控制权博弈中的双层股权结构探析——以破解股权融资与稀释的困境为视角

(华中师范大学法学院，湖北 武汉 430079)

以阿里巴巴和小米为代表的新兴的TMT1行业的一个重要特征是，这类行业的公司往往是高成长性公司，这类公司创业初期往往需要巨额资金投入以培育受用户亲睐的产品，依靠高度的市场覆盖和用户粘度来获取商业上的成功。但这一类公司往往没有可用作银行抵押标的的资产实体，因为TMT类公司最大资产是公司的技术、高市场覆盖率的应用或产品以及不可复制的商业模式等，所以TMT类公司在创业初期不可避免地需要引进各类天使投资、风险投资(VC)和私募股权基金(PE)。这些公司往往需要经过三到五轮融资才最终有机会在证券交易所上市。例如垂直B2C电商巨头京东商城在纳斯达克交易所上市前，前后共经历5轮融资，其机构投资者股东名单中既包括早期的天使投资今日资本，也包括国际顶尖的私募基金，如俄罗斯的DST和美国的老虎基金等。在一轮又一轮的融资期间，创始人和管理层团队的股权必然随着新的外部投资者的介入而稀释。往往经过三到五轮融资后，创始人和管理层团队的持股比例已经远远低于公司的机构大股东。此时会很容易产生一个问题：如果创始人及其管理层团队无法以绝对的公司控制权为后盾掌控公司未来的发展战略以及运营方向，这类初创型企业可能会因创始人管理层团队与机构大股东之间经营理念的矛盾而最终被高度竞争的市场抛弃。例如前不久“雷士照明控制权之争”风波，就是企业创始人吴长江与机构大股东之间由于创始人股权在融资中稀释而失去董事会话语权，继而被驱逐出董事会所导致的企业停产困境。

作为公司股东的创始人如何既能保住对公司的控制权，又能透过股权的稀释为公司发展融得资金，这始终是公司法需要探讨和解决的一大问题。在探讨这个命题时，我们需要明确的是：双层股权治理结构下的控制权博弈，实质是将有投票权的股权牢牢掌握在创始人手中，而将不具备投票权或限制投票权的股权出让给外部投资者以获取融资。股权毫无疑问是一种财产权，但股权这种财产权中的决策权和所有权能否分离？高度信息化的互联网时代，传统公司法中的“同股同权”理论是否应该创新？通过股权结构的适当设计保护创始人的控制权是否能为我国法律所接受？未来我国法律应该如何修改以适应变化的趋势？本文试图回答这些问题。

双层股权治理结构的功能及问题分析

一、双层股权治理结构的积极功能

在双层股权的治理结构下，有投票权股与无投票权股、单数投票权股与复数投票权股由于存在投票权比例的差异，因而创始人及其管理层团队能够通过行使超级投票权否决对其正常经营战略产生妨害的外部投资者的不当干预。美国的A、B股制度就是透过赋予B类股数倍于A类股的超级投票权(复数投票权，通常设计为10～20倍的复数投票权)，从而让创始人能牢牢地控制住董事会，保证公司经营理念的一致性和公司战略的前瞻性，避免公司财务投资者短线拉抬公司股价谋利的短视行为葬送公司既定的长远发展目标。双层股权结构的积极功能包括以下三个方面：

1. 股权稀释与融资功能

双层股权治理结构的一大突出功能是，在企业初创期，将企业闲置的不具备投票权或单一投票权的股票以市场化的方式流转，引入外部财务投资者，充实企业的现金流，充分发挥股权的配置效率，从而使企业以较低的成本获得企业发展急需的资金，帮助企业快速成长。2对企业而言，相比于高门槛的银行贷款和高利率的民间借贷，双层股权设计这种获取现金流的方式最便捷、最可行且无资产负债的负担。另一方面，外部投资者更习惯扮演“财务投资者”的角色，一来他们可以有更多的精力去发现更多值得投资的标的，二来他们本身无经营的优势，单纯财务投资者的身份也能保证他们所投资的企业在无外部不当干预的情况高速成长。中国互联网领域很多公司早期发展必须以“烧钱”的手段才能快速获得目标客户群，聚集到一定量级的目标群后，再通过挖掘客户群的衍生需求来实现商业成功，例如阿里巴巴早期搭建其B2B、C2C、B2C业务时，连续几年都是大幅度地亏损，但整个阿里的生态圈搭建完成后，阿里巴巴庞大的客户群和流量优势迅速变现，实现了商业上的成功。

2. 控制权维持功能

在美国，设计双层股权制度的初衷是为了保持创始人对公司的绝对控制权,以防止外部投资者的短视行为葬送公司未来发展的机遇，同时更是为了避免创始人及其管理层团队在决策时由于股权悬殊导致的掣肘效应。3创始人团队在公司对外融资时，通过设置复数投票权制度，将大部分股权的投票权集聚自己手中以对抗机构投资者的不当干预。例如京东商城的创始人刘强东在京东融资伊始，就采用了双层股权结构，发行单一投票权的A类股和复数投票权的B类股。按照刘强东的双层股权设计，每一B类股拥有20份的投票权。京东上市后，刘强东的持股比例约为20.5%，但他控制的投票权却高达84%。这样一来刘强东牢牢地控制住了董事会，即便其他机构投资者联合起来也无法撼动他对京东的绝对控制权。即便后期京东出于现金流考虑增发股份，基于双层股权的设计也可以帮助刘强东抵御任何外部投资者的控制权收购。

