上海期货交易所期铜套利策略研究*

广州商学院　张燕　陈石清

上海期货交易所期铜套利策略研究*

广州商学院张燕陈石清

近年来，我国铜矿供应缺口处于不断扩大的趋势，铜加工领域出现了产能过剩的趋势，受加工费下调及电力供应紧张等因素的影响，国内铜冶炼及加工行业的经营形势十分严峻。本文在深入研究期铜套利的操作原理和方法的基础上，分析套利机会存在的背景，在借鉴上海期货交易所的期货铜研究理论套利空间和策略的同时，注重分析套利策略的可行性，以期为我国铜企做出正确的套利投资决策提供参考，再借鉴国内外期货投资理论提出我国铜企在套利过程中各种风险的应对措施，希望为国内沪铜套利策略研究提供客观依据。

期铜套利策略可行性

一、期铜套利状况概述

铜作为一种重要金融交易对象，在机械制造、建筑工业、电气、轻工、国防工业等领域得到了较为普遍的应用，在电子工业中更是应用较多，占电子工业金属总消费量的比例超过50%。从我国有色金属材料的消费情况来看，铜的消费比例仅比铝少一些，可以说铜已经成为与人类离不开的有色金属种类。20世纪90年代以来，随着我国经济的加速发展，针对铜的消费也急剧增长，目前我国铜矿供应已经无法满足生产需求，同时铜加工在某种程度上又出现了产能过剩，且受到加工费紧缩及电力供应不足的影响，使我国铜冶炼及加工行业的发展日趋艰难。

近年来，受全球宏观经济尤其是中国经济企稳的影响，铜价整体上波动幅度较大，基本表现为箱体震荡走势，前些年，一些在矿业投资高峰时期投入的铜矿项目将在近几年陆续建成投产，极大地加大了全球铜矿的供应量。近期将要投产的新建扩建铜矿在全球各大产铜国都有分布，可以说，未来全球铜矿产量将趋于快速增长，铜精矿将会出现供过于求的现象，且矿山增速一直高于冶炼产能，精铜供给焦点将快速向冶炼环节发展。从2013年我国经济发展情况来看，我国经济将呈平衡增长态势，由此判断国内铜消费增速将处于相对平稳状态。从整个行业来看，汽车行业增速超过10%，电力行业增速将维持在7%以上，空调行业增长为10%左右，而房地产行业受国家宏观调控影响会有所萎缩。同时，受国家货币政策制约，市场利率将会不断提高，将会提高企业购铜的资金成本，导致企业铜需求下降。而内外息差的扩大将导致融资铜需求增长，且2014年融资铜进口力度将会有所减小，从而也会对铜价构成一定的影响。从国际上来看，美联储货币政策更加趋于保守，且受欧美经济与政策“剪刀差”的影响，2014年美元不断走强，强势美元将会降低铜价增高的预期。

铜不但能在现货市场上交易还能在期货市场上交易。铜期货主要表现为以铜作为标的物的期货品种。伦敦金属交易所（LME）和纽约商品交易所（NYMEX-COMEX）是国际上目前从事铜期货交易的两大交易所，且LME的铜报价在行业内最具影响力，其价格倾向于对贸易方面进行客观的反映，而COMEX的价格则充满着投机性。我国铜期货于20世纪初在上海交易所推出，虽然经历了较多的波折，但铜期货的经营规模依然较大，SHFE和现货以及LME三者价格趋于一致。LME铜价在整个国际点价贸易中是作为定价基准而存在的，由此具备较大的权威性和影响力，铜期货交易合约目前已发展为可靠的套期保值或套利工具。同时我国铜消费市场在全球最大，故国内铜价与LME铜价具有很强的正相关性。铜的期货价格目前在国内已经成为行业的权威报价，企业和投资者都给予了足够的重视。

