信息披露质量、货币政策与商业信用融资

(南京财经大学会计学院，江苏 南京 210003)

引言

随着社会经济的发展，企业越来越重视商业信用融资，商业信用融资是我国企业重要的外部融资方式之一。对于商业信用市场，供应商希望通过企业的高质量信息披露来减少由于信息不对称而导致的融资困难。已有研究指出，无论是企业间正常的购销关系还是利用商业信用进行替代融资，交易伙伴都有对企业会计信息的稳健性、可靠性的需求(Hui et al.，2012)[1]。高质量的会计信息披露能够降低企业与利益相关者之间的信息不对称程度，树立良好的市场形象，提升企业间的信任等级，便于企业获得更多的商业信用融资。

货币政策是指中央银行或政府采取控制货币供给量以及通过货币供应量来调控利率等各项措施来实现经济增长、完全就业或者抑制通胀等目标，货币政策分为宽松货币政策和紧缩货币政策。商业信用融资的难易程度取决于供应商供给与客户需求的状况，货币政策通过影响商业信用的可获得性和企业融资需求进而影响商业信用融资。但是，对于信息披露质量不同的企业而言，货币政策变更对企业商业信用融资产生不同影响。在货币政策紧缩时，一方面，商业信用成为稀缺资源，首要考虑因素是商业信用的配置效率，另一方面这种稀缺资源的配置更加依赖信息披露的质量。反之，在货币政策宽松的情形下，企业可以较为容易地获得银行贷款，融资成本也较低(祝继高等，2009)[8]，而且宽松的货币政策往往与经济萎缩相关，经济萎缩状态下，一方面，企业的机会成本有所下降；另一方面，企业可以较容易获得银行贷款。因此，在宽松的货币政策下，企业乐意提供商业信用(饶品贵等，2013；陆正飞等，2011)[9][10]，其对信息披露质量的依赖减少。

基于以上分析，本文拟将货币政策、信息披露质量与商业信用融资置于一个统一的分析框架下。本文可能的主要贡献在于：(1)为推动我国企业信息披露质量的提高工作提供重要的理论支撑和经验证据；(2)本文从货币政策变更的视角研究信息披露在增加企业商业信用融资方面所起的作用，丰富了信息披露经济后果方面的文献；(3)本文立足于信息披露质量视角，发现加强信息披露建设对企业获得商业信用融资有积极影响，揭示了企业面临宏观政策变动情况下的能动性，建立了宏观经济政策和微观企业行为的互动分析框架。本文的研究结论，也为实务界和监管机构制定有关信息披露质量和投资者保护方面的政策提供一个有益的视角。

研究假设与模型设计

一、信息披露质量与商业信用融资

在资本市场中，上市公司的信息披露具有信号传递作用，即在资本市场不完善和信息不对称的情况下，公司可以通过披露适当的信息向资本市场传递公司经营状况。市场会对高质量的公司传递的高绩效信号做出积极反应，而绩效差的企业不能拥有市场积极的反应。绩效好的公司会因信号传递区别于绩效差的公司，高质量公司会主动披露信息以及时向投资者传递好信号，显示良好的生产经营状况，而经营状况差的企业不愿主动披露高质量信息，所以市场认为披露高质量信息的企业拥有良好的经营业绩。有融资缺口的企业会有更强的动力自愿性披露企业信息，向市场显示良好的生产经营业绩，从而降低融资风险和融资成本。

在往来交易的过程中，企业之间的长期合作能促进相互了解，但卖方与买方掌握的信息不会完全相同，信息不对称的问题始终存在。因此企业通过披露高质量信息，可以使得债权人更易了解企业生产经营状况，降低监督成本，从而促进企业获得商业信用融资；反之，商业信用债权人监督成本增加，商业信用融资成本也将随之提高，企业获得的商业信用融资将会减少。企业披露信息质量越高，合作企业会对企业未来经营充满自信与肯定，其评估贷出往来资金风险程度降低，信用政策就会相对宽松，企业获得的商业信用融资也相对增多。因此企业越及时披露高质量信息，越能获得更多的商业信用融资。

根据以上分析，提出本文的第一个研究假设：

假设1：在其他条件相同的情况下，相对于信息披露质量差的企业而言，信息披露质量高的企业能获得更多的商业信用融资。

我们运用模型(1)来检验假设1：

二、信息披露质量、货币政策与商业信用融资

货币政策是指中央银行或政府采取控制货币供给量以及通过货币供应量来调控利率等各项措施来实现经济增长、完全就业或者抑制通胀等目标，货币政策分为宽松货币政策和紧缩货币政策。商业信用融资的难易程度取决于供应商供给与客户需求的状况，货币政策通过影响商业信用的可获得性和企业融资需求进而影响商业信用融资。

