美国QE退出对中国经济的影响

任博文，戴利研

（辽宁大学，沈阳110136）



美国QE退出对中国经济的影响

任博文，戴利研

（辽宁大学，沈阳110136）

摘要：随着美国QE的退出，新兴市场国家经济将受到较大影响,特别是可能引起资金外流、货币贬值、股市震荡等。目前我国经济发展状况虽然明显好于大部分新兴经济体国家，但经济下行压力较大，必须以更积极的姿态应对美国QE退出对经济发展可能产生的消极影响。

关键词：量化宽松政策；国际游资；房地产泡沫；金融改革

一、美国量化宽松政策的路径

2008年9月15日，以美国雷曼兄弟公司申请破产为开端的金融危机席卷全球，美国等西方国家受到重创，美联储随即做出救市计划，通过公开市场操作业务、不断调低基准利率等方式扩大基础货币的供应量，实施量化宽松的货币政策（Quantitative Easing Policy，简称QE）以实现经济稳定目标。美联储分别于2008年9月、2010年4月、2012年9月和2012年12月推出了四轮量化宽松政策，收到了良好效果，极大缓解了金融危机带来的不利影响。[1]

美国量化宽松政策实质是通过不断扩大基础货币的供应量而向全球征收铸币税，造成美元贬值，扩大美国政府的财政支出。经过四轮量化宽松政策，美国基础货币数量从2008年8月的8430．28亿美元增加到2013年1月的27 983．51亿美元，净增加19 553．3亿美元，这一增加额就是美国向全球征收的铸币税，其规模超过了金融危机给美国带来的直接损失。[2]

量化宽松政策不仅支持了美国政府扩大财政支出、维持赤字，而且美元贬值又以牺牲债权人利益而有利于债务人利益的方式直接导致美国外债的大规模缩水。2009年3月末美国外债余额为134 666.8亿美元，2012年9月末为158 503.2亿美元，净增加额为23 836.4亿美元。而以2005年为基年，按2005年为100的名义美元指数计算，美国外债实际增加量应为58 053.88亿美元，从而美元贬值导致的外债缩水高达34 217.48亿美元。

二、美国QE退出的必然趋势

（一）新兴经济体国家经济增长率出现下滑

在美国实行量化宽松政策期间，美国经济疲软，美元相对贬值，追求高收益率的资本流向国外。巴西、印度、土耳其、南非以及中国等新兴市场经济国家经济发展表现出良好态势，吸引了大量国际游资。然而，自从2012年起，新兴经济体的经济增长率出现下滑迹象。2012～2013年，印度GDP平均增长率从9.6%降至4.8%；巴西从5.1%降至1.9%；土耳其从8.8%降至3%。新兴经济体增长率的下滑必然会打击追求高收益的国际游资，从而减少国际游资继续流入新兴经济体，甚至出现资本外逃迹象。长期依靠外国资本维持收支平衡的新兴经济体国家受到资本外逃的影响，经济增长率会进一步下滑。如此出现恶性循环。显然，美国流向新兴经济体的资本收益与初期相比会大打折扣，从而为美国QE退出，吸引资本回流埋下伏笔。

（二）美国各项经济指标回暖

在美联储实施量化宽松政策后的几个月时间，美国经济体现出较强的恢复能力。自2009年开始，GDP增长率维持在2%～3%，失业率也从2009年最高的10%下降到2013年上半年的7.8%。美国劳工部的数据显示，2012年6月份非农就业增加19.5万人，高于预期的15.5万人；2013年11月新增非农就业20.3万人；12月，失业率已降至6.7%；2014年11月，新增就业24.8万人，失业率为5.9%。[3]

失业率的降低明显提高了美国的工业产出和个人实际收入增速。与不实施量化宽松情境下的实际增速相比，第二轮量化宽松政策使得2011年美国工业实际产出增速提高0.2个百分点，2012年提高0.38个百分点；2011年个人可支配收入实际增速提高3.39个百分点，2012年提高1.56个百分点；个人消费支出2011年提高0.61个百分点，2012年提高0.42个百分点。