3. 治理效率优化功能

传统的公司法和公司治理理论信奉“一股一权”理论，即公司所发行的每一股份享有一份投票权，即同股同权。这样对所有的公司股东而言，他们各自所享有每一股的投票权是平等的，有利于贯彻公司治理的民主原则。但公司治理毕竟不同于国家治理，民主不是优先需要考虑的要素。如果能够透过恰当的规则设计改变传统“一股一权”的同时，为广大股东创造出更大的收益，没有哪个股东会对此表示反对。经济学家郎咸平教授在他的成名作《公司治理》中曾经提出“自由的现金流假说理论”，即如果一个公司现金流不能充分利用财务杠杆，即便这家公司的现金流充足，其公司治理也是毫无效率可言的。4采用双层股权治理结构的公司，其财务杠杆率会大于单一治理结构的公司。5同时，双层股权结构公司区分了现金流量权与投票权，公司的创始人团队可以在获取最小的现金分配份额同时掌控最大比例的投票权，其相对于单层股权结构的公司而言，会有更高的公司治理效率和更低的托宾Q值。6

二、双层股权结构存在的问题

双层股权结构也存在很多问题，具体表现在：

1. 外部投资者利益保护的缺失

双层股权治理结构一般通过复数投票权的设置，尽可能地赋予创始人团队以绝对的投票权，而外部投资者的投票权被大幅度稀释，因而不可避免地产生对外部投资者利益保护的问题。如果标的公司是一家非上市私人公司，那么这种投票权设置并不必然涉及公众投资者的利益，只要外部投资者认可创始人团队设计的游戏规则，基于契约自由和公司自治的原则，法律无需更多干预。如果标的公司是一家上市公司，其向公众投资者发行的是具备单一投票权的股票，此时就必然涉及公众投资者的利益。按照传统公司法理论，公众投资者相对于公司大股东而言本就处于弱势地位，如果其投票权还因为双层股权结构被变相稀释，则其利益将更加难以保障。这是我国未来引入双层股权制度应该考虑的首要问题，即在A股现行体制下，仍存在不少控股股东侵害小股东权益的行为，如若引入双层股权结构，是否会对公众投资者更加不利？

2. 公司内部人控制

在双层股权治理结构下，创始人团队以少数股权获取了绝对的投票权，这不可避免会产生以创始人为核心的公司内部人控制问题。创始人团队仅仅享有少数股权，公司发展的现金红利与其自身股权的相关度不高，加之，创始人团队控制了董事会和高管的人事任命权，其很可能利用这一优势地位实施关联交易，利用关联公司侵吞公司财产，损害其他股东的利益。例如，阿里巴巴在美国上市遇到的最大问题不是双层股权结构，而是2011年闹得沸沸扬扬的“支付宝事件”。2011年6月阿里巴巴集团在未取得两大股东雅虎和日本软银同意的情况下，将支付宝的所有权转让给了马云及数位阿里巴巴其它管理层个人控股的一家中国内资公司。由此，华尔街对马云个人的诚信产生了质疑，也对阿里巴巴的内部人控制问题表现出了极大的忧虑。虽然后来马云带领阿里巴巴以胜利者姿态成功登陆纽交所IPO，但是“支付宝事件”大大影响了阿里巴巴上市进程，也影响到后来阿里巴巴与雅虎的股权回购协议谈判。7

3. 信息披露的隐忧

在双层股权治理结构下，公司的重大决策几乎将外部投资者排除于外。如果现有的证券监管制度不能对双层股权类公司的信息披露做更详尽的要求，则执掌公司控制权的创始人团队很可能出于自身利益的考量，在信息披露问题上作出某些损害公众投资者利益的行为。采用双层股权制度本意是为了保住创始人的控制权，但是，如果创始人的股权比例过分低于公司治理的某个临界点，就意味着创始人自身利益与公司利益的关联度将不再约束其行为。此时，创始人团队很可能利用公司的控制权进行关联交易，并作出虚假的信息披露，以达到掩盖其非法目的。双层股权结构下最让人担心的是公司内部的信息披露难以保证客观性，转而只能依靠外部的专业审计，这显然提高了整个公司的治理成本。

美国双层股权结构已经平稳运行了一百多年，SEC发布的数据显示，全美上市公司中约有10%采用了双层股权结构。8双层股权结构对促进公司治理效率的提高具有不可替代的作用：一方面，双层股权结构能够帮助企业创始人将自己的部分股权转化为企业所需的现金流，促进资本的融通，为社会拓宽投资渠道，通过双层股权的设计，创始人能够享有“超级投票权”以掌控公司未来发展的战略，并排除外部投资者非理性地干预企业经营行为，凝聚公司管理层的核心竞争力，同时透过企业财务杠杆的运用，降低了企业融资的成本，提升了企业的治理效率。但另一方面，双层股权结构在公司上市后可能会对普通公众投资者的利益造成冲击，公众投资者的投票权缩水，几乎不可能参与公司的决策，陷入不得不“用脚投票”的窘境。同时，创始人不是圣人，在掌控董事会和高层管理团队的情况下，很可能催生关联交易、损害公司利益为自己谋利等行为，这无疑会使公司的利益遭受损失。此时，双层股权设计会天然地屏蔽内部客观的信息披露，造成信息披露的隐忧，引发公众投资者的恐慌。