在货币政策紧缩时，经济形势复杂，所有公司受到不同程度影响，企业盈利的不确定性增加，融资能力下降，流动资金紧张，则企业提供商业信用的风险增加，提供意愿下降。但企业面临着存货占用的营运资金增加，经营活动的净现金流量下降，银行贷款更加困难，融资成本增加，获得商业信用更加困难。在很大的资金需求状况下，企业可能对客户提供现金折扣、商业折扣等，加大商业信用的提供以加快存货周转，降低存货资金占用，为企业提供日常的资金周转。因此，企业在货币政策紧缩时，企业提供商业信用的意愿降低，但企业为了保证正常经营活动提供商业信用来释放存货占用的资金，缓解资金压力。

索彦峰等(2007)[11]基于我国资本市场研究发现货币政策通过信贷传导渠道和货币渠道共同发挥作用来影响经济实体，但相对于货币渠道，信贷传导渠道的影响作用更大。由于我国金融资本市场发展不够完善，则实际经济运行中存在不少问题，比如信息不对称、合约成本等问题。银行在减轻信贷市场上信息不对称、降低交易成本、分散风险方面上的问题发挥着不可替代的特殊作用，银行信贷的可得性受货币政策影响，进而引起信贷市场发生系统性变化，从而实体经济的投资发生变动，最终影响产出。叶康涛等(2009)[12]研究提出货币政策紧缩时银行可供贷款额减少，进而企业的贷款难度增加，影响企业投资。Mojon et al.(2002)[2]研究提出货币政策紧缩时银行贷款利率上升，企业资本成本提高。此外，一些研究表明，供应商提供企业的商业信用融资是银行信用融资的重要替代，Nilsen(2002)[3]研究提出特别是在货币政策紧缩时企业在正常的银行信贷融资下降时会利用商业信用融资进行投资。然而金融资本市场发展不够完善，银行贷款和商业信用融资是企业外部融资的主要方式，这就使在货币政策紧缩时企业的流动性问题尤为明显(Allen et al.,2005)[4]。因货币政策传导主要通过信贷渠道，信息质量差、财务状况差的公司信贷融资能力受到约束更多，企业资金流动性受到的冲击更大。Love et al.(2007)[5]研究发现特别是在金融危机后企业获得的商业信用都明显减少，尤其是财务状况差的公司更是如此。在金融危机后受银行信贷歧视的中小企业获得的商业信用大幅度下降，进而导致他们作为供应商向客户提供的商业信用也大幅下降。因此我们可以预期，在我国外部融资主要来源于银行信贷的特殊大环境下，在货币政策紧缩时，很多企业更难以获得其他融资资源，导致分配给商业信用的资源明显减少，所以企业能获得的商业信用融资显著下降。

但是，对于信息披露质量不同的企业而言，货币政策变更对企业商业信用融资产生不同影响。在货币政策紧缩时，一方面，商业信用成为稀缺资源，首要考虑因素是商业信用的配置效率，另一方面这种稀缺资源的配置更加依赖信息披露的质量。信息披露质量从以下两方面影响商业信用关系：第一，信息披露质量通过影响资本成本来影响商业信用。高质量的信息披露降低了融资成本(Dhaliwal et al.,2011; Kim et al.,2011)[6][7]。企业未来现金流不确定的风险和经营管理的低效率风险影响商业信用关系，信息披露质量通过影响这两种风险而对企业资本成本产生影响，从而影响商业信用融资。第二，根据信号传递理论，在货币政策紧缩时，供应商根据信息披露质量作出是否提供商业信用的选择，对于高质量的信息披露客户，企业给予低成本甚至零成本的商业信用模式，做出正确的信贷或者投资决策。反之，在货币政策宽松的情形下，企业可以较为容易地获得银行贷款，融资成本也较低(祝继高等，2009)[8]，而且宽松的货币政策往往与经济萎缩相关，经济萎缩状态下，一方面，企业的机会成本有所下降；另一方面，企业可以较容易获得银行贷款。因此，在宽松的货币政策下，企业乐意提供商业信用(陆正飞等，2011)[4]。在货币紧缩时期，相对于货币政策宽松时期，企业获得的商业信用融资会显著减少，但高质量的信息披露会减少货币政策变动对商业信用融资的影响，企业应对货币政策变动的能力加强。