二、沪铜套利策略可行性分析

（一）沪铜跨市套利可行性分析

（1）沪伦比值。跨市套利交易过程中，沪伦比值与伦铜逆存在较强的相关性（见图1），2013年年初以来，伦铜的波动较小，而内外盘的沪伦比值经常出现较大的波动，本年初沪伦比值大部分时间保持在7.2-7.4的敬意范围内震荡。4月中旬到5月初，比值出现范围波动，随后则在7.1-7.3区域内震荡。8月中旬，沪伦比值处于低位，录得7.09，能够博取后期沪伦比值回顾均线附近，因此，跨市套利时，一般多引入多沪铜空伦铜的操作手段，当发展到一定程度时，伦铜跌幅大于沪铜，则跨市套利策略成立，将会产生盈利预期；当8月30日沪伦比值达到相对高位时，录得7.30，能够博取后期沪伦比值回撤均线附近，基于此，跨市套利策略一般多采用空沪铜多伦铜的操作手段，如果后期伦铜跌幅小于沪铜，则跨市套利策略能够成立，将产生一定的盈利预期。

图2为沪伦现货比值与伦铜走势对比图。截取时间是2013年度的数据，为防止数据干扰，所以未置入更多的数据。沪伦现货比值与进口盈亏数据在分析内外盘套利过程中较为重要，而沪伦比值与进口盈亏经常会发生联动现象，因此，此处仅取其中之一进行详细分析。从图2可以看出，沪伦现货比值与伦铜存在一定的逆相关性，同时，2013 年8月以后，伦铜较少产生波动，但内外盘的沪伦比值反而发生较大幅度的波动，这种情况下最适合内外盘的跨市套利。

图1　沪铜伦铜比值变化

图2　沪伦现货比值与伦铜走势

（2）两市升贴水结构和移仓条件。期货的升贴水结构十分关键。2013年一季度，国内铜的需求在很大程度上受流动性的快速增加、传统消费旺季均推动，加上铜价大涨也使众多现货贸易商惜售，上述因素导致国内出现现货供不应求的局面；伦铜则因库存过高，现货贴水（LME3个月期铜升水）状况会得以持续，这些显然会增加正向套利的成本，然而近期伦敦铜现货贴水和国内现货铜升水幅度都在一定程度上缩小，将更利于正向套利的建仓。

其次是计算上海/伦敦两市铜价的比值和建仓比例。以正规进出口贸易的方法进行测算，借助对盈亏情况的分析来为期货交易提供依据，正常贸易下的计算公式为：LME进口成本=（LME三个月铜+现货升贴水+CIF溢价）×汇率× （1+关税税率）×（1+增殖税率17%）+其他费用，在这中间CIF溢价一般在60-120美元之间，关税税率为零，其它费用为100元，则可得正常贸易情况下的进口比值；再包含融资贸易（银行开信用证）的因素，能够准确计算出相对应的进口比值（一般会高于正常贸易比值），由此可以计算出两市比值的区间。

针对建仓比例，不能简单地取1：1，因为沪铜和伦铜一般都以人民币和美元计价，若伦铜上涨100美元，则以人民币计价则会上涨610多元，再结合两市铜价比值目前建仓比例用1：0.8，则如若买100吨伦铜，则这种情况下须卖出80吨沪铜。近期沪铜和伦铜比值必须大于8.3时正向套利头寸才更加适合进场，等待比值低于8.0时平仓。

（二）沪铜跨期套利可行性分析

（1）套利成本。

一是资金占用成本。计算如下：按投入资金500万元计，如果综合考虑风险控制的因素，则这种情况下，满仓操作为330万元。根据铜持仓保证金5000/手，可进行660手操作，那么其中须买入、卖出各330手，套利数量则能达到1650吨。二是资金占用成本。2013年贷款利率为6%，如要相隔三个月的套利操作，则资金利息占用为：330×6%×（3÷ 12）＝4.95万元；50000÷（1650×2）＝15.15。三是交易成本。如果单边交易手续费12元/吨计算，那么两个月份品种对冲为：12×2＝24元/吨。如果不考虑其他因素，那么成本占用为：15.15+24=29.15元/吨。