2012年美联储主席伯南克曾指出美国的量化宽松政策将与其经济复苏情况以及失业率挂钩：在失业率高于6.5%，通胀水平低于2.5%的情况下，美联储将持续维持超低利率。[4]换言之，当失业率保持在6.5%或以下，通胀水平高于2.5%，美联储就极有可能退出量化宽松政策。因此，随着美国房市、股市逐渐复苏，美国QE退出势在必行。

正如各国所预期的那样，美联储于当地时间2014年10月29日正式宣布结束为期6年的量化宽松政策。在经济全球化日益加深的今天，美国退出量化宽松政策对其他国家经济发展将会产生深远的影响。

三、美国QE退出对中国经济产生的影响

中国作为一个与美国有着密切贸易往来的发展中大国，分析QE退出对中国经济发展的影响显得极为重要。QE退出对中国的影响是双方面的。

（一）美国QE退出对中国经济发展的积极影响

1.对外汇储备的影响

在中国的外汇储备中，美元储备约占中国外汇储备的70%以上。作为世界外汇储备最多的国家，2008年全球金融危机爆发以来，巨额外汇储备并没有给我国经济发展带来有力的推动作用。美联储实施的量化宽松政策增加了基础货币供应量，使流通中的美元超过经济发展所需要的货币量，造成美元贬值，其直接后果就是中国外汇储备的缩水。随着美联储量化宽松政策的持续推进，我国的外汇储备呈现不断缩水的态势。虽然中国人民银行采取了一系列减少外汇储备缩水的政策，但效果均不显著。

在这种情况下，美国退出量化宽松政策对中国来说无异于是一件好事。美联储不再扩大基础货币的供应量，减少流通中美元供给，促使美元稳步升值，以美元为币种的外汇储备相对升值，可降低中国外汇储备的缩水程度。虽然美元升值，中国作为债权人承担相应损失，但与巨额外汇储备停止缩水的福利相比，债务损失只是较小的一部分。总体上，中国外汇储备会从美元升值中获利。

2.对进出口的影响

2015年上半年，我国进出口总值比去年同期下降6.9%。其中，出口增长0.9%；进口下降15.5%；贸易顺差1.61万亿元，扩大1.5倍。在出口方面，人民币贬值有利于改善国际贸易。出口改善与否取决于汇率水平和一国国内的通货膨胀率水平。如果一国汇率下降幅度大于其国内通货膨胀上涨幅度，就有利于出口，改善国际贸易。中国国内通货膨胀率自2000年以来呈现下降趋势，2000～ 2004年，平均通货膨胀率约为5.4%，2005～2009年约为2.7%，2010～2014年约为2.6%。中国国内通货膨胀率呈下降态势，而人民币对美元汇率又呈现下跌态势，则有利于改善出口。在进口方面，我国以加工贸易为主，对外贸依存度较高。美元升值使大宗商品的价格回落，2014年大宗商品跌幅为3.25%。这对我国进口部分商品，特别是经济发展所需的原油、铁矿石等资源类大宗商品有利，可以降低进口成本。[5]

（二）QE退出对中国经济的消极影响

2014年以来，随着美国量化宽松政策的放缓，直至最终QE退出，中国经济总体水平受到一定程度的影响。2014年上半年，GDP增长7.4%，低于预期的7.49%，出现经济增长新低谷。美国QE退出，虽然造成人民币相对贬值，有利于出口，但国际游资部分撤出中国，造成国内投资不足，流动性趋紧，不利于宏观经济的良性循环，给经济增长带来降温。