随着阿里巴巴在纽交所的成功上市，经济学界和法学界掀起了一场我国是否应该引入双层股权制度的讨论。众所周知，阿里巴巴上市首选地是香港，但由于港交所明令禁止“双层股权上市”，不能为了阿里巴巴一家公司修改“同股同权”的游戏规则，因而阿里香港上市路就此夭折。内地是否应该顺应时代的潮流引入双层股权制度呢？下文将从实证分析的角度，分析域外的市场案例、监管例和立法例，以期对中国未来引入双层股权制度提供参考。

美国上市公司双层股权治理结构实证分析

美国是最早实行双层股权制度的国家，同时也是双层股权制度运行比较好的国家。美国曾经因为双层股权结构损害普通公众投资者利益短暂废止过这类公司上市。随着科技互联网行业的迅速崛起和上市需要，这类轻资产企业在美国经济中越来越重要，为支持这类公司的上市融资，SEC又重启了双层股权结构上市的大门。但即便如此，美国监管层对双层股权结构依旧持“不鼓励”的态度。9毕竟双层股权结构下“同股不同权”的制度设计隐忧可能为未来的公司治理埋下隐患。下面我们将从实证角度对比分析传统双层股权与阿里巴巴“合伙人制”，并对美国双层股权的配套制度及立法例进行分析。

一、美国上市公司双层股权一般架构与阿里巴巴合伙人架构的对比分析

美国大多数采用双层股权治理结构的公司以A、B股来区分单一投票权和复数投票权。B类股为复数投票权股，每一B类股通过“超级投票权”的设计拥有10到20倍于A类股的投票权，但B类股的现金分红权将被限制。这样的制度设计让公司创始人持有大量B类股，过半数的投票权让创始人牢牢地掌握公司的控制权。但马云所创造的阿里巴巴合伙架构与传统的A、B股模式不同。根据阿里巴巴提交给美国SEC的招股书显示，马云持股8.9%、蔡崇信持股3.6%、软银持股34.4%、雅虎持股22.6%。根据SEC制定的规则，双层股权只适用于新引进的股东，对于已经登记在册的股东，任何投票权的限制和减少是不允许的。由于软银和雅虎的持股登记在册，不能限制和减少他们的投票权，即便赴美上市，马云也无法按照传统的双层股权模式来掌控阿里巴巴。故马云在阿里巴巴建立了“合伙人制度”，截止阿里巴巴上市共设置了30位合伙人，马云与蔡崇信为终身合伙人，其余28位合伙人定期从公司高管团队改选产生，合伙人享有提名过半董事的权利，但无投票表决权。提名权可以无限行使，直至股东大会批准其提名的人选。从某种意义上，马云将传统的A、B股双层股权结构进行了创新。下面我们将传统的A、B股双层股权结构和马云的合伙人双层股权架构做简要对比分析：

1. 独立董事的提名权

传统双层股权治理结构中，创始人享有过半的投票权，创始人可以完全独立提名和任命独立董事。而阿里巴巴的合伙人制中，合伙人不享有超级投票权，只享有过半董事提名权，且不享有提名独立董事的权利。

2. 关联交易的批准权

传统双层股权治理结构下，创始人享有过半投票权，因而几乎不受股东会约束，关联交易由其自行判断与掌控。阿里巴巴的合伙人制度下，由于合伙人无投票权，因而重大关联交易行为需要公司股东会的批准。

3. 董事会成员的聘任

传统双层股权结构下，创始人可以直接投票选出其信赖的董事人选，牢牢控制董事会。而阿里巴巴合伙人制度下，合伙人只享有过半董事的提名权，无投票权。由于可以无限行使，直至股东会批准其提名的人选，故可间接控制董事会。

4. 提名权的身份限制

传统双层股权结构下，提名权行使主体必须为公司的股东，创始人行使超级投票权的权利基础是股东权，但阿里巴巴合伙人制下，合伙人大多数为公司高管，可以持股也可以不持股，只要为公司高管即可。

5. 投票权的继承

传统双层股权结构下，创始人的子女可继承超级投票权，但阿里巴巴的合伙人一旦离开公司，所有权利基础都将丧失，公司将重新选举合伙人替代离任合伙人，无继承问题。

二、美国双层股权治理结构的立法分析

美国监管双层股权制度的立法主要由SEC颁布监管规则来行使，这与美国作为判例法国家的传统有关。20世纪70年代以后，采用双层股权结构上市的科技互联网企业日益增多，至80年代末期已达到所有上市公司的6%。SEC于1998年7月7日，出台了监管采用双层股权结构上市公司的专门规则，即SEC Rule 19c-4 Governing Certain Listing or Authorization Determination。该规则具体包括以下三个方面的内容：

