基于实物期权理论的国有企业资产价值评估*

河北广播电视大学财务处 封红梅

基于实物期权理论的国有企业资产价值评估*

河北广播电视大学财务处 封红梅

中国资产评估协会于2011年12月发布了《实物期权评估指导意见（试行）》，该指导意见的发布是我国资产评估的关键节点。本文以大武夷公司为例，运用期权评估方法为国有企业的资产评估提供更加有效的方法论。研究发现实物期权评估可以将未来企业的发展融入其中，补充并完善了成本法等方法的不足。

实物期权 国有企业 企业价值评估

一、引言

在对国有资产进行管理的过程中，资产评估是其重要的抓手。我国对国有资产价值评估有相关的立法规范，相关规范要求，在国有企业资产的拍卖、转让、出售等情况下必须经过评估。随着国务院国资委91号文的颁布，国有资产的部分经济行为必须经过专业的资产评估公司进行交易评价、评值，并且需要采用两种以上方法进行评估，评估报告中需要使用最终确定的一个结果。国有企业是我国经济发展的重要组成部分，能源、电力、粮油、食品等涉及民生发展的重要行业通常为国有企业。国有企业并购、转让、合资等经济行为越来越多，国有资产评估工作能否做到科学、客观、严谨，其与国家利益、社会利益息息相关，也是国有资产得以科学管理的重要环节。中国资产评估协会于2011年12月发布了《实物期权评估指导意见（试行）》，该指导意见的发布是我国资产评估的关键节点，政府层面的正式通告也充分肯定了期权评估方法的价值。因此，本文在国有企业的价值评估过程中运用期权评估方法，为国有企业的资产评估提供更加有效的方法论。

二、运用实物期权进行国有企业价值评估的理论分析

（一）国有企业价值评估的特点国有企业价值评估与一般企业价值具有很多相似之处，如盈利性等方面，其主要的不同之处在于国有企业更加倾向于对社会价值和未来盈利能力的评定，因此其社会性特点较为突出，因此成为企业的社会价值和盈利能力中的主要特性。对企业而言，其未来盈利能力的相关评估是构成企业整体实力评价的重要标准，因此本文重点研究企业未来整体的盈利能力，一方面体现在未来，一方面表现的是整体。

（二）运用实物期权法评估国有企业价值的优势

（1）正确计算管理柔性产生的价值。期权的行使具有滞后性，即可以根据结果来进行决策。如果企业整体运营情况较好，期权拥有者行使其优先的权利；反之，期权拥有者会放弃行使权力，有效降低风险。处于成长期的国有企业可以充分利用不确定性所带来的机遇，实现企业的整体发展。一般情况下，企业在经营过程中，需要根据所处的市场环境及发展阶段，及时优化原有的投资决策，保证企业利益的稳定性。国有企业所具备的这些特点与实物期权定价法应用的条件相一致。实物期权定价法在不确定性条件存在且概率较大的情况下，需要注重灵活性的发展，并针对灵活性较高的项目进行合理的评估。其操作模式与国有企业的处理方式相同，如果将对国有企业的投资当成买方期权，在到期日来临时，期权拥有者可以进行判断，如果项目价值大于所付出的投资成本，则执行此期权，反之则放弃，该方式有利于企业的决策质量的提升。

（2）保证评估结果的客观性与公正性。与收益法的折现率相比，实物期权法在评估企业的实际价值时，主要基于无风险利率进行计算，无风险利率比折现率更能客观反应被评估对象的实际价值，它主要从投资者的角度分析其权利行使的依据，有利于保证评估结果的客观与公正。

（3）提高企业整体价值的感知度。企业价值不仅仅只是报表上体现的账面价值，还包括企业的品牌价值、拥有的特有资源的价值等内在价值，因此在对国有企业进行资产评估时，要考虑历史悠久的国有企业在漫长的成长过程中形成的无形资产的价值。在国有企业价值评估的实际操作过程中，一般性评估方法（如成本法）更倾向于分析企业所创造的静态价值，其中没有包括投资机会所创造的未来价值；根据企业历史数据进行未来收益的预测，由于考虑了以上的未来价值，时常造成评估价值的偏差。实物期权方法充分考虑到了企业的静态价值与其未来所创造的动态价值，在此基础上就实现了现时与未来两种价值的结合，可以有效提高企业整体价值的感知度。