1.对银行等金融机构的影响

美国QE退出对我国银行等金融机构的影响主要表现在两个方面。首先，美国资金回流使中国资金净流入放缓，造成中国国内流动性趋紧，面临通货紧缩风险，主要表现在银行等金融机构用于贷款、贴现和投资的超额准备金下降，隔夜拆借利率急速攀升。从而减少对企业投资及借贷，提高贷款利率，造成企业贷款投资的资金成本升高。企业对融资成本升高的反应就是压低投资规模，而投资又是国民生产总值的重要组成部分，所以投资减少必然放缓经济发展的脚步，不利于经济结构的调整。其次，房地产业前景堪忧，一旦房地产业崩溃，银行等金融机构的不良资产就会飙升，资金链极易断裂，从而对金融体系造成巨大打击。

2.对房地产业的影响

QE退出对中国的消极影响主要表现在“热钱”净流出对房地产业的影响。美国实施QE政策以来，造成人民币不断升值，追求高回报率的外国游资大量流入中国市场，流向中国房地产市场，形成激烈竞争，致使房价不断升高。近五年来，中国不少城市房价上涨10倍以上，形成房地产市场的虚假繁荣，泡沫化趋势严重。

美国经济好转及QE的退出，引发全球流动性资金回流美国。中国人民银行2013年6月14日发布的数据显示，5月份外汇占款增加668.62亿元，较4月份少增加2274.92亿元。[6]外汇占款的大幅减少，显示外部投机资金的流出。国家统计局数据显示，2014年1～3月，全国房地产开发投资15 339亿元，增速比1～2月回落2.5个百分点；房地产开发企业土地购置面积5990万平方米，同比下降2.3%；商品房销售面积20 111万平方米，同比下降3.8%。自2014年以来，我国房地产价格出现下滑趋势，不少四线城市房价出现“腰斩”，北京、上海、广东等一线大城市也推出类似“零首付”的促销政策。由此，房地产业形式不容乐观。然而房地产业对我国经济增长贡献率非常之大，其泡沫的崩溃将对我国经济发展产生严重影响。

3.对股市的影响

截至2015年11月27日，上证指数由2015 年1月的3300点左右上升至6月30日5178点的高点，又降到11月的3400点左右。2015年7月初至7月末一个月时间内，A股跌幅超过50%的股票有450只，占比19.23%；跌幅超过40%的股票有1511只，占比64.6%；跌幅超过30%的有1932只，占比82.6%。从理论上来讲，股市的下跌属正常现象，但此次股价下跌却超出正常范围。实际上，中国股市的变化与美国QE退出存在巨大关联性，下面从两个方面剖析美国QE退出对中国股市的影响。

（1）汇率与短期资本渠道。截至2013年1月美元实际汇率指数下跌到79.48点，较2007年1月份的92.51点累计下降13.85%。中国汇率制度改革后，汇率波动更具有弹性，汇率波动对我国经济和股市稳定造成一定影响。美国实施量化宽松政策期间，人民币升值预期不断攀升，金融市场上中美两国存在利差，进行短期套汇、套利的投资者增加。由于中国受金融危机影响较小，经济发展迅速，中国资本市场成为短期国际资本进行投机的主要市场之一，国际资本迅速流入中国金融市场，导致国内股票价格上涨，股价上涨又吸引更多的短期国际资本流入。外汇市场上对人民币的需求快速增加，人民币供给不变，因此面临升值压力。随着美国量化宽松政策的推进，人民币升值由预期变为现实，人民币不断升值使资本回报率不断下降，从而使短期国际资本流速放缓甚至流出。美国退出QE，美元出现升值预期，吸引资本回流，国际游资从中国金融市场撤出，导致股价下跌。

（2）货币供给渠道。美国QE退出，资本流出造成中国国内流动性趋紧，为避免由流动性趋紧引起的经济增长下滑，我国央行被迫实行较宽松的货币政策。2015年以来，中国人民银行连续5次降息降准，增加流通中的货币供给量。由于利率维持在一个较低水平上，公众手中通货增加，从而增加对股票的投资，推动股价上升，这也是中国股市出现震荡的一个重要原因，即当货币供给增加，大盘指数出现上浮；当货币增加作用被经济发展需要消耗，大盘指数下调。