根据以上分析，提出本文的第2个研究假设：

假设2：在其他条件相同的情况下，在货币紧缩时期，企业获得商业信用融资显著减少，但高质量的信息披露可以改善企业信用状况，提高商业信用融资。

我们运用模型(2)检验假设2：

模型(1)和模型(2)的被解释变量是商业信用融资，用TC表示，本文借鉴陆正飞等(2011)[12]的做法，采用应付账款、应付票据和预收账款之和占年末总资产的比重，另一种计量方式为(应付账款+应付票据)/年末总资产。

货币政策变更MP是模型(2)的一个主要解释变量，本文借鉴陆正飞等(2011)[12]的方法，用货币政策MP＝M2增长率-GDP增长率-CPI增长率来估算货币政策的松紧度。最后选定2008年、2010年、2011年作为货币政策紧缩时期，令MP=1；2009年、2012年、2013年作为货币政策宽松时期，令MP=0。

信息披露质量指标InfoDA是本文另外一个主要解释变量。本文的信息披露质量指标主要以深圳证券交易所公布的上市公司信息披露考核结果为基础，采用深交所的结果进行衡量。深圳交易所的考核分为四个等级：优秀、良好、及格和不及格，对应的InfoDA=4、3、2、1。

此外根据饶品贵等(2013)[2]、陆正飞等(2011)[12]研究，模型还引入了公司产权性质State、商业信用供给AR、营业利润率Ope、总资产报酬率Roa、公司规模Size、财务杠杆Lev、公司所在地区的经济发展程度LnGdp、成长能力Growth、经营活动产生的净现金流Cfo、银行信贷规模Bank、资产的抵押能力Capital等相关变量，以控制公司相关特征的影响；另外我们还增加了行业控制变量Industry和年度控制变量year。

表1 变量的具体说明

实证结果与分析

一、样本选择

本文选取2008～2013年数据，这6年数据包含货币政策宽松时期和货币政策紧缩时期。因信息披露质量考核结果只有深圳证券交易所提供，因此本文以深证证券交易所的A股的数据为研究样本。样本筛选的程序如下：(1)剔除金融、保险类上市公司，因为这类企业与工业企业等所从事的主营业务不同，采用的会计和报告制度都较为特殊，因此将其剔除，并剔除行业公司数目低于10家的公司。(2)剔除含B股或者H股交叉上市的公司，因为这些公司可能不仅受到国内货币政策影响，也受到国际货币政策的影响，这也避免了制度上的差异，给实证结果的准确性带来影响。(3)剔除数据缺失或者数据异常的公司。最终确定研究样本数目为3564，货币政策宽松时期和货币政策紧缩时期样本公司数目均为1782。

二、变量的描述性统计

表2报告了样本总体主要变量的描述性统计结果。如表中结果显示商业信用融资(应付账款、应付票据、预收款项)的均值是0.177，中位数为0.147，最小值为0，最大值为0.745；另一种方式表示的商业信用融资(应付账款+应付票据)的均值为0.133，中位数为0.106，最小值为0，最大值为0.643，则表明商业信用融资已经成为企业重要的融资方式之一，不同公司商业信用融资差异很大；商业信用融资的标准差比较大，表明公司商业信用融资波动比较大。短期银行贷款的平均值为0.133，中位数为0.105，说明银行贷款占资产总额的比例达到13%，银行贷款也是企业重要的融资方式之一，最小值、最大值分别为0、0.844，说明不同企业的银行贷款差异很大，有些企业没有银行贷款，而有些企业的银行贷款达到资产的80%；企业银行贷款额与商业信用融资之间的关系，有些学者认为是互补关系，而有些企业认为是替代关系，现尚未定论。

表3报告了主要变量商业信用融资按货币政策紧缩、宽松进行分组后作进一步分析所得到的描述性统计结果。从表中可以看出商业信用融资TC1(应付账款、应付票据、预收款项)在不同货币政策时期存在显著差异，在货币政策紧缩时期，商业信用融资平均值为0.175，货币政策宽松时期，平均值为0.178，表明货币政策影响企业的商业信用融资，观察不同货币政策商业信用融资TC2也得到这样结果；货币政策紧缩时企业获得的商业信用融资会显著减少。从下表可以看出银行贷款在不同货币政策时期也有显著差异，平均数在货币政策紧缩时期、宽松时期分别为0.136和0.130，货币政策紧缩时期获得的银行贷款高于货币政策宽松时期。后文还要进行回归分析、稳健性检验分析以进一步检验结论的真实性。