综上所述，实物期权法在进行国有企业价值的评估过程中，具有较高的吻合性，其评估的准确性较高，可以更好地计算出国有企业的实际评估价值。

（三）国有企业的实物期权识别与分析企业的发展必须经历四个重要阶段，分别是初创阶段、成长阶段、发展阶段、成熟阶段。每个阶段实物期权的表现形式不同，对国有企业四个阶段实物期权的具体分析如下：

（1）初创阶段。国有企业的初创阶段是指企业的相关研发人员根据公司主营业务的不同需求，创新与经营策略，并将此策略应用到企业实际发展的过程中。初创阶段主要是企业重要的准备期，该阶段的主要业务活动是新产品的研发与分析，通过大量的实验，保证产品质量，这样可以保证投产的质量。在此阶段中，企业主要进行单纯的资金投入。初创阶段有利于积累产品的潜在价值，有利于实现企业所设定的目标，此阶段可以将实物期权分为成长期权和延迟期权。

（2）成长阶段。在企业的成长阶段，其主要任务是完成新技术转化生产力的目标，直接生产出盈利性较高的产品，并制定产品的市场策略，在有效的宣传与推广活动中，根据消费者对产品的接受程度，依据进度推广到市场中。成长阶段可以促进企业的业务发展，强化企业的发展潜力，但企业一定要谨慎进行发展，因为市场环境具有很强的不确定性。当企业处于成长阶段时，通常会有扩张期权和收缩期权两种表现形式，所谓的扩张期权是企业经营达到预期效果后，追加投资或者是扩大经营规模形成的期权效应；收缩期权是指当企业的经营管理者对企业目前的状况不满，采取的缩减支出、降低投入等手段来保持期权的稳定性。如果市场持续低迷，消费者对于产品的感知度较差，那么企业经营者必须充分评估市场条件所带来的消极作用，通常会放弃该项目或者转向其他项目，这就形成了所谓的放弃期权和转换期权。

（3）发展阶段。国有企业的发展阶段受成长阶段的影响较大，如果企业的整体运营趋于稳定，产品链已经形成，则企业可以更好地完成技术的转化，经过市场认可的产品项目有利于企业创造利润。在发展阶段，企业需要保持原有盈利空间，并进一步扩展业务发展的渠道建设，在保证技术与产品协调统一发展的基础上，加快企业技术的研发与更新，保证利润的稳定性。通过发展阶段的积累，企业将充分提升已有的实际价值，除了现有价值的提升，还包括未来的扩张将会带来的不可见的价值。

（4）成熟阶段。当国有企业处于成熟期时，企业的主要经营数据会处于稳定状态，包括生产销售、顾客群体、市场占有率、现金流量波动性等条件。在这一阶段，企业的财务风险和经营风险都处于较低水平且主营产品的价格趋于稳定。但对于以生产为主要任务的国有企业而言，根据产品的生命周期原理，国有企业经营者需要根据所处的经营环境合理制定公司的相关决策，选择产品的创新时间点，充分利用好期权的效用。如果国有企业已经拥有了较为突出的获利能力，企业就需要利用此优势继续创造新的盈利机会，增强期权价值。

（四）实物期权使用步骤实物期权的应用需要建立相应的评估应用基本框架，这样有利于充分明确实物期权的评估过程中的逻辑。

（1）分析与识别企业期权类型。对企业而言，实物期权不易被发现，要提前完成对已有实物期权的发掘。企业处于4个不同发展阶段时，其期权类型也会产生变化。对于评估者，要充分利用已有的项目背景资料合理开展工作。要结合企业的发展阶段，合理评估期权种类。通常情况下，由于国有企业业务的复杂性和综合度，在同一时期会有若干个期权，基于若干个期权间的相互影响，企业会逐渐具有复合期权的特点。根据文献研究，复合期权模型在评估国有企业价值时，具有更大的难度。其相关的理论和案例研究并不完善，因此在对国有企业的实物期权进行分析与识别的过程中，应避免构建复合期权，否则该评估会由于其复杂的计算过程而失去相应的意义。