美国QE退出对我国股票价格的影响，虽通过不同途径，但归根结底影响股价的是资本市场的流动性。

四、中国应对美国QE退出应采取的政策

随着美国QE的退出，新兴市场国家受到的影响更为深刻，主要表现在：大量资金外流，货币贬值严重；房市泡沫崩溃；股市大幅震荡；GDP增速下滑以至出现负增长。目前，中国经济发展状况要明显好于大部分新兴经济体国家，货币贬值幅度不大，股市波动较小，GDP仍保持中高速增长。即便如此，中国经济仍表现出轻微下滑趋势。所以，必须以更积极的姿态应对QE的退出对中国未来经济发展产生的可能影响。

（一）转变经济发展方式

中国会受到美国QE退出的影响，归根结底源于中国经济过度依赖出口和投资的增长方式。改革开放30多年来，中国经济增长主要靠两架马车驱动，凭借着巨大人口红利、规模经济和低成本优势取得很大进展。虽然在短期内效果明显，但随着劳动力成本上升，资源约束趋紧，生态系统退化，我国现行的经济结构已无法支撑实体经济的可持续增长，改变经济发展方式势在必行。国民生产总值由消费、投资、政府购买和净出口共同组成，因此改变经济增长模式也必须从这四项入手，要改变过度依赖投资和出口的经济增长模式，扩大内需就成为保持我国经济持续健康快速发展的根本之策。扩大内需包括两层含义，即扩大国内投资和提高居民消费水平。

首先，增加本土企业投资率，消减国外流动资本带来的不确定性。在扩大投资方面，最有效的办法就是降低企业融资成本，扩大企业融资渠道。

其次，提高居民消费水平。与美国等西方国家相比，我国消费占GDP比重明显偏低，因此，提高居民消费水平以转变经济发展方式存在巨大潜力。相关部门应通过提高纳税最低标准或是降低税率，增加国民的可支配收入，进而提高居民消费水平，实现扩大内需的目的，促进我国经济的转型。

（二）整顿银行呆坏账

自2008年金融危机爆发以来，中国金融系统出现了大规模扩张倾向，2015年末贷款额占GDP比重上升到206.55%。由于商业银行的趋利性，对信贷监管不到位，致使贷款中出现大量的呆坏账。在美国QE退出的背景下，跨境资金流入放缓甚至流出触动了银行体系存在的根本问题。如果不采取措施及时清理呆坏账，很可能对我国经济造成严重影响。因此，在金融体系信贷过程中需要商业银行在提供贷款、进行投资时，对申请贷款企业进行严格资产评估，了解其经营状况、负债情况，提高贷款标准，严格还款期限。同时，商业银行要实施多元化战略，提高抵御风险的能力。

面对流动性趋紧，“资金池”水位下降以及商业银行资金不足，中国人民银行应当保持基础货币投放渠道通畅和稳定。同时，加强对商业银行大规模放款的监管，以提高资金利用率。

（三）利用外汇储备推动人民币国际化进程

2009年7月6日，跨境贸易人民币国际结算试点在上海正式启动，这是人民币国际化进程中非常重要和关键的一步。目前，边境贸易中使用人民币进行结算的需求越来越大，这为人民币国际化提供了重要的客观依据。2010年，中国国内生产总值超过日本，成为全球第二大经济体，2013年，中国外汇储备额居世界首位，这为人民币国际化提供了坚实的经济基础。美国退出量化宽松政策为人民币的国际化提供了良好的契机。QE退出背景下，巴西、印度及中国周边的新兴经济体国家面临资本外逃的压力，造成流动性趋紧，从而出现外汇储备紧张的情况。为应对QE的退出，金砖五国设立1000亿美元的应急储备基金，其中中国承担410亿美元的最大互换金额。我国可以借此向新兴经济体国家提供帮助，推出以人民币计价的金融产品，提高人民币的国际化程度。

