旅游上市公司投资价值评价研究

成都职业技术学院 吴雪

旅游上市公司投资价值评价研究

成都职业技术学院 吴雪

研究旅游上市公司投资价值，既为投资者的投资决策提供理论指导，也为旅游企业持续稳定发展提供一些现实意义。本文以投资价值为理论基础，选取15项财务指标来构建投资价值评价指标体系，选取32家旅游上市公司样本数据，并通过因子分析方法对企业投资价值进行评价。研究结果建议投资者在选择旅游上市公司股票投资决策时，密切关注旅游行业的国家政策导向，同时收集企业最新的财务数据，并结合我国资本市场投资者特点，综合考虑挑选最佳投资标的，以获取超额收益。

投资价值 旅游上市公司 指标体系

一、引言

改革开放以来，我国旅游业取得了优异的成就，旅游市场逐渐规范化、不断成熟，入境、出境与国内三大旅游市场日趋繁荣，并且较大地提高了在世界旅游市场中的地位。21世纪以来，旅游业发展几乎一直呈上升趋势，在国际旅游市场中占据着非常重要的地位。作为朝阳产业发展的旅游业，已进入大众休闲旅游阶段。旅游业的长足发展与旅游企业的不断发展壮大密切相关，并且旅游企业呈现多元化的发展趋势，尤其是旅游上市公司的发展取得了可观的业绩。截止2015年7月，我国旅游上市公司已达36家，并已在证券市场上形成了具有一定规模的旅游板块。近年来，在旅游业发展趋于稳步增长背景下，旅游板块的股票走势较强劲。因此，在证券市场行业板块中，旅游上市公司股票非常活跃，旅游板块也深受投资者偏爱。目前，由于旅游的新兴行业特质和其他原因，学者对旅游类上市公司股票投资价值的研究还比较少，又由于近年来证券市场不够景气，投资回报率降低的问题困扰着许多投资者。因此，对旅游板块股票投资价值进行研究是非常必要的，并具有一定理论与现实意义。

二、旅游上市公司投资价值评价方法与指标体系

（一）投资价值评价的方法企业投资价值评价方法主要包括传统综合评价方法和基于财务分析的神经网络法、因子分析法等新型评价方法。传统评价方法在评价企业投资价值时，都存在一定的缺陷，如灰色关联度法、层次分析法、模糊评价法等，缺陷的主要原因在于这些传统的常规综合评价方法均属于主观赋权。

因子分析的目的就是在尽量不减少原始变量数据所反映全部信息前提下，将原始变量浓缩为少数几个因子变量，进而将原来变量所代表的信息通过这些因子变量的值所表现出来。本文从旅游上市公司的财务数据中选取具有代表性特征矩阵的15个财务指标，样本数据32家，因此，有p=15，n=32，这15个指标变量是对32家旅游上市公司投资价值水平的差异的一种反映与衡量。仅仅用多个财务指标进行比较，则各公司投资价值水平的高低很难被反映出来，因此，需要采用因子分析法除去指标信息中相同的部分，然后将差异指标信息集合起来并重新分类，从而形成了一些新的分类指标。

（二）评价指标体系构建原则上市公司的投资价值能否被较真实地全面地反映出来，则与评价指标选择的正确与否直接相关。因此可以说指标的选择直接影响投资价值评价的结果，所以，构建指标体系时要遵循一定的原则。原则主要包含四个方面：

（1）稳定性与发展性相结合原则。稳定性是企业可持续发展的重要基础之一，一个企业只有保持经营稳定，进而才能实现持续盈利和业绩增长。因此，要选取能够反映旅游企业发展水平、增长能力和盈利水平的指标，才能更合理地评价旅游上市公司投资价值。

（2）全面性与简洁性、重点性相结合原则。根据投资价值理论及股票价值评估理论可知，旅游上市公司投资价值受企业内部条件、发展能力与外部行业发展状况、宏观环境等诸多方面因素的制约与影响。因此，价值评价指标的选取，必须考虑这些影响因素，也就是要体现出全面性。与此同时，因部分指标之间具有很大相关性，指标的选取要有所侧重，并要简化评价指标体系，尽量选取最具有代表性的指标。

（3）科学性、层次性与系统性相结合原则。影响旅游上市公司投资价值的因素是错综复杂的，包括能定量化的影响因素和许多外在不能被定量化的因素。因此，要选取定量指标，并具有相互关联的指标，以提高评价指标体系的科学性和客观性，进而能够客观地反映出我国旅游上市公司投资价值的水平。同时，选取的指标要具有相互区别性，各指标分别反映企业不同方面发展能力，也就是指标具有层次性。