(1)采用双层股权结构的公司对于已经登记在册的股权不得减少或限制其投票权，否则不得上市交易。

(2)证券交易机构应制定规则，要求采用双层股权结构的公司上市后，不得随意限制、剥夺、减损普通投资者的投票权。

(3)下列行为属于上述限制、剥夺、减损普通投资者投票权的行为：①公司对已经登记在册的股东采取股东会决议的形式，根据持股比例对普通投资者的投票权进行限制；②根据持股时间期限对普通投资者的投票权进行限制；③通过变相发行新股换取普通投资者的投票权；④如果已发行的投票权超过了流通中的总额，那么其现金分红、分配权应予以限制。10

此后美国证券交易所(AMEX)根据Rule 19c-4 监管规则衍生出了针对双层股权监管的四项原则：

1. 灵活(flexibility)原则

即对于上市公司而言，其拥有灵活选择资本结构的权利。但是这项权利的行使有赖于股东大会的批准，否则会丧失公司治理的公平性。同时，对于公司灵活选择资本结构或股权结构，独立董事赋有法定的监督义务，任何资本结构的采用或股东投票权的设计，需得到独立董事的批准。同时所有关于资本结构的信息和投票权设计的信息必须强制向市场披露，以便让二级市场上的投资者能够充分知晓可能的投资风险。

2. 平衡(balance)原则

即公司的实际控制人或创始人团队必须努力在灵活选择资本结构与履行审慎义务之间寻求平衡。如果公司资本经过重置，被设计为复数投票权或多重资本结构，必须经过外部投资者三分之二以上的绝对多数认可或者经过与实际控制人、管理人团队无关联之三分之二以上同意。同时，为了更好督促此类公司的管理团队履行审慎义务，如若采用多重股权结构，公司董事会成员必须三分之一以上为独立董事，且为了防止管理人团队垄断独立董事提名，持有低投票权的股东有权单独以独立资格提名董事，此时的提名权不受投票权设计的影响。

3. 不溯及既往(non-retroactive character)原则

针对在上市以前便已经采用双层股权设计的公司，赋予不溯及既往的权利。即已上市前采用多重资本结构的公司享有上述监管的豁免权。但是，非美国本土的上市公司不享有此项豁免权。同时享有有限监管豁免权的公司还包括多等级股权公司，此类公司的股权融资、分红等行为无需股东会的批准。

4. 例外(exception)原则

对于在资本重置完成以后发行复数投票权股的行为，由于SEC投票权征集的相关规定已经做了详尽规定，故此种行为可不受上述监管原则的约束。不过，基于对二级市场投资者利益保护的目的，此项例外原则审慎适用。任何利用本项例外原则侵害股东既有权益的行为均受上述监管原则的规制。11

美国联邦巡回法院通过数个判例废止了SEC上述Rule 19c-4监管规则，认为SEC此举侵害了证券交易所的自治权。因而此项监管规则并未得到推行。事情在互联网公司的上市浪潮中出现了转机。纳斯达克交易所为了吸引更多的科技互联网公司上市，主动接受SEC的上述规则，此举让纳斯达克交易所成为美国互联网公司上市的天堂。不甘心互联网公司上市大蛋糕被抢的纽交所随后也宣布接受SEC的19c-4规则。1991年美国全国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers)针对采用双层股权结构的公司进一步明确了上市的规则，即采用双层股权结构的公司需满足两个条件才能上市：第一，公司需要取得三分之二以上的多数股东同意；第二，创始人须取得除控股股东和内部人以外其他股东过半数同意。上述监管规则的确立，促使大量采用双层股权结构的公司得以在证券交易所上市，这其中包括谷歌这样的巨型互联网公司。

对于双层股权的多重资本结构设计，美国学术界的争论也相当激烈。芝加哥大学法学院的Daniel R. Fischel教授属于双层股权设计的支持者，他从减少公司代理成本以及契约自由的角度出发，认为是否选择双层股权的设计属于公司自治和契约自由的范畴，Daniel教授认同市场派学者的观点，即对于双层股权设计的争议应该交由市场判断，他坚信在市场充分发挥作用情况下，即使资本进行重置引入多层股权结构，公众投资者的利益也不会因此受损。华盛顿大学法学院院长Joel Seligman教授则是坚定反对派。他认为股东投票权一直是美国公司法的基础，而同股同权与一股一票则毫无疑问是这一基础的核心。他对SEC发布的Rule 19c-4提出相当尖锐的批评，认为SEC利用这一规则纵容了双层股权公司的泛滥，严重扰乱了资本市场的秩序。他对市场派的观点进行了争锋相对的批评，认为合同自由不能完全解决资本市场的代理问题，而且证券市场从来不是一个高效运行的市场，市场所能发挥的作用显然被夸大。在信息明显不对称的情况下，投资者的利益很难得到保障。此外，纽约大学的Jeffrey N. Gordon 教授也认为，采用双层股权的多重资本结构会增加委托代理成本，但他同时不否认双层股权在公司治理效率提升方面的益处。他认为双层股权的采用还应该解决个别股东过分集中持股以及股东集体行动的难题。12

三、美国双层股权治理结构的配套制度分析

美国双层股权治理结构多年来一直运行平稳的重要原因在于，美国拥有双层股权制度实行的配套约束机制。这些约束机制保证了采用双层股权制度公司的创始人不会滥用超级投票权实施关联交易、损害普通投资者利益。未来我国《公司法》修改如果考虑引进双层股权的治理结构，将不得不考虑同步引进美国的配套制度规范，否则可能导致双层股权制度在我国的水土不服。具体制度包括以下三个方面：

