“营改增”税制改革与证券市场反应研究——基于机构投资者与证券估值双重视角

(汕头大学商学院，广东 汕头 515063)

引言

2016年1月，国务院总理李克强主持召开座谈会，表示“营改增”作为深化财税体制改革的重头戏，2016年要全面推开。随后在2016年的政府工作报告里明确减税降费、进一步减轻企业负担的第一项举措就是全面实施营改增，从2016年5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业和生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增[1]。全面推开后，建筑业、房地产业、金融业和生活服务业将全面纳入试点范围，实行全行业覆盖，中国将全面告别营业税。

作为世界各国普遍征收的一个税种，增值税与营业税等其他流转税相比，更具合理性和公平性，由于其只对增值额征税，避免了各环节的重复征税和不同行业的税负不均等问题，有利于企业之间的公平竞争，能有效激活企业的内在活力。借鉴国际通行做法，我国自1979年开始试行增值税，于1984年、1993年和2011年进行了三次重要改革。这几次改革中，不断扩大增值税的征税范围和减并税率，规范增值税的计算方法，与国际通行做法逐渐趋同。截止2016年5月1日“营改增”全面实施前，我国增值税的征收并未普及到全部行业，而是形成了增值税与营业税并存的流转税体系，这在国际上并不多见。

增值税和营业税并存一方面会导致不同行业间的税负不均衡，违背了公平税负原则，另一方面也加大了企业的纳税成本和税务机关的税收征管成本。此外，营业税的存在会破坏行业上下游之间进项税额的抵扣链条，违背了以“增进资源有效配置、提高经济效率为目标”的税收效率原则。正是因为增值税和营业税并存所带来的种种弊端，我国从2011年开始持续进行了“营改增”的试点与推广工作，截止2014年6月1日，交通运输业、部分现代服务业、邮政服务业及电信业完成了“营改增”试点工作。

“营改增”税制改革的实施，旨在进一步完善我国的财税体制，使其更加合理，帮助企业结构性减税，激发企业的市场活力，以达到培育税源，促进经济持续增长的目的。根据国家统计局的数据显示，截至2013年6月，也就是在“营改增”在全国范围铺开前夕，超过95%的试点企业的税负实现了不同程度的下降，平均减税幅度达到了将近30%,这使得很多企业在“营改增”后得到了政策红利。“营改增”不仅优化了整个行业的产业链，也改善了出口，因为“营改增”后出口退税政策不再局限于货物贸易，服务贸易也逐步加入出口免税和退税的范畴，使得这些服务产品以不含税的价格参与到国际竞争中去，这对促进出口无疑是有利的。

总体而言，在“营改增”还没有全面普及，抵扣链条不甚完整的情况下，“营改增”会在一定程度上造成一些行业、企业的税负不降反升的情况。但从长远来看，“营改增”无论是对企业，还是对国家宏观经济的发展是利大于弊的。

文献回顾

税收改革应能促进经济发展，改善资源分配，使企业和个体受惠(Joseph E. Stiglitz,2014)[2]。自2011年“营改增”试点以来，我国学者主要从“营改增”对企业税负的影响、对企业成长性的影响和对国家财政收入的影响等方面，就其实施效应进行了理论分析和实证检验。

关于“营改增”后企业税负是否降低，研究结论并不一致，绝大部分学者通过对试点行业企业税负在“营改增”前后的对比分析，发现试点行业的税负呈现未降反升的现象，这与国家公布的数据，以及“营改增”的初衷相悖，也有学者认为从长期来看，“营改增”后企业税负会降低。如潘文轩(2012)发现“营改增”从短期来看，服务行业的税负会呈现不平衡的波动情况，但长期来看，增值税“扩围”会使得服务业行业企业税负总体下降[3]。王玉兰，李雅昆(2014)，Ran Yin(2015)则通过研究发现交通运输业的税负不降反升，盈利水平下降，并认为交通运输业增值税税率过高，以及未能实现全行业“营改增”，不能取得抵扣税费的发票等所致[4]1。刘子亚(2015)通过对电信业三大运营商的研究分析，发现电信业的税负在“营改增”未见有降[5]。田志伟，胡怡建(2013)通过构建CGE 模型分析“营改增”前后各行业企业的税负动态变化，发现即使在短期内通过税率设计等方式使得“扩围”行业税负平衡，但长期来看，部分行业仍然会出现税负上升的现象[6]。

在“营改增”对国家财政收入的影响方面，姜竹、马文强(2013)进行了研究分析，认为“营改增”有效避免了两税并行造成的重复征税，激发了地方企业发展的内在潜力和创收能力，从财源内部获得新的增长点，增强了地方财政稳定性[7]。