（2）实例分析。图3为跨期价差与伦铜的2014年走势图。

图3　跨期价差与伦铜的2014年走势图

由图3可以看出跨期价差与伦铜的正相关联动性，可以通过截取2013年10月10日至2013年10月18日期间跨期套利的操作发现。

表1　跨期套利实例

表1中是以多远月（CU1401）空近月（CU1311）博取价差回归均线的一种跨期套利操作模式。如果铜价预期能够产生反弹，则远月合约涨幅如果较近月合约大，则会引发跨期价差收窄，则跨期套利会产生预期的盈利。由图3可知，远月合约多头盈利为828000，而近月合约空头亏损则为622000，减去资金成本，则最终实盈利为194858元。当然，此次能够实现跨期套利不仅与价差大幅收缩有关，与时间跨度较短也有关，这样才能使资金成本获得大幅压缩。

（三）沪铜跨品种套利可行性分析

（1）最优套利比率的估算。在估算最优套利比率的过程中，研究者多引入最小方差套利比率，确保整个套利组合收益的波动幅度最小。

方法：通过构建沪铜与沪锌的最小二乘法下一元线性回归方程即y=a+bx，其中x为沪铜Cu，y为沪锌Zn，公式是对沪铜进行假设，计算最优沪铜沪锌套利比率，则可得估算结果如图4所示：

从图4可知，估算出的最优套利比率为0.284230，近似于3。因此可以取沪铜与沪锌的套期比为3：10，即在操作上用3手的沪铜去对冲10手的沪锌以此来进行套利操作（见表2）。

图4　一元线性回归方程计算沪铜沪锌最优套利比值图

表2　沪铜沪锌最优比值计算结果分析

（2）基本面分析。综合沪铜2014年的走势，以消费来看，铜消费显得有些疲弱，库存高企，使铜价受到较大压力。同时，欧洲债务危机形势不明朗，美国经济开始缓慢复苏，铜价较长一段时间保持震荡走势，价格走向不太明确，预计无法在短期内打破铜价走势震荡形势，其总体走势继续维持震荡。综合沪锌2014年走势，从近期行情来看，其利多主要与自欧美方面的数据和消息密切相关，而从国内的锌需求来看还较为低迷。目前，虽然空头力量一直占据优势，但在连续出现下挫后，将会出现一定的基数修复需求，尤其是其离成本价位已非常接近。结合近日的的高位震荡走势来看，沪锌一直在这个位置波动，显示出近日的调整还较为强势，如果未来宏观经济保持良性发展，则极可能会形成高位盘整的格局。深入分析基本面可发现，在跨品种套利方面，沪铜、沪锌套利的基本面消息目前尚不够明朗，金属价格走势震荡特征明显，由此存在较大的套利风险，结合考虑当前的基本面消息，实施套利操作显然不是时机。

（3）从比价走势分析。近日最新比价为3.87744021，总体上看，比价显然处于较高的位置，然而综合考虑全年金属走势，则这个比价水平显然未能达到本次预测的套利上限：3.92556。结合整个比价理论来看，一般不建议实施套利操作的。

由表3可见，在目前比价水平和基本金属走势震荡特征明显的情况下贸然做套利保值，肯定不会获得太高的收益，同时会存在较大的套保风险，综合评估来看，风险收益比都低于1：3，此时进行铜锌跨品种之间的套利显然不适当。少部分套利机会预计会短暂出现，则需结合市场趋势，对开盘10分钟内和收盘前10分钟铜、锌价格变动情况和走势进行充分关注，争取及时抓住套利点，通过轻仓短线操作方式，将能获取部分套利收益（如上例）。然而由于目前市场走势过于不明朗，显然收益较低，且同时存在较大的套利风险，由此暂不建议操作。