1. 强制信息披露

SEC针对采用双层股权的上市公司规定了更为严苛的信息披露义务。由于采用双层股权的上市公司内部信息披露的真实性在资本市场上一直存疑，因而SEC对采用双层股权公司的上市规定了更为严格的信息披露流程，并进一步强化外部会计师事务所的审计，这无形中加大了采用双层股权公司的违规成本，因而收到了比较好的执法效果。总体而言，在SEC努力下，采用双层股权设计的公司与单一股权公司一样，信息披露的真实性、全面性得到了保证。

2. 集体诉讼制度

美国证券市场之所以一直保持全球不败的地位，很大程度上和美国司法救济的集体诉讼制度有关。美国证券市场上活跃着一批专门从事“扒粪”的证券律师，这些律师通过与做空机构合作，紧盯上市公司任何可能造假的信息，通过提起集体诉讼以获得高额律师费。由于美国司法制度的完善和律师队伍的高度专业化，证券造假的集体诉讼胜诉率很高，对美国证券律师行业形成了一个正向激励，同时也减轻了SEC的监管压力，保证了美国证券市场的健康运行。13对于普通投资者而言，证券造假类的集体诉讼一般采用风险代理的形式，他们维权的成本比较低，而且基于美国判例法的惯性，往往一人胜诉所有投资者都将受益。所以采用双层股权结构公司的创始人一般不敢以身试法，从事内幕交易、关联交易，因为一旦被揭露，往往会因为集体诉讼而倾家荡产。

3. SEC的专业仲裁制度

SEC的事前信息披露即使再严格也无法根除证券市场的虚假财务行为，更不可能在第一时间帮助投资者止损。当采用双层股权结构的公司由于创始人的私利行为作出了虚假的信息披露，从而导致股价暴跌，投资者的利益如何得到快速的救济呢？美国传统的司法救济固然有效，但司法诉讼期限过于漫长，对证券市场的投资者而言，现实利益远比期待利益更为重要。所以SEC确立专门的独立仲裁制度，相较于司法救济的方式，SEC在认定证券市场的违法行为方面显然更具备信息优势和专业性。美国法律赋予SEC以和解权，即当SEC发现证券市场的违法行为时，可以行使自由裁量权与被监管主体和解，从被监管主体处获得的赔偿金被用来赔偿受损失的普通投资者。14这种制度相较于漫长的司法诉讼，具备高效、便民的特征，能让受损失投资者在第一时间获得救济。

双层股权治理结构的引入：破解股权融资与稀释的困境

中国目前大量轻资产的科技互联网企业存在融资难问题，由于缺乏必要的抵押标的，一般不能从银行获取商业贷款。股权融资成为这类企业融资的主要途径。伴随中国私募股权投资基金行业的发展，大量初创的互联网企业透过私募进行股权融资，但这不可避免地会造成创始人的股权被稀释，而互联网企业最大的核心资产是人，尤其是创始人团队，一旦创始人团队因为股权的稀释被驱逐出公司，则公司很可能因此失去方向而走向解散的边缘。阿里巴巴赴美上市在中国资本市场掀起了一场大讨论：为什么像阿里巴巴这样优质的互联网企业不能在国内A股上市，让A股的股民也能分享阿里上市的资本盛宴？究其本质，中国A股IPO现行法律制度还不允许阿里巴巴这样采用双层股权结构的公司在国内上市。细数一下，中国目前互联网BAT三大巨头——百度、阿里、腾讯，没有一家在国内A股上市：百度在纳斯达克上市、阿里在纽交所上市、腾讯在港交所上市。为什么这么优质的公司不能图利广大A股股民？为什么科技互联网企业不能以双层股权的形式在国内A股上市？下文将着重探讨我国引入双层股权制度破解目前科技互联网企业股权融资与稀释困境的必要性、可行的制度设计以及可能的法律风险的规避。

一、破解轻资产企业国内上市难：引入双层股权治理结构

众所周知，阿里巴巴上市首选地是香港联交所，但由于香港联交所必须遵守“同股同权”的理念，不能为阿里巴巴一家公司的上市而修改游戏规则，因而阿里巴巴转投纽交所的怀抱。事实上，1987年以前香港联交所一直是默认“同股不同权”公司上市的，目前香港联交所中的太古、会德丰、香港置业等五家上市公司均采用同股不同权的A、B股股权架构。1987年李嘉诚旗下长实集团的A、B股发行风波导致香港证监会发表声明正式废止了A、B股制度，从而关上了“同股不同权”公司上市的大门。阿里巴巴在纽交所上市取得了巨大成功，香港证监会和港交所开始反思其实行了27年之久的“同股同权”制度。港交所行政总裁李小加曾公开表示，如果香港不放弃扼守27年的“同股同权”制度，那么港交所失去的将不仅仅只是阿里这一家公司，很可能是一整代的科技互联网企业。