（2）选择合适的期权定价模型。每种期权都会对应各自不同的期权模型，这就需要评估者在识别期权类型的基础上，构建合适的定价模型完成评估任务。目前，在评估企业价值时较为通用的有两种模型，分别是B-S和二叉树。值得注意的是，评估者选择模型进行评估时，要充分理解模型的应用条件和流程，根据国有企业的类型、评估目的等条件分析方法的适用性，不要生搬硬套的构建模型，这样会降低实物期权评估的有效性。

（3）设定模型中所用到的参数。B-S模型用到很多参数，根据细分主要可以分成标的物资产价值、期权执行价格、波动率、期权执行日、无风险利率等五个部分。第一部分是标的物的资产价值，B-S模型通常使用现金流量折现值来表示其相关价值；第二部分是期权执行价格，执行价格主要用于计算其相应的投资成本；第三部分是波动率，由于被评估资产的回报率不是一成不变的，波动率是标示波动性的重要指标，但并不能从企业的账面价值中直接取得，充分开放的市场环境为波动率的寻找提供了可能性；第四，期权执行日的确定，在项目投资中，经营决策做出之前的时间属于期权的有效时间，企业做出决策的最后期限就是期权的到期日；第五，无风险利率，一般是用期权同时间段的国债利率作为无风险利率。

（4）检查结果。企业的价值评估结果要及时、准确，要有现实意义。实物期权在完成以上的若干步骤后，需要针对于已有的计算结果进行相应的假设检验，通过分析与调整保证评估结果的有效性。

（五）评估后续分析通过以上情况的整体分析，评估者在对国有企业价值的评估时，主要可分成两部分能力价值，一个是资产的现有获利能力价值，另一部分则是投资机会所创造的价值。国有企业的实体经济需要评估确定两种因素。其中，确定因素主要指现阶段的资产获利能力，主要包括成熟阶段的产品、渠道等要素，确定因素是保证企业运转的重要条件；不确定因素是指市场波动后给企业带来的价值变化，也可以理解为企业经营者通过战略规划的制定实现的价值。根据以上的后续分析，本文将设定国有企业价值由现有资产的实际市场价值和未来潜在的投资价值相加后得出。

三、案例分析

（一）评估背景大武夷茶叶交易市场有限公司（以下简称大武夷）为国企控股，现拥有6家子全资公司。大武夷公司主要经营茶叶业务，6家子公司所在的地域不同，各自承担着不同品种茶叶的生产和销售业务，并建立了若干家自有的茶叶门店与茶叶品牌。大武夷公司2011～2012年财务状况和主要的经营业绩如表1和表2所示。

表1 大武夷公司2011～2012年财务状况（单位：万元）

表2 大武夷公司2011～2012年经营业绩（单位：万元）

根据大武夷公司的实际情况，本文评估方案具体内容如下：

（1）评估要素。本文所搜集的案例数据，拟采用权益法对案例公司中所有的权益价值要素进行评估与分析。

（2）评估范围。根据本文的研究重点，在选择评估要素之后，本文主要针对待评估对象（即大武夷公司）的全部资产与负债进行研究。根据方法论的要求,本文先采用分类法，以流动性作为指标分类的标准，对大武夷公司的资产和负债两大要素分类进行划分。

根据以上原则，可以将资产分为以下几类：一是流动资产，该部分资产主要包括应收账款、货币资金、其他应收款和其他流动资产等财务科目。二是非流动资产，在该类资产的性质划分中，主要依托于资产的流动形式进行区别，分成了固定资产和无形资产等。在非流动资产方面，被评估公司的固定资产主要指生产车间、包装设备、办公用品等多种资源。

负债是反映企业资金流的重要指标之一，有助于评估企业的潜在价值。本文采用相同的分类方法将负债分为流动和非流动两个分支。一是流动性负债，该部分负债的特点是负债具有较高的灵活性，主要包括应付职工薪酬、短期借款、应付股利、应付账款、应交税费、其他应付款等。二是非流动负债，非流动负债主要分成长期的应付款与借款等科目。

（3）评估基准日。在本案例中，对于大武夷公司的整体评估基准日定为2012年12月31日。

（二）实物期权法流程本文在使用实物期权法前，要明确该方法的使用流程。第一步，评估大武夷公司现阶段的盈利能力所能创造出的价值；第二步，通过实物期权模型计算评估投资机会中潜在的获利价值；第三步，将现阶段获利能力和未来的潜在获利价值求和后得出大武夷公司的股权总价值。