（4）可操作性与可比性相结合原则。可比性就是指标的选取要具有一定的一致性、普遍性和适用性，这样旅游上市公司之间才可以进行横向对比与纵向对比。可操作性是从我国旅游上市公司的实际情况出发，要注意原始数据搜集的便捷性，并确保收集的数据全面、准确、可靠、客观，本文旅游上市公司的财务指标以大智慧软件公司提供的数据为原始数据来源依据。

（三）构建评价指标体系从证券投资理论看，评价旅游上市公司投资价值主要分析企业的五大关键且重要的要素，即企业的成长能力、经营管理能力、抗风险能力、盈利能力及规模能力。其中每一关键要素还包含多项财务指标，因此，选择重要的、较常用的且能反映企业成长水平、抗风险程度等方面的财务指标。依据研究的需要与指标选取原则，共选取了15个指标，如表1所示：

表1 投资价值评价指标体系

三、旅游上市公司股票投资价值评价实证研究

截止到2015年7月，旅游板块A股上市公司共有35家，因ST新都显示退市风险，众信旅游和腾邦国际因缺少部分数据，所以将它们剔除。因此，本文选取样本是32家旅游上市公司。根据上文已构建的评价指标体系，共包含15项主要财务指标，并样本数据来源于大智慧公司公布的旅游板块上市公司2015年报内财务数据。

（一）检验因子分析适用性根据因子分析原理，首先需要对样本财务指标数据进行标准化处理，使代表不同财务含义的各项指标都处于同一数量级别上，也就是使要分析的数据具有可比性和可操作性。然后对处理后的样本数据做进一步判断，判断选取的指标数据是否具有相关性，也就是应用因子分析方法是否合适。

（二）确定公因子数量公因子的数量可通过主成分分析来确定。由公因子提取表中的数据（表2）可知，变量特征值大于1的共有5个，这5个变量的累积方差贡献率为79.666%，这表明从样本15项财务指标变量中，确定的这5类公因子可以代替原来财务指标所反映的信息，并且它们对样本数据总体信息的衡量程度为79.666%，也就是仅有相对较少的一部分信息未被反映出来。另外，从因子分析碎石图（图1）来看，共有5个变量的特征值大于1，与前述结果相同。因此，旅游上市公司投资价值便可通过这5个公因子来衡量评价。

通过主成分分析确定出的公因子要具有实际意义，为降低因子的综合性，突显其经济含义，采用方差最大正交旋转法，可以更有利于解释这5个公因子的含义。旋转成份矩阵如表3所示：

由旋转后的因子载荷可以得出：公因子1上载荷较高的指标有净利润增长比率、每股收益增长率，它主要解释了这2个指标变量，也就是对公司成长状况的一种反映。因此，可以说第1个公因子越高，表明的发展能力越强，则可命名第1个公因子为成长因子。公因子2上载荷较高的指标包括流动比率、资产负债率及经营现金流对总负债比率，它是对这三个指标的解释和企业偿债能力的衡量，公因子2的值越高，说明抗风险能力越强。因此，可命名第2个公因子为抗风险能力因子。公因子3上载荷较高的指标是总资产和所有者权益，是对企业规模状况的一种衡量，公因子3值越大，企业规模越大，被称为规模因子。指标每股收益、净资产增长率在公因子4上具有较高载荷，被称为盈利因子。指标应收账款增长率和存货周转率在公因子5上具有较高载荷，是对企业运营能力的衡量，将公因子5称为运营管理因子。

（三）因子得分计算根据因子得分系数矩阵，可将各因子得分计算出来，具体公式如下：

表2 提取公因子

图1 因子分析碎石图

表3 旋转成份矩阵

（四）因子得分排名将32家旅游上市公司投资价值指标体系的15项财务指标代入上述各因子得分公式，则可计算出各旅游上市公司的各因子得分排名。最后，以各因子作为权数，建立因子综合得分模型F，其计算公式为：