我国内地《公司法》和《证券法》一直贯彻“同股同权”原则，采用双层股权治理结构的公司不能在内地A股上市。学界对于我国是否应该引入双层股权治理结构一直存在争议。赞同者认为允许公司采用双层股权结构能够帮助企业创始人在不丧失对公司控制权的情况下，为公司发展融得资金，有利于轻资产类科技互联网企业的高速成长。反对者则担心采用双层股权会动摇我国实行多年的“同股同权”的根基，现有“同股同权”的制度框架下，广大中小股东的利益尚无法得到保障，如果施行双层股权结构，中小股东的利益将更加难以得到保障。他们认为目前国内A股市场普遍缺乏契约精神，如果赋予创始人更多的投票权与控制权，在国内证券相关法律制度尚不完善的情况下，很可能催生大量损害中小股民的关联交易行为。笔者认为，在中国资本市场目前的大环境下，应该考虑有限度地引入双层股权治理结构，对适用双层股权治理结构的公司加以特别限定，具备高成长性且轻资产的科技互联网企业可以试点引入双层股权治理模式，把大量优质的高成长性的科技互联网企业留在国内A股上市，具体理由如下：

首先，在科技互联网企业引入双层股权治理结构有利于破解普遍存在的融资难问题。透过双层股权治理模式的设计，将闲置的具备单一投票权的股权转让给私募股权投资基金获取企业发展所需的现金流。同时，由于大多数私募股权投资基金通常不介入投资标的公司的日常经营管理，私募基金与企业创始人之间的价值导向并不矛盾，因而能够很好地促进科技互联网企业的高速成长，而私募股权投资基金也能在企业的高速发展过程中获取投资收益。二者收益取向实现了统一，也加速了行业资本的配置效率。

其次，在科技互联网企业引入双层股权治理结构有利于将大量优秀的科技互联网企业留在国内A股上市，图利A股股民。目前科技互联网企业在国内A股上市主要有两大障碍：一是大量科技互联网企业发展前期普遍依靠烧钱维持，通过烧钱拓展用户群和用户粘度，再依托庞大的客户基础进行商业开发，继而实现盈利，所以在财务指标上，大多数互联网企业达不到证监会所规定的最近三个会计年度连续盈利的硬性指标；二是大多数科技互联网企业的创始人为了保住公司控制权，在引入外部投资者时实际上都采用了双层股权的设计模式。一般而言，只要公司不上市，采用双层股权治理结构并不损害公众投资者的利益，法律也无干预的必要。但这个现实倒逼法律考虑以明文的形式在科技互联网企业中引入双层股权的治理模式。

最后，在科技互联网企业引入双层股权治理模式有利于培育一大批具备国际竞争力的互联网巨头，引领整个国家的产业升级。互联网行业不同于传统行业的一大特点就是，在某一个细分领域一旦某个企业用户基数成型，不可避免地会形成天然垄断。例如百度垄断了搜索引擎、阿里垄断了电子商务、腾讯垄断了即时通讯等。这些都是基于市场自然选择的垄断，不会对整个社会造成大的危害。

二、我国双层股权治理模式的制度设计

虽然在现行《公司法》和《证券法》框架下，采用双层股权治理模式的科技互联网公司不能在国内A股上市，但这并不意味着在现行法律制度下不存在双层股权治理模式操作的空间。2014年3月21日，中国证监会发布公告，正式发布《优先股试点管理办法》，探索在上市公司试点发行类似公司债券的优先股。市场对此普遍解读为“同股同权”理念在监管政策层面的一个小突破。2014年4月16日，国务院办公厅发布《进一步支持文化企业发展的规定》，明确提出：“对按规定转制的国有传媒企业探索实行特殊管理股制度”。特殊管理股实际是复数投票权的一个衍生形式，这也标志着我国已经在某些特殊行业试点“同股不同权”的改革。基于此，笔者认为，现行制度框架下，我国双层股权制度可操作空间主要包括以下四个方面：

1. 有限责任公司的表决权设计

我国《公司法》第43条规定：“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。”此处，有限责任公司的创始股东可以在公司章程中对股东会的议事方式和表决程序作细化规定，包括出资额与表决权比例的设计，引入复数投票权制度，给予公司创始股东复数投票权，让公司创始股东在决策时享有超级投票权。同时也可以规定在引进外部投资者的时候，限制外部投资者的表决权份额，以现金流量权和现金分红权换取外部投资者的投票权让与。基于有限责任公司“人合性”、“封闭性”的特点，创设复数投票权制度不会损害公众投资者的利益。对外部投资者而言，其愿意接受有限责任公司的投票权限制以换取更多的现金分红，属于契约自由范畴的行为，法律无规制的必要性。因此对于处于初创阶段的科技互联网企业而言，创始股东如果想谋求对公司的绝对控制权，宜采用有限责任公司的模式，不过早地股份化。过早股份化会导致公司先前设置的复数投票权转化为“一股一权”，削弱创始股东对公司的控制。笔者建议：未来《公司法》和《证券法》修改时，应该允许科技互联网企业直接以有限责任的转制形式进行IPO，不用设置过于繁琐的有限公司转化为股份公司的程序。15同时可以在创业板或新三板市场试点采用双层股权治理结构的科技互联网企业直接上市，并借鉴上文提及的美国立法，对拟上市的双层股权企业设置上市前置投票程序，并向公众投资者清晰地注明其双层股权的性质，让公众投资者自愿选择是否投资于此类公司。

