似山水文化这样具备“二一二”盈亏模式的公司在证券市场上数见不鲜，退市制度的不完善为“二一二”盈亏模式提供操作平台，亦是证券市场优胜劣汰和资源优化配置功能失灵的主要原因。山水文化只是一个缩影，它所折射出的更多是退市机制本身存在的诟病。笔者认为，退市机制的缺陷主要反映在以下两个方面：

（一）退市标准缺乏有效性，财务性指标过于柔和虽然2012年沪深交易所对退市标准进行完善，着重增加了包括净资产、营业收入和审计报告等退市指标。然而，这次完善并没有触及到退市机制的根本问题，退市条件过于宽松、退市指标过于柔和。例如，增加净资产指标，我国新股普遍存在超募发行的情况，因此净资产为负的条件对于新股来说并没有威慑力，而对于旧股来说更是有多种途径利用债务重组等多种财务手段调整其净资产而规避退市。2014年，证监会为进一步完善退市制度而发布了《退市意见》。其中，着重表明需严格执行退市指标，但只对退市指标进行全面梳理和归纳举例，并未对核心指标进行实质性改动，财务指标依旧过于柔和而达不到优胜劣汰的功能。正是由于退市标准缺乏有效性而导致ST公司有机可乘，多次利用指标的柔和性进行盈余管理以防止退市。正如山水文化，15年的年报中仅显示6年盈利，但根据其实际经营能力，盈利的年份可能只有2000年，其余5年都依赖非经常性损益填补经营损益而造成“假性盈利”来避免退市。

（二）退市程序过于冗杂，特别处理制度弊端凸显在我国证券市场上，公司上市难，退市更难。除了退市标准不够严苛外，退市程序过于缓慢是另一重大原因。特别处理是我国特有的一种现象，其设立的初衷是为警惕投资者该类型股票具有投资风险或退市风险而对投资者进行保护。但是，目前投资者对ST公司的豪赌现象凸显了特别处理制度的弊端。以主板市场和净利润指标为例进行分析，上市公司两年亏损则被冠以ST，三年亏损冠以*ST，再而暂停上市，四年亏损则退市，即一家公司要经历连续四年亏损才退出主板市场。如此长的“缓解期”给予ST公司进行盈余管理的充足时间。山水文化能够屡次使用“二一二”盈亏模式避免退市，另一关键因素在于有足够的时间利用资产重组等财务手段扭转利润。2016年3月21日，*ST博元成为A股市场首只因为重大违法而强制退市的股票。然而在这之前，*ST博元在“缓解期”已获得超过8亿的无偿捐赠将公司净资产、净利润扭负转正。若不是上交所强制*ST博元退市，这只“不死鸟”在A股市场的生涯恐怕不止于此。

四、退市机制完善措施

退市机制从资本市场建立之初至今一直处于不断改良和完善状态。遏制“不死鸟”肆意扰乱市场的现象，促进证券市场资源的合理配置以及优胜劣汰功能的发挥，推进我国证券市场持续、有序、健康的发展，退市机制的修补完善迫在眉睫。笔者认为主要从以下三个方面着手：

（一）逐步推行注册制取代核准制目前，我国证券市场股票年退市率不足1%，保壳运动比比皆是，其主要原因在于壳资源珍贵。造成壳资源异常珍贵的原因在于核准制下的IPO门槛过高。目前IPO排队企业已经超过700多家，上市所耗费的人力、财力、物力以及时间成本远高于买壳上市或借壳上市的成本。反观采用注册制的英美发达国家，退市率高达6%以上，且主动退市公司数占据一半以上。由此可见，核准制导致的“壳价值”是我国ST公司采取措施极力保壳的主要动因。我国曾在2015年的政府工作报告中明确提出实施股票注册制改革，但鉴于在2015年股市动荡过于严重，在其他配套设施完善前贸然推行注册制会使股市更加不稳定。因此，2015年推行注册制的脚步有所放慢，但并不意味着注册制在我国夭折。2016年，“十三五”规划纲要中重申要创造条件实施股票发行注册制，再次表明注册制在我国的施行是一种必然趋势。逐步推行注册制，辅之实施与其配套的监管政策等，降低IPO门槛的同时严控垃圾股的数量，防止产生鱼龙混杂的局面。推行注册制是进行退市机制改革的基石，即壳价值问题是目前资本市场亟待解决的问题。

（二）制定严苛、有效、可行的财务退市标准虽然沪深交易所不断在改进退市标准，然而所制定的财务指标基本是沿用连续3年亏损的规定。目前，财务退市指标过于温柔是无法剔除垃圾公司的主要原因，必须增加更为严苛有效的财务退市指标。美国纳斯达克的主要退市条件是持续30个交易日股价低于1美元，即股民决定是否退市。自2000年到2014年，纳斯达克新增上市公司3487家，而退市的公司达到5534家，上市公司数逐年减少，真正发挥了优胜劣汰的功能，实现大浪淘金。然而基于我国证券市场的发展程度，目前实施诸如美国的“一美元退市规则”尚缺乏可行性。但是，可以引入“扣除非经常性损益后的每股收益”作为公司盈亏的考核指标。若采用该指标，山水文化这种不具备持续发展能力的公司早就被剔除出市，财务指标必须反映企业真实的盈利发展能力才能具备有效性。此外，笔者认为沪深交易所可制定一定的退市率目标，提高证券市场的竞争力，激励上市公司努力提高盈利能力。

（三）简化退市程序，强化“缓解期”监管力度特别处理制度并没有发挥其应有作用，反而助长了证券市场过度投机以及上市公司盈余管理的不良风气。退市程序的冗杂严重影响退市的有效性以及证券市场的公平性。一家上市公司需要四年亏损才会被退市，然而只需在第三年盈利便可化解退市的危机。基于这种规则导向而形成的“二一二”盈亏模式是证券市场不良发展的典型。因此，笔者认为适当简化退市程序，缩短“缓解期”市场至关重要，且随着证券市场的发展，可考虑特别处理机制的存废问题。若要给予上市公司恢复和改正的机会而保持退市程序的弹性，则必须强调必要和有效的监管。因此必须强化监管层对ST公司在“缓解期”的监管力度，强制该类公司进行多次且短间隔的信息披露。着重强调会计师事务所责任，建立更为严厉的惩罚措施。审计师应对非经常性损益比重较大的ST公司实施重点审计，并对非经常性损益的具体组成进行详细披露。随着*ST博元成为首只因重大违法而强制退市的公司，推进证券市场的法制化建设有利于提高监管力度。

［1］李自然、成思危：《完善我国上市公司的退市制度》，《金融研究》2006年第11期。

［2］关旭、王军法：《我国主板上市公司退市制度之弊——以银广夏为例》，《财会月刊》2014年第2期。

（编辑 朱珊珊）