双重股权结构制度改革评析——新加坡公司法的视角

针对双重股权结构优劣的讨论自其诞生之日起就从未停止。对于传媒和高科技公司而言，双重股权结构消除了控制权市场(power of market control)的威胁，公司的创始人和经营者能够更加专注于公司的长期经营发展，从而向公司投入更多成本以培育管理经营本公司的知识和能力。此外，在公司需要再融资的情况下，公司创始人和经营者不会因为担心自己的表决权被稀释而拒绝增发新股，进而放弃有利的投资机会，或者转而求助于成本更高的债务融资。正是这些优点使得双重股权结构被Google, Facebook, LinkedIn等众多高科技企业吸收，同时也受到伯克希尔哈萨韦公司(Berkshire Hathaway)以及新闻集团(News Corporation)的欢迎。

然而，双重股权结构破坏了“同股同权”制度背后“资本民主”的基石，剥夺了公众投资者最重要的参与公司治理的权利使之沦为次级投资者(second-class investors)。其次，双重股权结构使得少数控股股东的控制权得以延伸，从而为他们滥用控制权留下了空间。最后，双重股权结构使得公众股东在管理层做出对公司不利的决策或既定的公司战略规划没有得到积极贯彻的情况下束手无策，无法采取有效的行动进行干预，最终只得被动地卖出股票。

考虑到以上特点，境外发达市场对于是否允许公众公司，特别是上市公司采用双重股权结构的看法并不一致。以美国、加拿大和瑞典为代表，允许双重股权结构的公司上市交易，而且双重股权结构的公司在各自国内都有着良性的发展和趋势。而有些国家虽然允许双重股权结构的存在，但是双重股权结构公司并未能充分的发展，甚至有日渐式微的情况，如英国、荷兰和法国。

在新加坡，双重股权结构曾经一度被抵制。根据2006年新加坡公司法的Section64(1)的规定，除报业公司根据《报纸和印刷出版法案》发行的管理层股票外，公司发行的任亦一只普通股应授予具有在公司股东大会投票时的一票表决权。2011年，英国著名足球俱乐部曼彻斯特联队曾以双重股权结构的形式在SGX寻求上市，遭到了监管当局的反对，最终转道在纽交所上市。SGX当时认为，允许双重股权结构公司上市使得公司的控制权极易落入管理层之手，削弱新加坡既有的公司治理结构。

这一次情况发生了变化，新加坡财政部指导委员会2011年在审查公司法的过程中提议做相应修改，以允许公众公司发行无投票权的股票和携有多投票权的股票。经过充分考虑公众咨询意见后，修订后的新加坡公司法第64 A条取消了原先对公众公司一股只包含单一投票权的限制，允许公众公司发行包含不同投票权的股票。值得注意的是，此次修订后的公司法并未对公司采取双重股权结构附加任何实质性限制条件。因此，股东可以自行决定双重投票权股票的数量比例和投票权的生效期限。

但是，为了应对可能出现的滥用双重股权结构以损害公众投资者权益的情况，指导委员会在修改放宽投票权限制相关条款的同时，加入一系列的保护性措施，从而保护当前和未来公众股东的权益：

(1)公司发行包含不同投票权的股票(特别是包含高额投票权的股票)的事项必须经过股东大会不少于三分之二绝对多数的表决通过批准才可以实施。

(2)在提出发行超过一种类型的普通股提案时，必须附带提供一份关于每种类型股票投票权的特别说明以供股东大会表决时参考。此规定旨在最大程度地保障公众股东对于多重投票权详情的知情权。

(3)公众公司发行股票的种类以及包含投票权的数量必须在公司章程中清晰载明以便投资者对不同的投票权充分了解。

(4)持有不含投票权(non-voting shares)股票的股东对于有关公司解散事项和改变该类股票其他权利的事项可以进行投票表决。

新加坡公司法的此次修改，主要动因在于全球科技创新活动日趋活跃，公司融资要求多元化，而本国僵化的“一股一权”规定可能会导致自身国际金融中心地位下滑；另一方面，也希望相对弹性化的融资管理模式和股权结构能够激发本国企业尤其是科技创新型企业的活力。

虽然SGX和金管局就双重股权结构是否适用于上市公司尚未做出最终决定，但是修改公司法已经是在公司制度创新层面迈出了坚实的一大步。从中我们不难发现：公司治理领域少数控制人掌握高额投票权和保护公众投资者的利益之间的矛盾也许可以通过一套协调机制加以缓和，双重股权架构固有的缺陷可以通过外部的保护性措施(或限制性措施)进行约束。我国A股市场在推进注册制改革过程中，双重股权结构制度是否引入一直存在争议。新加坡的实践为我们带来另一条思路，即制度引入的同时也对制度的适用加以限制和约束。