2. 类双层股权的投票权征集设计

Facebook上市时，扎克伯格为了绝对掌握公司的控制权，除了利用设置复数投票权的形式，为自己所持有的B类股设计10倍于A类股的投票权，还在上市时与公司的前十大机构投资者签订了投票权征集协议，要求前十大机构投资者将重大事项的投票权让与扎克伯格。我国现行《公司法》与《证券法》并未否定投票权的征集，现实中也出现了很多投票权征集的案例。根据中国证监会发布的相关规范性文件，上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东可向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。投票权征集应采取无偿的方式进行，并应向被征集人充分披露信息。我们认为，公开征集投票权多指上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东向上市公司其他股东就某些重大事项公开征集投票权的行为。投票权的征集奉行“一次一征集”的原则，即投票权的征集不能长期有效。虽然目前采用双层股权治理模式的公司无法在A股上市，但可以投票权征集的形式变相行使双层股权治理中控制投票权的功能。科技互联网公司可以在引入外部投资者时与其签订投票权转让协议，透过投票权的集中达到掌控公司控制权的目的。16笔者也希望未来《公司法》、《证券法》修改即便不能引入双层股权治理模式，也可考虑放开科技互联网企业表决权征集的长期代理，让创始人团队能透过表决权的长期代理形成对公司的长期控制权。

3. 董事会议事规则权设计

根据《公司法》第48条规定，董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。现行《公司法》对董事会的议事规则并未作细化规定，创始股东可以利用这一规定在公司初创时设计对自己有利的董事会议事规则，并在后期引入外部投资者时与外部投资者签订协议授权自己制定董事会议事规则。原则上，董事出席董事会，实行一人一票，且需过半数董事出席。创始股东可以利用董事会议事规则设计权，对有利于实现自身控制权的事项设计为简单多数通过，对危及自身公司控制权的事项设计特别多数通过，对可能严重危及其公司控制权的事项设计全体董事一致通过规则，阻却对自己行使公司控制权不利的任何董事会议案，从而达到类似双层股权制度掌控公司董事会的目的。

4. 董事提名权的设计

阿里巴巴合伙人制度的核心是阿里巴巴合伙人团队享有过半董事的提名权，但提名的董事仍需股权大会表决通过。这种提名权的行使是无期限的，直至股东大会批准为止。尽管股东大会拥有否决权，但基于公司经营稳定性的考虑，股东大会不会轻易行使否决权，因而马云等创始人便通过此项提名权牢牢地控制住了公司。我国《公司法》规定股东有提名董事的权利，一般而言此项权利由控股股东行使，控股股东提名的董事人选由股东大会予以表决。为了限制控股股东垄断董事会，《公司法》对于控股股东持股30%以上的上市公司选举董事，强制推行累积投票权制度。科技互联网企业的创始股东在引入外部投资者时，可以签订协议使外部投资者的董事提名权让与创始股东，但提名董事的通过仍由股东大会行使，这样的设计可以让创始股东享有一定量级的董事提名权，以对抗外部投资者对其控制权的撼动，同样起到双层股权治理结构下控制权保持的功能。

三、规避双层股权治理结构引入的法律风险

目前在我国法学界，有部分学者援引德国《股份法》第12条的规定：“不允许在公司股权结构中存在多数投票权股”17，他们以此论证中国应该继续效仿德国，不应在风险未知的情况下引入双层股权结构。但中国资本市场与德国资本市场存在着本质的不同：德国资本市场上，银行直接贷款和公司债券的发行是融资主要方式，德国的IPO市场并不十分发达。德国证券市场也鲜有数十亿美金大单的IPO，德国证券市场存在着大量“小而美”的上市公司而非大型的上市公司。中国情况却恰恰相反，中国A股市场上的上市公司基本都是各个行业处于龙头地位的大型公司，这一点跟美国证券市场类似。因此，在中国证券市场效仿美国引入双层股权结构具备制度的可移植性和可操作性。但是同时必须在法律和相关制度的设计上防控由此带来的风险，最大限度地保护投资者的利益。基于此，如果未来中国在证券市场引入双层股权结构，应该从以下三个方面进行改革，以降低和控制可能出现的法律风险。

1. 证监会职能与权力的重置

核心主要是理顺证券监管权与市场的关系。首先，从介入市场的程度来看，证监会应该由过去的“全能型”向“有限型”转变，解决监管越位的问题。从新自由主义学派的角度看，股票发行行为属典型的市场行为，政府监管的定位应着重防止出现证券欺诈行为，而不是进行实质审查和价值判断，因为这很容易给政府带来道德风险。所以IPO由核准制向注册制的转变是市场选择和市场发展的必然趋势。其次，强化证监会的行政处罚权与监管的独立性。一直以来，证监会的行政处罚无法落到实处，原因之一是，证监会本身的独立性依附和受制于“一行三会”的金融监管体制。故现有的金融监管体制应该适度从过去“职能监管”向“功能监管”转变，加大证监会的独立性和行政处罚权。最后，要理顺证监会和证券交易所以及行业协会的关系。解决这一问题的核心是证监会要简政放权，部分行政监管权下放给证券交易所和行业协会。在这里，必须强调的是，现有的证券交易所与行业协会必须进行市场化的改革，尤其是证券交易所要与证券会进行完全分离，明确证券交易所的独立市场主体地位，证券交易所的人员和组织架构与现有体制分离。行业协会也需要从市场化的角度进行改革，各家证券公司在行业协会必须拥有独立的话语权，行业协会本身必须独立于体制外。