表2 主要变量的描述性统计

表3 主要变量按货币政策描述性统计结果

表4 不同信息披露质量下的主要变量描述性统计结果

表4报告了主要变量商业信用融资按高质量信息披露、低质量信息披露进行分组后作进一步分析所得到的结果，本文将信息披露考核结果为优秀、良好，设置为高质量信息披露；将考核结果为合格、不合格，设置为低质量信息披露。高质量信息披露共有2895个样本点，低质量信息披露共有669个样本点。从表中可以看出，高质量信息披露的样本企业商业信用融资TC1(应付账款、应付票据、预收款项)的平均值为0.179，低质量信息披露的样本企业商业信用融资TC1的平均值为0.169，低质量信息披露企业的商业信用融资明显低于高质量信息披露企业，即信息披露质量能促进企业的商业信用融资，我们可以推测信息披露质量与商业信用融资显著正相关。高质量信息披露企业商业信用融资标准差比低质量信息披露企业大，说明其波动较大些。高质量的信息披露、低质量的银行贷款的平均值分别为0.126和0.161。后文还要进行回归分析、稳健性检验分析以进一步检验结论的真实性。

三、回归分析

1. 信息披露质量对商业信用融资的影响

为了检验假设1，在其他条件相同的情况下，相对于信息披露质量差的企业而言，信息披露质量高的企业能获得更多的商业信用融资，进行的是全样本回归分析。如果信息披露质量的回归系数为正并且在统计上显著，则能够说明高质量的信息披露对商业信用融资具有积极促进的作用，具体回归结果如下表5所列示。

从表5的回归结果可以看出，在控制其他相关变量的情况下，信息披露质量与商业信用融资呈正相关的关系，信息披露质量的回归系数为0.004，并在5%统计水平上显著。说明信息披露质量如果能提高一个层次，商业信用融资将增加0.005%。调整后的R方为0.563，说明该模型对商业信用融资的解释力度大约为56.3%。该模型的回归结果的VIF值都小于2.5，说明该模型的变量不存在多重共线性。从这一回归结果得出：信息披露质量与商业信用融资显著正相关，即较高的信息披露质量有助于企业获得更多的商业信用融资，假设1得以验证。

表5 信息披露质量与商业信用融资的回归结果

分析该模型的控制变量的回归结果：公司的商业信用供给与公司规模的回归系数分别为0.416和0.002，并且商业信用供给在1%的统计水平上显著，公司规模未通过统计水平显著性检验，说明提供较多的商业信用供给能促进获得更多的商业信用融资，公司规模对商业信用融资的影响不是很大。公司的抵押能力的回归系数为-0.058，并在1%的统计水平上显著，表明公司的抵押能力与商业信用融资是负相关的，较弱的抵押能力的企业能获得较多的商业信用融资。银行贷款的回归系数为-0.224，并通过了1%水平统计水平上的检验，说明银行贷款与商业信用融资是负相关关系，银行贷款较多的公司，商业信用融资比较少，银行贷款与商业信用融资呈替代的关系。公司的财务杠杆的回归系数为0.235，并在1%的统计水平上显著，财务杠杆对商业信用融资具有显著的正面影响，表明财务杠杆较多的企业，商业信用融资也是其主要融资方式之一，对商业信用融资需求比较大。公司的成长性的回归系数为0.000，但并未通过显著性水平检验，说明公司成长性对商业信用融资的影响并不显著。企业的营业利润率的回归系数为-0.169，并通过了1%统计水平的显著检验，说明营业利润率与商业信用融资是负相关的关系，营业利润率低的企业更倾向于利用较多的商业信用进行融资。总资产报酬率和经营活动产生的净现金流量的回归系数分别为0.048和0.110，并分别通过了5%、1%的统计水平检验，说明总资产报酬率和经营活动产生的净现金流量对商业信用融资具有显著的积极正面影响，总资产报酬率高和经营活动产生的净现金流量多的企业，其获得的商业信用融资也较多。企业注册所在地的经济发展水平的回归系数为0.07，并通过了1%统计水平上的检验，说明地区经济发展水平对商业信用融资具有显著的积极影响，地区经济发展水平越高，企业能获得的商业信用也随之提高。