由SPSS计算输出的解释的总方差表内数据整理出的特征值与方差贡献率，如表4所示。

表4 特征值与方差贡献率

根据表4各因子方差贡献率的数据，因子综合得分计算模型为：

计算得出综合因子得分，并按得分降序排列，以及与选取的旅游上市公司2015年年报的市净率值进行比较。具体表5所示。

四、旅游上市公司股票投资价值评价结果分析

（一）市净率与综合因子得分比较分析由综合因子得分的含义可知，综合因子得分越高，投资价值越大，在市场上获得超额收益的概率越大。市净率是对某一企业单位净资产市值的一种衡量，它的数值是每股股价与每股净资产相比后的值，因此，市场上表现出来的股票投资价值是市净率越低，该股票越具有投资价值，从长期来看，投资者将会有越高概率来获得超额收益。具体分析如下：

表5 综合因子得分表

（1）一些公司的综合因子得分排名较高，市净率排名较低的公司，具有较高的投资价值，在选择投资价值的股票时这样的信息可以作为一种参考。一些上市公司的投资价值被投资者明显忽视，如股票代码为600593的大连圣亚、000069华侨城A、300144宋城演艺、601888中国国旅等，也就是说，这些股票的收盘价相对于其公司价值来说，价格偏低。

（2）一些公司投资价值被高估的现象也会出现，根据表5的结果可知，被高估的股票有：002186全聚德、002306湘鄂情、000613大东海A、002159三特索道。也就是说，这些股票的收盘价相对于其公司价值来说，价格偏高，应该沽出。

（3）因子得分与市净率的比较中，只有00069华侨城、300144宋城演艺比较好的体现出公司的投资价值。

（二）各因子得分与综合因子得分分析

从各因子得分情况可知，因子得分与公司经营效益存在正向相关性，若因子得分大于零，则说明公司经营效益较好，并且因子得分值越大，说明该公司的经营绩效越好。从各因子得分排序中可知，五大因子使得各公司的运营管理、盈利状况、抗风险情况、成长状况及规模状况五方面的能力不同，因此，投资者在投资决策时可以针对不同的侧重点进行决策。

从成长能力因子来看，大连圣亚、零七股份、山水文化、华侨城A的得分较高，都远高于平均水平，说明这些公司具有较强的业务扩展和发展能力。其中，大连圣亚的成长能力排名第一，综合因子得分排名第二。大连圣亚是水族馆行业的领先者，坚持将旅游文化内涵与娱乐价值相融合，将推进海洋文化旅游产业的建设与发展。

从抗风险因子来看，华侨城A、张家界、西安旅游、宋城演艺的得分较高，说明这些公司具有较强的偿债能力。其中华侨城A的抗风险能力排在2名，综合得分排在第1名。华侨城是国内旅游企业中较早进入主题公园的企业，企业发展模式成熟，盈利能力很强，适合稳健风格的投资者进行长期价值投资。

从规模因子来看，因子得分从高到低排名前五的股票是中国国旅、华天酒店、中青旅、锦江股份、华侨城A，且远远高于平均水平，这说明相对于其他企业，这五家企业具有较大的运营规模。单从32家上市公司总资产规模状况看，各公司总资产规模不同，且相差较大，仅有少数5家公司资产规模超过平均总资产，占旅游上市公司（A股）总数的15.6%，其中华侨城A和中国国旅的总资产规模最高；27家尚未达到平均总资产规模的公司，所占比例为84.4%。

从盈利因子来看，因子得分较高的股票有华侨城A、峨眉山A、宋城演艺、锦江股份、中国国旅，并且高于平均水平，说明这五家企业拥有较强的盈利能力。仅从主营业务收入上看，主营收入最高的两家公司分别是281.56亿元的华侨城A和174.48亿元的中国国旅。其中，中国国旅的盈利能力排名第二，综合得分排在第五位，成长因子、抗风险因子和规模因子也都高于行业平均水平，只有运营管理因子排名靠后，说明中国国旅的运营管理有待提高，综合而言，该公司是具有较高的投资价值。

从运营管理能力看，张家界、宋城演艺、九龙山、大连圣亚及首旅酒店五只股票的因子得分较高，说明这五家公司的经营管理比较好，运营效率较高。从净资产收益率上看，32家公司的平均净资产收益率约为2.37%，但各公司净资产收益率相差很大，净资产收益率较高的是华侨城A和丽江旅游，分别为21.4%和15.75%，说明资产的利用效率较大，公司经营绩效较好。而山水文化和湘鄂情的净资产收益率最低，分别为-61.37%和-80.71%，如图2所示：

图2 净资产收益率图

（三）因子排名不足之处综合因子得分与2013年12月31日到2014年12月31日期间的股票相对涨幅情况对比分析，综合因子得分前五位和后五位股票相对旅游板块涨跌幅排名对比如表6所示，流通盘排名前五位和后五位相对同期旅游板块涨幅排名对比如表7所示。