表3　模拟比价波动的套利预测结果

三、沪铜套利中的风险管理

（一）沪铜期铜跨市套利风险类型及策略

（1）市场风险。市场风险是指在市场价格方向与投资者预期呈相反方向波动的情况下，对投资者头寸造成的潜在损失。从具体形式来看，市场风险一般分为噪音交易风险、趋势突变风险、汇率风险等。一是趋势突变风险。在跨市套利过程中，套利者一般都会适当掌握比价的整体趋势，一般多在比价发生异常时建立头寸，并预测和评估比价在短期内能够恢复正常。然而受基本面的影响，比价的区间发生整体移动现象，交易者根本在预期比价平仓，将会面临一定的损失。如2011年受美国经济低迷影响，SHFE 和LME的比价在2013年5月后上移了一个区间，可以发现系统性金融危机发生时，会造成趋势突变，即使跨市套利产生的预期损失低于单边投机，然而损失也较其止损额大。二是噪音交易风险。在跨市场套利过程中，一般情况下，价差会维护一个合理的范围，当价差突破正常范围时，就会出现适合的套利机会，然而当发生基金炒作等各种噪音交易行为时，将在很长时间内不能恢复价差结构，交易者将可能发生损失。三是汇率风险。汇率风险也是跨市套利面临的一个较大风险，且风险程度与汇率波动呈正相关，如果汇率发生较大波动，必须会增加换汇的成本，而单边市场盈利显然无法抵消另一边市场的亏损。当前，西方发达国家的交易所结算货币未将人民币包含在内，存放于外盘的保证金和结算账户一般都是美元资产，当汇率变动幅度较大时，这些美元资产会面临较大的汇率风险。

（2）制度风险。制度风险是指跨市套利一般在两个不同的交易所之间进行，如果两个交易所在管理制度上发生差异，则会对套利结果带来一定的损失。制度风险一般可分为信息不对称风险、交易成本风险、时差风险、交割风险、涨跌幅差异风险、流动性风险和增值税风险等。一是信息不对称风险。跨市套利经济会涉足国际和国内两个不同的市场，由于对国际市场信息把握的不到位，非常可能会出现信息不对称的情形，由此给交易带来损失。通常，中国机构在西方发达国家的交易所没有相应的交易席位，境外投资资金也一般是委托代理。在此情况下，交易对手往往容易掌握中国资金的建仓方向、资金大小、交易策略、抗风险能力等核心机密。同时，国内外手续费也不一样，投资者只有在深入调查期货经纪公司的规模、信誉和经营能力的基础上选择适合的经纪公司，才能全面维护自己的合法权益。二是流动性风险。是指因市场缺乏足够的流动性，买卖双方无法在最短的时间内找到合适的交易对手，而导致期货交易无法及时进行而产生的风险。此种风险一般多发生于交易者入市建仓和出市平仓的时候。如交易者无法以合适的价格和时点入市建仓，根本无法实施预期计划，平仓时也无法获得预期的手数用对冲方式来平仓。当处于涨跌停板上，或处于交易量不大的电子盘上时，或在期货价格不断呈单边趋势且临近交割时间，都会引发市场流动性的降低，交易者都很难在较短时间内找到交易来平仓，从而面临损失的可能性。

（3）操作风险。操作风险主要指由于交易者由于自身操作失误等因素，如在交易环节、交易程序和交易手段等方面出现失误操作而造成损失的可能性。操作风险包括程序化交易风险和资金管理风险等。一是交割风险。交割风险主要是指跨市套利遇到实物交割环节时会遇到较多的细节过程，如果由于交易者不谨慎操作就会发生损失的可能。对于交易者来说，如不准备进行交割一般可直接交入交割仓库，否则需将商品在现货市场出售后方可买入交割品牌货物并实施交割，如若中间发生差价，一般都需计入交易成本。二是资金管理风险。在单个市场中，跨市套利的头寸一般面临着全面的市场风险，如资金管理手段不科学，则可能在某个市场上发生较大的价格波动引发单边爆仓，从而使单边头寸暴露在风险中。一般情况下，期货交易所多实施当日无负债结算制度，期货公司每日都要以交易所提供的结算情况为据结算交易者的盈亏情况，由此期货价格波动较为剧烈时，交易者若不能按规定将保证金补足，则会面临被强行平仓的风险。因此，作为交易者在实施套利操作的过程中，要充分关注两个市场的资金状况，要全面防止因保证金不足而引发的单边被强行平仓的情况发生，否则可能会产生损失。