关于“营改增”政策实施对企业盈利能力和成长性的影响方面，李绍萍(2014)对物流业上市公司进行了实证研究，发现“营改增”政策使得物流上市公司的绩效水平呈现下降趋势。她认为应该将物流行业分离出来，实行更多的进项税抵扣项目，以减轻税负、提升物流公司的绩效[8]。

综合来看，目前存在较大分歧的是“营改增”税制改革对企业税负的影响，官方公布的数据显示“营改增”实施后，大幅度降低了企业的税收负担，但企业和学者却做出了截然不同的反应，认为“营改增”后企业税负不降反升。深入分析后，不难解释这种背离，官方统计数据包含了“营改增”试点的所有行业企业，而学者的研究样本局限于数据可得的某个或某几个行业的上市公司。从官方对试点情况的事后调研来看，并不是所有的试点行业企业都受益，小型企业由于按3%的税率简易征收增值税，低于原来5%的营业税税率，因而在“营改增”税制改革中受益较大。而大中型企业从原来的3%或5%的营业税税率转为征收更高的增值税率(交通运输业为11%，租赁服务业为17%)，在目前没有全行业实施“营改增”的情况下，由于抵扣链条断裂，以及其他一些原因2，税负不降反升就不难解释了。这也是导致官方公布的数据与企业的反应、学者的研究产生背离的主要原因。

从已有学者对营改增的研究来看，尽管研究数量颇丰，但从机构投资者股份增持和证券市场对试点企业估值视角来进行的研究并未有见，而这一视角的研究无疑是具有现实意义的，可以从利益相关者对“营改增”税制改革的反应这一视角为我国全面推行全行业“营改增”提供经验证据的支持。本文的实证研究表明无论是机构投资者，还是证券市场整体，都对“营改增”的实施给予了正向的反应，但反应强度在不同产权性质的试点企业间存在差异。

理论分析与研究假设

《财政部、国家税务总局关于印发〈营业税改征增值税试点方案〉的通知》(财税[2011]110号)，确立了“改革试点行业总体税负不增加或略有下降，基本消除重复征税”的税制改革基本原则。从实施情况来看，“营改增”总体上具有减轻税负的效应，根据“财新网”和“经济日报”的数据显示，从2012年实施“营改增”以来，已累计减税4848亿元，2015年上半年“营改增”共减税1102亿元，其中试点纳税人直接减税600亿元，原增值税一般纳税人增加抵扣502亿元。减轻税负效应带给企业一系列的优势，一是企业营运成本下降，经营活动现金净流量增加，企业的盈利水平得到提升；二是税负的减少可以适当带给市场一定的价格优惠，有利于企业市场竞争力的增强和企业经营效益的提升。企业在税负降低的情况下，新增资产的投资成本会降低，投资收益率会上升。企业盈利水平的提升、经营效益的增加、投资收益的上升这一系列有利信号的传递无疑会吸引机构投资者的投资意愿，从而加大其对这些行业企业的投资力度。此外，为达到减轻试点企业税负的目的，各省对营改增后税负增加的试点企业实行了财政补贴政策，由于是将已缴税款返回企业，需经过严格的审批手续，我们预期不同产权性质的企业在“营改增”税制改革中受益会存在不同，由于国有企业的天然优势，其与政府的关系更为密切，通常更易于获得“营改增”导致税负增加给予的政策扶持性补助，以及其他一些税收优惠政策，因而机构投资者对国有试点企业的持股增长幅度会显著高于非国有试点企业。基于以上分析，提出本文的第一个研究假设：

假设1：机构投资者对“营改增”试点企业的持股比例在政策实施后显著增加，并且对国有试点企业的增持幅度显著高于非国有试点企业。

“营改增”税制改革后资本市场是否会对试点企业更加看好，从而提高对其的估值，是本文另一个重要关注点。资本市场对企业的估值受众多因素的影响，市盈率是比较常用的估值指标，市盈率高，说明资本市场愿意为每股收益支付更高的价格，在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，看好企业的未来发展前景。在“营改增”实施前，营业税作为价内税，会抵减纳税人的收入从而降低纳税人的最终利润。“营改增”后，增值税具有税收中性的特征，是价外税，其征收的高低与利润表无关，从而会增加企业利润总额。从另一个方面来说，我国税制改革的一个主要目标是减轻企业税负，避免重复征税，即使短期内由于并非所有行业都实行增值税，导致抵税链条断裂，可能会使部分行业的企业税负增加，但从长远来看，全部行业都将征收增值税，取消营业税，因而长期是会使企业税负降低的。中金公司首席经济学家梁红认为，企业税负过高会危及企业竞争力和发展后劲，理论上“营改增”将降低所涉及行业的税负，并且减税效应随着时间的推移会越来越显著。因此我们预期资本市场会显著提高对“营改增”试点企业的估值。此外，本文还希望得到资本市场对不同产权性质的试点企业在估值上是否存在显著差异的结果，基于此，提出本文的第二个假设：