2. 货币政策、信息披露质量与商业信用融资

表6报告了货币政策、信息披露质量与商业信用融资之间关系的回归结果。如表所示：货币政策和货币政策与信息披露质量的交叉项的回归系数分别为-0.019和0.008，并分别通过了10%、5%统计水平上的检验，说明了货币政策对商业信用融资的影响系数应为-0.019，即货币政策越紧缩，企业获得的商业信用融资越少；货币政策越宽松，则对商业信用融资越具有积极正面的影响；相对于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期企业更容易获得商业信用融资。该模型的调整R方为0.564，说明该模型对商业信用融资的解释力度为56.4%，F值为159.998，也能说明该模型的解释力度较强。该模型的商业信用供给和公司规模的回归系数分别为0.368和0.003，分别在1%和5%的统计水平上显著，说明提供商业信用供给越多、规模越大的企业所获得的商业信用融资也较多，商业信用供给越多和公司规模越大对商业信用融资具有积极促进的作用。公司的抵押能力的回归系数为-0.018，并通过了5%统计水平的检验，说明当公司抵押能力较弱时，采用其他融资方式融资会受到限制，而较多地采用商业信用融资。银行贷款的回归系数为-0.213，并通过了1%统计水平上的检验，说明银行贷款与商业信用融资显著负相关，当企业的银行贷款较多时，会较少地使用商业信用融资。企业营业利润率的回归系数为-0.156，并在1%的统计水平上显著，表明企业的营业利润率与商业信用融资显著负相关，当营业利润率降低1个单位，企业的商业信用融资将增加0.156个单位，营业利润率高的企业会更多地利用商业信用进行融资，缓解营运资金的困难。企业的总资产报酬率的回归系数为0.024，但并不显著，说明总资产报酬率对商业信用融资并不具有显著的影响。经营活动产生的净现金流量的回归系数为0.123，并在1%的统计水平上显著，说明了经营活动产生的净现金流量对商业信用融资具有显著的影响。地区经济发展水平和产权性质的回归系数为0.001和0.002，但均未通过统计水平上的检验，说明地区经济发展水平的高低和产权性质对商业信用融资并不具有显著的影响。

表6 货币政策、信息披露质量与商业信用融资的回归结果

货币政策的系数为负数，说明货币政策越紧缩，企业获得的商业信用融资越少；货币政策较宽松时，企业获得的商业信用融资会较多。货币政策与信息披露质量的交叉项MP*InfoDA的系数为正，说明货币政策越趋于紧缩时，信息披露质量与商业信用融资的正向关系越得到加强；而货币政策越趋于宽松时，信息披露质量与商业信用融资的正向关系会减弱。交叉项的系数并通过5%统计水平上的显著性检验，即论证假设二，表明在其他条件相同的情况下，在货币紧缩时期，企业获得商业信用融资显著减少，但高质量的信息披露可以改善企业信用状况，提高商业信用融资。

本文还从货币政策宽松、货币政策紧缩时期的角度分组做信息披露质量对商业信用融资的影响。表7报告了不同货币政策时期的回归结果。从表中可以看出在货币政策紧缩时期信息披露质量的回归系数为0.007，并在5%水平上显著；货币政策宽松时期的信息披露质量的回归系数为0.001，但未通过统计显著水平，说明相对于货币政策宽松时期，紧缩时期信息披露质量对商业信用融资的影响作用更强。这进一步论证了假设二，即在其他条件相同的情况下，在货币紧缩时期，企业获得商业信用融资显著减少，但高质量的信息披露可以改善企业信用状况，提高商业信用融资。

表7 根据不同货币政策分组后的回归结果

四、稳健性检验

为了检验上述结论的稳健性，本文进行了下列测试：将商业信用融资TC定义为(应付账款+应付票据+预收账款)/年末总资产，调整因变量，重做上述检验。检验结果如下表8，从表中第二列看出，信息披露质量的系数为0.01，在1%水平上显著，这验证了研究假设一，即企业的信息披露质量越高，越容易获得商业信用融资。从表的第五列看出，MP的系数为-0.026，在1%水平上显著，表明货币政策紧缩时，企业的商业信用融资会显著减少。信息披露质量与货币政策的交叉项InfoDA*MP的系数为0.011，并在1%水平上显著，这说明相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期，信息披露质量对商业信用融资的正向影响更大。这与前面得出的结论是一致的，从而表明本文的结果是稳健的。

表8 稳健性检验结果

结论

本文主要研究了货币政策、信息披露质量与商业性融资三者之间的关系，以2008～2013年深市A股3564家非金融上市公司年度数据作为数据样本，通过建立多元线性回归模型进行了实证研究，得出以下结论：(1)企业信息披露质量与商业信用融资显著正相关，说明相对于低质量的信息披露，高质量的信息披露有助于提高企业的商业信用融资；(2)短期银行贷款与商业信用融资显著负相关，说明商业信用融资对短期银行贷款具有替代作用；(3)货币政策变动影响了企业的商业信用融资，相对于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期企业获得的商业信用融资显著减少；(4)高质量的会计信息披露能够减少货币政策变动对企业商业信用融资的影响，企业应对货币政策变动的能力增强，体现一定的灵活主动性。