（1）大武夷公司于2012年4月正式完成业务系统的整体上线，由于处于市场的开拓期，其整体经营环境处于非盈利状态。截止评估日时，大武夷公司的盈利状况逐步好转，但仍未盈利。这是由于大武夷公司的成本主要来自人员的雇佣，随着市场份额的增加，大武夷公司在前期所投入资源逐渐发挥重要的作用。因此，对于大武夷公司而言，其经营策略主要是通过规模经济的优势来增加自身的利润，综上，本文将大武夷公司的实物期权定为扩张期权。

（2）大武夷公司的未来现金流估算主要是在企业战略和阶段成果的基础上进行，因此本文将该公司的企业价值评估作为整体策略，在其条件下进行期权定价，本文的现金流估算暂时不涉及项目间的相互影响。

（3）确定参数。本文根据期权相关定价，将标的资产价格、执行价格、期权到期日前的时间、资产价格波动性、无风险收益率等因素作为期权价格的主要影响因素。

一是标的资产波动率。本文根据中国资产评估协会的《实物期权评估指导意见（试行）》，拟采用类比法寻找风险相近资产，进一步确定大武夷公司标的资产的波动率。在此基础上，本文以天福茗茶公司作为标杆数据，通过2012年整体股价交易日收盘价作为基础，可以得到其年波动率为25%，并将此数据作为大武夷公司的标的资产波动率。

二是无风险利率。根据有关部门的通知，无风险收益率可以参照剩余期限和实物期权行权期限相近的国债到期收益率来确定。在案例中，假设无风险收益率为r=5.32%。

三是实物期权的执行时间与执行价格。根据大武夷公司的战略方针和规划，在计算实物期权执行时间时，主要以2017年作为主要的分界点，因此确定最后的执行时间T=5。本案例中，大武夷公司的实物期权主要可以帮助企业实现收益的最大化，因此，本文选择项目初期的投资成本作为公司的初始价值，通过表2可以计算大武夷公司的实物期权执行价格为4954.67万元。

四是标的资产价值。运用B-S模型时，需要充分利用期权标的资产的当前价值SE，此指标是由企业未来投资的净现金流贴现计算出来的。根据大武夷公司的情况，本期期权标的资产当前价值与公司权益现金流现值相等。

由于大武夷公司成立于2011年，因此本文计算其标的资产价值时，主要基于2012年上半年的财务信息，并补充预测了公司2012年下半年的现金流。经过计算，得出大武夷公司2012年7月至2017年12月的预测数据，与此同时，本文也对2017年的残值参考企业进行了预测，结果见表3。

表3 大武夷公司实物期权评估数据表（单位：万元）

根据公式可以算出，

其中：I为企业的权益资金流，F为企业的公司残值，Se为企业的溢出资产价值。

实物期权评估过程及结果可以根据B-S模型的数学表达式（如下）得出：

经过计算可以得到以下结果，如表4所示。

表4 大武夷公司实物期权评估计算表（单位：万元）

根据以下公式可以求出：

根据公式可以求出：

本文在查询正态分布条件下的累计概率表后，求出其未来投资机会的潜在价值为18911.72万元。

根据公式，大武夷公司的企业价值可以将其现有资产的现时市场价值与未来投资机会的潜在价值进行求和，即企业价值为42775.91万元。

四、结论

本文根据大武夷公司的案例，逐步研究企业的内在增长性规律及特点。经过研究可以发现，国有企业在评估过程中，存在一部分不确定的未来影响因素及潜力，这部分不确定的影响力将会决定企业的发展方向，使得主营的产品及项目具有更大的竞争优势。相比其他企业而言，国有企业在进行评估时，其价值主要分为两部分，一部分是现有资产的市场价值，另一部分是企业未来发展过程中的潜在价值，对于评估单位来说，不要忽略国有企业未来发展过程中潜在价值的影响。

在对国有企业价值进行评估时，无法客观准确地评估相关潜在能力所带来的收益，相比之下，实物期权评估可以将未来企业的发展融入其中，补充并完善了成本法等方法的不足。此外，针对大武夷公司价值评估案例，在对未上市的国有企业进行价值评估时，一定要注意区分企业的发展阶段。

*本文系河北省教育厅“基于内部效率的远程教育社会服务能力研究”（项目编号：SZ151013）阶段性研究成果。

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（编辑 朱珊珊）