信诚沪深300分级折溢价轮动套利案例分析

信诚沪深300分级折溢价轮动套利案例分析

文/吴一姝，上海大学经济学院

本文对信诚沪深300分级在2010.1—2010.9区间内分别做了折溢价套利回测,并对折溢价轮动套利模型做出了总结，得出其套利主要影响因素以及存在的风险。

分级基金；折溢价；轮动套利；回测

引言

分级基金是一种参考国外先进经验的结构化产品，即利用结构化将一支基金的风险与收益进行不对称切割的基金创新产品。它与普通基金最大的区别在于分级基金将普通的母基金拆分成两个部分。A类份额具有明显的类固定收益特征，而B类份额则具有明显的杠杆性特征。

与普通的基金相比，相对复杂的结构化设计也同时影响着A,B份额在二级市场上的价格。由于A类份额的类债券性与其隐含的风险使得市场上A类份额长期处于折价状态;相比而言，B类份额则由于其潜在的杠杆作用而具有的获得超额收益的能力而在市场上长期处于溢价状态。与此同时，由于基金行业一级市场与二级市场之间存在相对较弱的流动性，这就为分级基金折溢价套利活动的开展创造了条件。而传统折溢价由于分别受到分级基金合并、申购程序效率的制约，所以导致无法在套利机会出现之时即锁定套利收益。因此，研究如何规避这部分暴露风险具有重要的现实意义。而轮动折溢价模型在投资区间起始点进行提前布局，申购母基金，买入AB份额，以及一定数目的现金，则在以后的任何时点上出现套利机会时，即可在同一天中进行母基金的申赎和AB份额的买卖而锁定收益，规避了由申赎低效而导致的风险敞口。

1 信诚沪深300分级折溢价轮动套利实例

1.1 信诚沪深300分级溢价轮动套利回测

图（1）：信诚沪深300溢价套利净值变化

1.1.1 回测结果

本文回测区间为2015年1月5日至2015年9月21日，溢价套利的回测结果如上图（1）所示，在回测区间2015年1月5日至2015年9月21期间收益先升后降。从在1月-7月之间，净值稳中有升，每次净值大幅上扬的时点均与溢价轮动套利时点吻合。但是，从七月份开始，回测的净值开始在震荡中下降，且在回测最后时点，回撤高达8.93%。

1.1.2 回测结果分析

观察模型净值变化，在7月中旬后模型开始出现较大回撤，而对比沪深300现货与期货走势可以看出，在同样的时间点之后，基差开始逐步拉开，波动加剧。为了更清晰的反映溢价套利的真实收益，我们将回测区间分成两段，从下表（1）中可以看到，在2015年1月初至7月中旬，期现走势一致时，年化收益达30.11%，回撤仅为3.22%；而在后段时间，期现走势背离时年化收益为-32.58%，回撤高达8.93%。因此，基差风险是高回撤产生的重要原因。

表（1）：信诚沪深300溢价套利表现

图（2）：考虑流动性与不考虑流动性时套利模型的净值

从上图（2）可以看到，当不考虑流动性时，尽管基差风险仍然存在，模型的区间收益率达17.3%，年化收益达24.40%。也就是说，由于买单不足等原因造成的低流动性，大量侵蚀了套利模型的利润。且从套利模型净值图可以看到，在每次连续溢价套利点附近均会呈现一个尖点。即每次连续套利结束时，净值会出现小幅度回撤的现象。造成这一现象的原因主要是由于连续高溢价吸引了大量套利资金的介入，导致在连续折溢价的末期，溢价率从高点骤然回落，模型的市值虽然相较套利机会出现之前有大幅的提升，但是仍然会出现一定幅度的向下调整。

1.1.3 本套利案例其他参数设置

本区间溢价套利策略的套利门槛经过不断的试调确定最优套利门槛为1%，具体调试结果如下表。

表（2）：不同溢价率套利门槛下模型表现

可以看到，随着溢价门槛值的降低，套利模型年化收益率不断升高，区间最大回撤逐步下降，说明当溢价率门槛值为1%时，在扣除掉母基金申购费，和AB子份额的交易费用以及冲击成本后，模型仍有获利空间，也就是说当尾盘监控到溢价率超过1%之后进行套利行为，可提升年化收益率并降低回撤。