（4）沪铜期铜跨市套利策略。期货市场面临的市场形势瞬息万变，其风险的复杂性和严重性都较高，当期货市场发生危机时，对交易者的投资收益构成不利影响，严重的还会对现货市场构成影响，使整个经济体系遭受损失。由此，如何构建更加适合的风险防范体系，对于投资主体的期货市场具有积极的意义。对于一个成熟的期货市场来说，其风险防范体系一般包括行业协会、政府监管机构和交易主体等方面，要想全面有效地防范期货市场风险，必须构建一个全面完整和系统的市场体系，图5全面展示了成熟期货市场风险控制体系各主体间的配合与联系。

图5　成熟期货市场风险控制体系

（二）沪铜跨期套利风险类型及策略

（1）换月风险。受合约到期的影响，每个合约在成交比较活跃的时候多数时候只有1-3个月，当开始转换合约成交时，跨期套利组合的合约也会发生递延递延过程中如遇到价差时，会在瞬间发生跳空，或规律与以前有所差异，由此，要对迁仓后的价差对原先的套利头寸是否有利进行合理评估和测算。

（2）流动性风险。按当前沪铜市场成交量来看，当两个合约建立于活跃月份的基础之上时，流动性风险就无从谈起，然而随着时间的推移，当建立头寸的合约逐步向非主力合约变化时，则会表现出流动性问题。由此，必须对迁仓机会予以充分关注。

（3）逼仓风险。虽然当前沪铜市场较少发生逼仓现象，然而当发生这种现象时，会引发近月的合约的大幅提升，从上涨幅度来看，远月合约上涨幅度较有限。因此，针对一些买远卖近的套利组合更需严格防范。

（4）沪铜价差脱离目前区间的风险。深入分析本年二季度的期货市场走势，沪铜跨期价差一般运行在0-300元/吨左右，然而当铜价大幅上扬至62000元/吨以上时，远期升水会很快超过300元/吨，到那时，会给买近抛远的套利头寸带来不利的影响。同样的情况，当铜价下跌幅度较大时，会对现货市场的逢低买盘构成刺激，也会对买远抛近套利带来不利影响。

（5）沪铜跨期套利策略。在现有市场中，期货经营风险较收益要大得多，在交易过程中，当价差朝不利于的方向变动时，如果超过一定的幅度，必须及时进行止损，如此才能将损失程度降到最低，这样做有助于最大限度地控制噪声交易者的不利影响。如市场正处于从反向市场向正向市场转换的过程中，如在反向市场中设置入市点会面临较大的亏损可能。要避免此种情形的最好办法即是止损。另一个策略是头寸调整，头寸调整与资金干预存在类似的地方，然而其涵义较后者要丰富得多，在资金干预过程中，必须维持相对适当的头寸规模，同时，为防止突发事件，必须准备一定量的资金，有助于降低因突发事件而产生的风险。在头寸调整过程中，要保持头寸规模的动态变化，也是非常重要的。

（三）沪铜跨品种套利风险类型及策略

（1）噪音交易者的风险。当处于噪音交易模型的情况下，投资者一般被划分为噪音交易者和理性套利者这两种不同的类型，前者结合和基础价值无相关的噪音信息实施交易，后者则掌握的基本面信息较全面。一些市场准许卖空机制存在，如信息较为完全，投资者可经理性套利，从期货价格的上升或下降时都能获利，其套利组合的预期收益和风险都不大。而当信息不充分或受传言诱惑时，投机者往往会制造一些虚拟需求，靠人为推动期货市场的波动来获取利润。此时，市场即由噪音交易者主导和掌握，此时投机活动会十分常见，导致期货价格发生剧烈波动。那些希望在较短时间内获利的套利者都必须承担此种风险。