2. 修改《公司法》股东派生诉讼的相关规定，引入集体诉讼制度

《公司法》第151条规定:“董事、高级管理人员有本法第一百五十条规定的情形的,有限责任公司的股东、股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东,可以书面请求监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事向人民法院提起诉讼;监事有本法第一百五十条规定的情形的,前述股东可以书面请求董事会或者不设董事会的有限责任公司的执行董事向人民法院提起诉讼。监事会、不设监事会的有限责任公司的监事,或者董事会、执行董事收到前款规定的股东书面请求后拒绝提起诉讼,或者自收到请求之日起三十日内未提起诉讼,或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使公司利益受到难以弥补的损害的,前款规定的股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。他人侵犯公司合法权益,给公司造成损失的,本条第一款规定的股东可以依照前两款的规定向人民法院提起诉讼。”但《公司法》规定此项股东派生诉讼行使的成本巨大，单一股东行使此项权利所带来收益归公司所有，权利设计本身不合理，中小股东主动行使此项权利的意愿低，普通中小股东基于“搭便车”的心理，均不愿主动负担成本行使此项权利，且单一股东胜诉率低。建议未来《公司法》关于股东派生诉讼修改可以适当考虑引入美国的集体诉讼制度，并鼓励此类诉讼的当事人采用律师委托的风险代理制度。如果上市公司的董事、监事、高管、实际控制人有违规损害投资者利益的行为，单一股东胜诉，所有受侵害的股东利益均享，同时由于风险代理的采用，律师积极性提高，此类案件的胜诉率也会大幅度提高。

3. 强制信息披露，引入“吹哨者计划”，鼓励内部举报

2010年，美国总统奥巴马正式签署了金融改革法案即《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》。在这部长达800多页的法案中，美国国会批准SEC、商品期货交易委员会(CFTC)以及国内收入署(IRS)建立一个新的举报机制——“吹哨者计划”(Whistle-blower Program)。即如果“吹哨者”帮助SEC提供某个证券欺诈案的核心文件和情报，且最终成功处罚欺诈主体100万美金以上，“吹哨者”将被给予处罚金额30%的奖励。截至2012年9月末，“吹哨者计划”的奖池已累计达4.53亿美元。2014年9月22日，SEC宣布重奖一位“吹哨者”3000万美金，奖励他对某一证券欺诈案件查处所做的贡献。这是一种典型的“重赏之下必有勇夫”的做法，从实践效果来看，对证券欺诈行为会产生很大的震慑作用。我国目前证券市场上，欺诈行为与内幕交易行为层出不穷，可以考虑从欺诈的源头和内部入手解决。因为任何欺诈和内幕交易行为都不可能是密不通风的，总有内部的知情者。如果采用重奖加匿名举报的形式，相信很多证券欺诈和内幕交易行为将无处遁形。同时，由于内部重奖举报的存在，证券监管机关收集证据和监管的压力将大大减轻，且对市场产生的震慑作用将使整个市场从内部得到净化。这样即便是采用双层股权结构的公司，其实际控制人及管理人团队也不敢轻易触碰欺诈和内幕交易的红线。

注释

1. TMT（Technology，Media，Telecom），科技、媒体和通信三个英文单词缩写的第一个字头整合在一起。

2. 张舫. 美国一股一权制度兴衰及其启示[J]. 现代法学, 2012. (2).

3. 黄臻. 双层股权结构实施法律环境的比较分析——以阿里巴巴上市为例[J]. 宁夏社会科学, 2015, (6).

4. 郎咸平. 公司治理[M]. 北京: 社会科学文献出版社, 2004: 11.

5. 蒋小敏. 美国双层股权: 发展与争论[J].证券市场导报, 2015, (9).

6. 托宾Q值被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。

7. 受“支付宝事件”影响, 阿里巴巴与雅虎的股权回购谈判结果仅回购了雅虎手中所持有的一半的阿里巴巴股权。

8. 蒋昇洋. 博弈视角下的激励机制与双层股权结构[J]. 证券法苑,2015, (12).

9. 马一. 股权稀释过程中公司控制权的保持: 法律途径与边界[J].中外法学, 2014, (3).

10. SEC Rule 19c-4 Governing Certain Listing or Authorization Determination by National Securities Exchanges and Association.

11. SEC Rule 19c-4 Governing Certain Listing or Authorization Determination by National Securities Exchanges and Association.

12. Jeffrey N. Gordon,Ties that Bond: Dual Class Common Stock and The Problem of Shareholder Choice.

13. 杜要忠. 美国证券程序规则及借鉴[J]. 证券市场导报,2011, (8).

14. 马立行: 美国双层股权结构的经验及对我国的启示[J]. 世界经济研究, 2013, (4).

15. 蒋大兴. 公司组织形态与证券权利——摒弃有限公司“改制上市”的法律习规[J]. 现代法学, 2013, (1).

16. 郭青青. 类别股的类型化建构及其适用[J]. 河北法学, 2016, (2).

17. 冯果, 杨梦. 国企二次改革与双层股权结构的运用[J]. 法律科学, 2014, (6).