1.2 信诚沪深300分级折价轮动套利回测

图（3）：信诚沪深300折价套利净值变化

可以看到，折价套利的效果并不理想，净值在整个回测区间内几乎没有变化。折价套利低于预期的原因可以归结为两方面，首先，在7月份后期货走势开始与现货背离，导致后期在行情下跌之时套保效果不佳，开始出现大幅回撤。此外，由于分级基金赎回机制的低效，折价套利空间的不足，折价套利本身的缺陷也难辞其咎。在接下来的折溢价套利模型的对比中我们将有更详细说明。

表（3）：诚信沪深300折价套利表现

1.3 轮动折溢价套利优劣对比

1.3.1 套利空间

图（4）：信诚300分级折溢价套利空间

从上图（4）可以看出，折溢价呈现不对称分布。溢价套利空间远远大于折价套利空间。折价套利最大空间为-2.7%，而溢价套利最大空间（不定折附近时点）可达12.6%。即折溢价对两种套利模型的影响并不是对称的。发生折价往往降低溢价套利模型净值，但不论发生折价还是溢价，折价套利模型净值都会上升。

发生折价往往意味着AB的价格下跌，会导致溢价套利模型市值的下跌；而对于折价套利模型，意味着套利机会，会导致总体市值的上涨。

发生溢价套利机会往往意味着AB的价格的上涨，对于溢价套利模型，其模型市值会因为进行溢价套利而上涨；对于折价套利模型，虽然没有进行套利动作，由于同时持有母基金、AB基金和现金，其总市值也会借势上涨。

1.3.2 可否连续套利

连续溢价套利：T日出现溢价套利机会（尾盘操作：申购母基金、卖出AB、母基金拆分为AB；盘后头寸：现金（申购母基金）、现金、AB子份额）→T+1日出现溢价套利机会（尾盘操作：盲拆成AB、申购母基金、卖出AB份额）→连续套利成功

连续折价套利：T日出现折价套利机会（尾盘操作：赎回母基金、买入AB、AB份额合并为母基金；盘后头寸：母基金（赎回）、AB子份额、母基金）→T+1日出现折价套利机会（尾盘操作：买入AB份额、AB合并为母基金、赎回母基金）→连续套利失败

以上可以看出，由于分级基金的盲拆机制提升了效率，使得溢价连续套利得以实现。由于赎回机制的低效，导致T日发送赎回申请，资金在T+1日晚才到账，T+2日才能使用，资金占用时间过长，导致错失掉连续折价套利的机会。

2 结论

本文对轮动折溢价套利模型的历史表现进行了回测，为了对冲掉市场风险，模型采用分级挂钩的股指期货进行了空头套保，并得出了以下结论：

（1）信诚沪深300溢价套利在2015.1-2015.9的回测区间，模型年化收益率为8.90%，区间最大回撤为8.93%。模型低于预期的表现主要是期现基差变动导致的；在2015年1月初至7月初，期现走势一致时，年化收益达30.11%，回撤仅为3.32%；而在后段时间，期现走势背离时年化收益为-32.58%，回撤高达8.93%。而大多数现有的溢价套利模型往往将溢价套利门槛设为2-3之间。但通过调试我们发现，模型的表现会随着调低溢价套利门槛而提升。当溢价门槛定为1时，套利模型表现最优。

（2）对比不考虑流动性的回测结果发现，流动性不足导致多次套利机会无法实现，模型的收益远远低于理论值。

（3）信诚沪深300折价套利表现不如预期。主要原因是分级基金赎回机制的低效，导致资金占用时间过长而无法连续套利，以及自身折价套利空间的不足。

综上所述，轮动折溢价模型主要的摩擦与风险来自于冲击成本（低流动性）、申赎费率以及交易费率、基差风险，其中对套利收益影响最大的为基差风险以及冲击成本（低流动性）。

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