（四）加强对国际游资的监管

首先，增强市场透明度。明确游资进入渠道、流向及收益情况，对于信息不够透明的游资应保持谨慎。其次，强化银行作用。加强银行对国际游资的监管力度，对申请贷款的外资企业，了解其经营状况、业务前景、财务可行性，避免盲目投资及贷款。最后，加强国际合作。对国际游资的监管，不是一两个国家的问题，而是各国面临的共同问题，尤其是对国际游资有较强依赖的新兴经济体国家，各国应该加强国际合作，共同加强对国际游资的监管。

（五）推动金融改革，拓宽中小企业融资渠道

2014年下半年以来，我国进行了一系列金融改革，取得良好效果。2014年7月，“新国十条”颁布；9月，降低银行贷款利率；11月，开启沪港通；12月，第一家民营银行建立；2015年1月，银监会、证监会注册制改革。在一系列改革中，2014年11月17日沪港通的开启标志着中国资本市场的国际化进程。黄明教授在2014年央视经济论坛上指出：“沪港通是中国中小企业直接融资的最佳场所，有利于人民币的国际化。”中国中小企业一直面临融资难的问题，沪港通的开启对中小企业来说无异于雪中送炭。在香港上市的1700多家企业中，有800多家是内地的中小企业，跨境资金通过该项机制自香港流入内地约99亿美元，极大解决了中小企业的融资难问题，为中小企业直接融资拓宽了渠道。但是，沪港通正处于起步阶段，股市震荡幅度较大，实际进入的600亿资金与3500亿的规划资金还有较大差距。因此，香港成为国际金融中心及中国资本市场的完全国际化还有很长的路要走。

五、小结

综上所述，美国量化宽松政策的退出对我国经济发展产生了一定的冲击。因此，中国要做好准备，尤其是房市方面,要积极吸取20世纪80年代日本房地产泡沫崩溃造成经济停滞的经验教训，同时做好应对周边国家尤其是新兴经济体国家可能出现经济危机的准备。不遗余力地推动中国经济体制改革，为经济发展注入新鲜血液，增强活力。

参考文献：

［1］张成祥，卜振兴．美国退出量化宽松货币政策对中国经济的影响［J］．现代管理科学，2015（4）．

［2］马理，于慧娟．美国量化宽松货币政策对金砖国家的溢出效应研究［J］．国际金融研究，2015（3）:13-22．

［3］夏明国，高泽金．美国退出量化宽松政策的原因对中国经济的影响研究［J］．企业导报，2015（22）．

［4］廖宗魁．QE3退出延后［J］．证券市场周刊，2013（35）:18-19．

［5］岳欣．2014年下半年世界大宗商品价格走势分析［J］．时代金融，2014（20）．

［6］王超，陈乐一．美国量化宽松货币政策的退出、影响与我国的对策［J］．现代经济探讨，2015（8）：40-44．

（责任编辑：李丹；校对：龙会芳）

区域金融

The US QE E xit and Impact on China's E conomy

Ren Bowen,Dai Liyan
(Liaoning University,Shenyang)

Abstract:With the exit of the U.S.QE,the emerging market economies will be greatly affected,in particular,it may cause the outflow of funds,currency devaluation,the stock market shocks.At present,China's economic development situation is better than most of the emerging economies,but downward pressure on the economy,we must take a more positive attitude to deal with the possible negative impact of QE on economic development.

Key words:quantitative easing policy;international capital;real estate bubble;financial reform

作者简介：任博文（1990-），女，辽宁丹东人，辽宁大学经济学院，主要从事国际金融研究；戴利研（1984-），女，吉林敦化人，博士，辽宁大学国际关系学院副教授，主要从事世界经济研究。

基金项目：2013年度国家社会科学基金项目（13CJL031）；2011年度教育部人文社科一般项目（11YJAGJW010）；2015年度辽宁省高等学校优秀人才支持计划（WJQ2015016）；2015年度辽宁省财政科研基金重点项目（15B011）

收稿日期：2015-10-27

中图分类号：F831．5

文献标识码：A

文章编号：1006-3544（2016）01-0059-05