（2）挤空风险。通常，空头在缺乏现货交割基础的形势下更易发生挤空结果，此时多头顺势获利退场，持仓规模减少，也能释放一些挤仓能量。然而目前的情形处于完全相反的态势，目前国际铜市的总持仓量是越“挤”越膨胀。一些投资基金和专业贸易商在多采取挤空方式，致使铜价不断攀高，当以铜产商为首的商业保值盘迎头抛压时，会使总持仓规模急剧扩大。当发生多空双方重仓对峙，且投机盘遭遇的对手对止损手段缺少了解时，将会导致价格的大起大落。特别是当基金不断增仓，并推高铜价幅度较大时，仍然无法触动保值空头成规模止损的情况下，当一击不成且无法全身而退时，会引发铜价的急速下跌。

（3）套利的其他基本面风险。这种风险主要含因国家政策层面发生变动的系统性风险，关税和增值税对进口铜锌成本有着较大的影响，当发生上述变化时将给严重影响投资者的套利收益。当国家对相关商品进出品政策进行调整时，也会改变跨市套利的基础条件，如近期我国调整了出品退税率，也使国内铝价受到影响，而与铝价相关关联的跨市套利交易也必须进行重新测算，并对相应的入市标准进行修订。

（4）沪铜跨品种套利策略。对买铜抛锌套利投资组织的VAR进行计算，每次收盘后，SHFE三月铜的收益比率减去三月锌周收益率，即得出买铜抛锌套利投资组合的浮动盈亏比率。联系到典型性和计算成本，置信度水平一般选95%，持有期限为1周且采用时间跨度为1000多天，共选取130多个观测值计算得出相对应的浮动盈亏，最终求出长达4周的浮动盈亏移动平均数，即有利于保证VAR值的稳定性，也能更准确的反映市场动态，移动平均项总数为125个。在此基础上运用EXCEL统计函数PERCENTILE求出PT*，最终计算出买铜抛锌投资组合的价值相对应的VAR，计算结果为1212个数值（见图6）。

由图6可知，在多数时间，买铜抛锌套利的VAR和铜锌周收益差存在相应的线性关系，一般而言，当收益增长时，风险价值也相应提高，且具备一定的滞后性。套利投资组织的VAR风险平均值明显低于纯粹单边头寸的VAR值，这证明套利投资组合可以在一定程度上降低投资风险。同时，VAR随着持有期的不同，也会相应变化，当其他因素不变时，持有的时间越长，投资风险价值也相应越大。投资者要结合这个特点和风险承受能力合理选定投资头寸的持有期。

图6　铜锌周收益差与买铜抛锌VaR的线性关系

四、结论

期货市场作为一个高风险的市场，套利的低风险只是相对的，在跨市套利交易的过程中，要深入把握和了解期货市场的风险管理过程及原因。本文通过建立一个包括中国期铜市场跨市套利、跨期套利、跨品种套利的研究框架。通过可行性研究，使得投资者从更深层次上了解期铜套利的方法和策略。但是本文未结合投资需求给出更加详细的投资方案，未针对不同时刻提出具体交易策略，因此投资者可结合个人风险偏好和风险承受能力，选择更加适当的入市时机，突破上述局限进行深入研究。

*本文系2012年广东省本科教学质量工程项目“广州独立学院创意、创业教育与智慧产业人才需求契合度研究”（项目编号：GJGG201302）阶段性研究成果。

［1］方世圣：《股指期货套保与套利》，上海远东出版社2010年版。

［2］罗孝玲：《期货投资学》，经济科学出版社2010年版。

［3］黄玉：《期货战争：企业如何利用期货市场规避经营风险》，上海交通大学出版社2012年版。

［4］王卓：《中国金属期货套利交易与风险管理研究——以SHFE铜锌为例》，浙江大学2011年硕士学位论文。

［5］刘敬坤：《我国企业参与铜期货交易的策略研究》，河北经贸大学2012年硕士学位论文。

（编辑杜昌）