表6 综合因子得分与股票涨跌幅排名对比

表7 流通盘排名与相对同期旅游板块涨幅排名对比

通过以上排名对比可以看出，如果只通过财务指标定量分析角度来评价旅游上市公司的投资价值是不够的，综合因子得分高的股票不一定会取得超额收益。影响一只股票价格发生波动的因素很多，不单单是公司财务指标的因素。详述如下：

一是整个市场的投机氛围，个股有无突发性事件（火灾、洪水、地震等）都有可能导致个股价格剧烈波动。

二是基本面与股价存在时间差。本文的因子分析是基于上市公司财务指标等基本面的定量分析，随着时间的延长，投资者慢慢会发现基本面良好的股票的潜在投资价值。

三是在我国股票二级市场股票流通盘的大小也不容忽视，它对股价的波动有较大影响。从表7中可以发现流通盘比较大的华侨城A、九龙山虽然因子综合得分较高，但是流通股本较大分别为31.1亿股、9.74亿股，远远高于板块内其他股票，因此尽管因子得分较高，股价相对旅游板块指数表现也不太好，涨幅分别落后指数，为-33.75%和-19. 23%。而流通盘较小的宝利来、三特索道、世纪游轮（流通盘分别是1.47亿股、1.2亿股、0.3亿股）在2013年12月31日至2014年12月31日，上涨幅度相对板块指数分别高达60.11%、21.24%、8.58%，超额收益明显。

值得注意的是，宋城演艺的综合因子得分较高，在旅游板块内排在第四位，流通盘为1.96亿股，在旅游板块内排在第二十六位，期间相对旅游板块指数涨幅47.40%，在板块内的涨幅排名为第四位，这说明兼具较小的流通盘，业绩突出的旅游上市公司更受当前投资者青睐，其股票往往也具有较高的投资价值。相比国际上成熟证券市场，我国证券市场起步较晚，市场体系还不完善，广大投资者投资理念不够成熟，投机氛围普遍比较浓厚，投资者比较偏爱小盘股，喜欢追涨杀跌，炒小炒新。随着我国机构投资者队伍壮大和QFII规模扩大以及沪港通的开通将会使这种现象被根本改变，届时投资者将会更加关注旅游上市公司的经营业绩、偿债能力等基本面情况，做出更理智的投资决策。

五、研究结论

本文经过实证研究旅游上市公司投资价值，采用因子分析方法对各上市公司股票价值进行综合评价，得出结论表明：600593的大连圣亚、000430张家界、000069华侨城A、300144宋城演艺、600258首旅酒店、601888中国国旅、600754锦江股份、600706曲江文旅、000610西安旅游、000428华天酒店等股票具有投资价值。由于本文在研究中只对2015年度旅游上市公司的年报数据进行分析，分析的时间节点较为狭窄，没有达到整体和全面的效果。因此，结论对于高速发展的旅游行业而言难免具有较大局限性。又由于本文在研究中由于对于旅游上市公司投资价值的研究文献相对较少，文献综述相对偏少，没有达到整体和全面的效果。建议投资者在本文结果基础之上，在选择旅游上市公司股票投资决策时，密切关注旅游行业的国家政策导向，同时收集企业最新的财务数据，并结合我国资本市场投资者特点，综合考虑挑选最佳投资标的，以获取超额收益。

本文研究存在许多不足之处，主要总结为下面的三点：一是我国学者对旅游上市公司投资价值的研究较少，且作者知识水平有限，对旅游整体行业的认识不够全面，因此，本文对旅游上市公司的理解和分析不够全面到位。二是在本文对旅游上市公司投资价值的研究中，采用基本面分析法中的财务分析方法，旅游行业受国家宏观经济环境影响较大，具有可能爆发增长的特殊性，这种方法无法考虑这一点对价值评估的影响。三是本文对旅游上市公司投资价值研究中所用的数据是一次截面数据，其结论是静态的。未能从财务指标的时间序列角度对分析投资价值，因此，对旅游上市公司的发展趋势与投资价值研究缺少动态性。

［1］霍守花、陆林：《旅游上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究》，《安徽师范大学学报（自然科学版）》2013年第1期。

［2］马育倩、陆相林、马婷婷：《国内旅游业上市公司财务竞争力评价》，《会计之友》2015年第8期。

（编辑 杜昌）