假设2：“营改增”税制改革后，资本市场对“营改增”试点企业的估值显著提高，并且，对不同产权性质试点企业估值提升幅度存在显著差异。

研究设计

一、样本选取和数据来源

本文的初始研究样本为2010～2015年间在上交所和深交所交易的交通运输业、部分实施了“营改增”的现代服务业、电信业和邮政服务业。在进行数据分析时,只保留2010～2015年6年均在证券交易所上市交易的公司，以便于对营改增实施前后证券市场反应的比较，使结论更加稳健。此外，剔除了ST公司及研究数据缺失的公司。由于2014年新增的实施“营改增”行业(电信业、铁路运输及邮政服务业)的样本量太少(共5家上市公司)，不便于进行统计分析，因此将其剔除。此外，对于出现的异常值，本文通过查找上市公司的原始数据进行了核实确认。通过条件选样后，最终得到样本公司159家,6年共954个观测值。本文的研究数据来自万德数据库(WIND)，统计分析软件使用STATA10.0版。

二、模型构建与变量定义

为检验本文提出的两个假设，构建以下4个模型：

模型(1)和(2)用于检验“营改增”税制改革对上市公司机构投资者持股比例的影响，检验假设1；模型(3)和(4)用来检验“营改增”政策给资本市场对企业估值带来的影响，检验假设2。模型(2)和模型(4)中的YGZ*STATE是企业产权性质与“营改增”的交互项，用于检验不同产权性质下“营改增”政策实施对机构投资者和资本市场的影响。模型涉及的研究变量及其定义见表1。

表1 主要变量名称与定义

实证结果与分析

一、描述性统计分析

表2列示了样本中主要变量的描述性统计。表中数据显示样本公司在“营改增”实施后，发生了如下变化：第一、机构投资者对试点企业的持股比例(JGCG)在“营改增”实施后有所提升，但总体变化不大；当将试点企业按产权性质区分为国有企业和非国有企业，则发现国有试点企业的机构投资者持股比例在“营改增”后明显增加；但是，非国有企业中的机构投资者比例基本维持不变。这一描述性统计结果初步验证了假设1。第二、无论是总体、还是区分为国有与非国有，试点企业的市盈率(PE)均有了较大幅度的提升，这表明“营改增”税制改革对市盈率存在一定的正向推动作用，但这种推动作用给股票市场带来的效果及影响还需进一步深入的研究。为剔除股市和行业板块本身涨跌对PE的影响，以使结论更加稳健，本文引入非营改增试点行业企业作为参照组，将营改增试点行业企业与非营改增试点行业企业PE的增长幅度进行对比，在表3中可以看到，实施“营改增”后，试点企业市盈率(PE)比营改增前平均增长了83.74%(非营改增试点企业增长幅度为27.69%，远低于营改增试点企业)，并且国有试点企业市盈率增幅略高于非国有试点企业，初步验证了假设2。第三、“营改增”后，机构投资者对国有试点企业的增持幅度为19.15%，国有试点企业的市盈率增幅为84.62%，均高于非国有企业。除机构投资者持股比例、市盈率在“营改增”前后有较大变化外，其他变量，包括企业规模、资产负债率等在“营改增”前后均无明显变化。这从一定程度上说明“营改增”对机构投资者和资本市场总体影响较大，而对其他指标未产生重要影响。

表2 主要变量的描述性统计

二、回归分析

表4中列示的是对假设1的实证检验结果，即检验“营改增”税制改革对机构投资者持股比例的影响，模型(1)报告了总体的回归结果和区分不同产权性质的回归结果，我们发现：在将所有试点企业进行全样本回归时，回归结果显示“营改增”政策会影响机构投资者的持股比例，显著性水平为5%；进一步将所有试点企业区分产权性质进行回归后发现，“营改增”税制改革后，机构投资者对国有试点企业增持了股份，显著性水平为1%，而这种显著关系在非国有试点企业中不存在。为更清晰地比较不同产权性质试点企业机构增持的差异，在模型(2)中加入企业产权性质与“营改增”税制改革的交互项(YGZ*STATE)，回归结果显示交互项对机构投资者持股比例的影响在1%的水平下显著为正，这一结果表明“营改增”实施后，机构投资者对国有试点企业的投资比例增幅显著高于非国有试点企业。由此假设1得到验证。

表4 “营改增”税制改革与机构持股比例的回归结果

表5报告了模型(3)和模型(4)的回归结果，用于假设2的检验。从表5模型(3)的回归结果来看，无论是试点企业总体，还是将试点企业区分为国有与非国有，市场对于试点企业的估值在“营改增”后都得到了显著提高。这说明了“营改增”实施以后，资本市场整体对纳入“营改增”实施范围的行业企业是更加看好的，给予了较高的评价。为检验资本市场对于不同产权性质的试点企业的估值是否存在显著差异，本文在模型(4)中加入了“营改增”与企业产权性质的交互项，发现市盈率与交互项在10%的水平下显著为正，显著性较微弱，这说明“营改增”后，证券市场对于国有试点企业与非国有试点企业的估值差异并不明显。

三、稳健性检验

为保证实证研究结果的可靠性，本文进行了稳健性检验，一是进行了关于“营改增”实施前后机构投资者持股比例与市盈率的配对T检验，另一个是替换了市场估值指标，用“市净率”替代“市盈率”进行多元回归。配对T检验的结果表明：与营改增实施前相比，营改增实施后，无论是机构持股比例还是市盈率，国有试点企业的增长幅度均有显著的提升，而这种显著性在非国有企业未得到体现，这与前文的研究结论一致。当将估值指标用“市净率”替换“市盈率”后进行多元回归，得到了与前文基本一致的结论。稳健性检验结果见表6和表7。

表6 配对T检验结果

表7 用“市净率”替换“市盈率”的多元回归结果

研究结论与启示

本文将2010～2015年沪深两市交通运输业(除铁路运输业)和部分实施了“营改增”的现代服务业的上市公司作为研究样本，从机构投资者持股比例和资本市场对试点企业的估值两个维度检验了“营改增”税制改革的经济后果，得到以下研究结论：

(1)“营改增”税制改革具有积极的信号传递作用，机构投资者在“营改增”后对于试点企业的持股比例显著大于“营改增”前，资本市场对于试点企业的估值在“营改增后”也显著提升。尽管从短期来看，由于试点时未考虑到所有可能导致企业税负增加的因素，使得一些试点企业税负不降反升，但在试点过程中政府有对税负增加的试点企业进行调研分析，对试点中存在的问题进行改进，财政部也在按十八届三中全会“全面深化改革决定”中提出的“推进增值税改革，适当简化税率”的要求研究简化增值税税率的方案，从而确保政府提出的“营改增后所有试点行业税负只减不增”的实现，因此从长期来看，税改试点企业的税负下降是必然的，税负的下降有助于增强企业活力，有利于企业的长远发展，机构投资者和证券市场正是基于这一预期，在营改增后显著增持了试点企业的股份和大幅度提高了对试点企业的估值。

(2)在将企业划分为不同产权性质后，研究结果表明证券市场对国有试点企业估值的提升幅度略高于非国有试点企业，但机构投资者对国有试点企业的股份增持的增长幅度则显著高于非国有试点企业。对于同样是试点企业，为何证券市场特别是机构投资者会做出不同的反应，作为外部人，我们无法准确获知机构投资者的投资心理，但可以从实证结果来推导动机，一个可能的解释是相对于非国有试点企业，机构投资者基于他们的判断，认为国有企业与政府有着更为密切的关联，更容易最先受惠于国家的税改政策，因而更看好国有试点企业，从而显著增加了对国有试点企业的持股比例。

本文的研究结果对于“营改增”在全行业的推行提供了经验证据的支持，带来的启示有：由于未能在全部行业实施增值税，使得抵扣链条断裂，由此导致行业之间税负不均，甚至出现“营改增”后有的企业税负不降反增，违背了税制改革的初衷，影响了企业的发展活力，因此，尽快全行业推行“营改增”是税制改革与完善的当务之急。此外，政府在全面推行“营改增”时应充分考虑各行业的特点，对试点实施中出现的情况，特别是各行业税负的均衡问题应充分调研，包括上游行业企业的税负对下游行业企业抵扣的影响等，以实现公平税负、放水养鱼，充分调动企业发展积极性，为国家经济保持中高速增长、迈向中高端水平打下坚实基础的目的。随着“营改增”的全面推行，以及对试点工作中存在问题的调研和解决，税负不降反升现象只是暂时的，根据中央的承诺，长期来看，全行业企业税负下降是必然的。

注释

1. 李克强2016年政府工作报告(全文)http://www.china.org.cn/chinese/2016-03/21/content_38073429.htm

2. 据《深圳商报》记者报道，深圳税务专员通过对税负上升较大企业的走访调查，发现税负不降反升的主要原因包括增值税抵扣链条不完整；已购固定资产折旧无法进行抵扣；部分企业的主要成本是无法进行增值税抵扣的人力成本，而可以抵扣的外购商品和服务占比很小；以及部分情况下无法取得增值税发票等。