期货套利交易浅谈

文/王晓芬（郑州升达经贸管理学院）

2021年3月CPI环比下降0.5%，同比由降转升至0.4%。由于降雨天气频繁，导致河南省农产品收成降低[1]。由于节后肉类需求降低，同时猪肉被收购储存，导致猪肉价格有所下降。天气转暖，生产运输恢复，菜类和水果等价格也有下降。同时，受国际原油价格上涨影响汽油和柴油价格都有所上涨。以及从2020年初开始的新冠肺炎疫情，一直在世界范围内散播，中国的疫情在政府的共同努力下得到了有效控制，但也出现多次的反复。因此物价一直在起伏，那么对于生产企业、加工企业、消费者等来说，物价的涨跌是一种风险的存在，但是对于期货套利者来说，物价涨跌却可能是获得收益的机会。

一、期货套利的概念及分类

（一）期货套利的概念

期货投资策略有两种，一种是单边投机，一种是双边套利。单边投机属于高风险高收益的投资方式，风险大，但一旦赚起钱来那也是“杠杆的”。如果想在风险相对较小的情况下获得收益，可以尝试进行套利。

套利是指交易者针对市场上两个标的相同或相关的期货合约，或期货合约与标的资产暂时出现的不合理价格差同时进行一买一卖的交易。如果不合理的价差消失了或趋于合理了，套利者即可再作相反的买卖，获取套利利润。

进行套利的两个期货合约的标的必须是相同或相关资产，或在期货合约与标的资产间进行套利，因为相同或相关资产在价格走势上具有相似性，两者之间不仅存在合理价差，而且价差是可以分析的，在行情的实际趋势中，价差也会围绕着合理价差波动。

比如，现货市场与期货市场上完全相同的品种；又如，期货市场上相同交易所相同品种但不同交割月份的期货合约；还有，在不同期货交易所上市交易的标的相同或相关的期货合约；最后，即使是看上去有一定差异的商品，当两者之间具有同源性或相关性时，也会表现出价格走势上的高度相关性。如航空煤油、燃料油和石油之间的关系，大豆和豆粕、豆油之间的关系，豆油和菜籽油之间的关系，甚至小麦和玉米之间也会表现出一定的相关性[2]。

如果套利品种的价格没有相关性，换言之，两者之间是互相独立的，那就不能称为套利交易了。即使在形式上是一买一卖，也只能称为两个独立的买卖活动。比如，买进小麦期货的同时卖出石油期货或卖出铜期货，都不能称为套利交易。

由于套利交易是在买进一个品种的同时卖出一个价格相关且相对高估的品种，如果未来价格上涨，两个品种的价格都会上涨，但卖出的高估的品种上涨的应该少，买进的价格相对低估的品种上涨的多；如果未来价格下跌，两个品种的价格都会下跌，但卖出的高估的品种下跌的应该多，买进的价格相对低估的品种下跌的少。因此，无论未来价格上涨还是下跌，套利者都会获利。

（二）套利的分类

通常情况下，根据套利品种的不同，即在期货合约间套利还是期货合约与标的资产间套利，将套利分为价差套利和期现套利。

如果套利品种均为期货合约，即利用期货合约间不合理价差进行套利，称为价差套利。如果套利品种为期货合约和标的资产，即利用期货合约和标的资产间不合理价差进行套利，称为期现套利。

价差套利又分为跨期套利、跨市套利、跨品种套利。

跨期套利是指在相同市场、相同品种、不同到期月份的期货合约间的套利。

跨期套利又有买进套利和卖出套利，牛市套利、熊市套利和蝶式套利之分。

（三）买进套利和卖出套利

买进套利和卖出套利是根据对相同交易所、相同期货品种不同到期月份的期货合约，对价格较高的期货合约的交易方向进行分类的。

买进套利适用于预期价差扩大的情形。

如果套利者认为目前不同交割月的期货合约的价差过小，并预期会扩大，则适宜构建买进套利策略。此种情形，套利者认为价格高的期货合约被低估，价格低的期货合约相对高估。

套利者在买入价格较高的期货合约的同时，卖出价格较低的期货合约。无论未来价格涨跌，只要价差扩大，套利者便可获利。

在买进价格较高的期货合约的同时，卖出价格较低的到期月份不同的期货合约，称为买进套利；反之，在卖出价格较高的期货合约的同时，买进价格较低的到期月份不同的期货合约，称为卖出套利。

卖出套利适用于预期价差缩小的情形。

如果套利者认为目前不同交割月的期货合约的价差过大，并预期会缩小，则适宜构建卖出套利策略。此种情形，套利者认为价格高的期货合约被高估，价格低的期货合约相对低估。

套利者在卖出价格较高的期货合约的同时，买进价格较低的期货合约。无论未来价格涨跌，只要价差缩小，套利者便可获利。

二、套利策略分析

（一）价差分析是套利的主要策略

对于套利来说，最重要的是分析不同合约之间的价差是否合理，并预期未来价差的变化。因此价差图的走势比价格走势图更重要。

合理价差可以通过对历史数据的分析和测算，同时计算并分析期货合约的理论价差得到。

图1是一张上海期货交易所（SHFE）天然橡胶ru2105和ru2101在2020年10月价差图。

图1 天然橡胶ru2101合约价格-ru2105合约价格之差

从图1中可以看出，2020年9月，天然橡胶ru2101-ru2105价差扩大，波动幅度比8月份的价差增加。9月1日至10月9日，ru2101合约和ru2105合约价差在-115元/吨和-185元/吨之间波动，平均价差为-162.44元/吨。结合对两合约理论价差的分析，天然橡胶期货合约的价差如果偏离合理价差过多，便可考虑构建套利策略。

期货合约间的理论价差，以及期货合约与标的现货间的理论价差，可以通过持仓费确定。

比如，在跨期套利中，如果是正向市场，需要对持仓费用进行测算，以此确定合理价差的大小；又如，期现套利中，也要对期货与现货之间的所有费用进行测算；还有，在跨市套利中，主要对两地运输费用及其它费用进行测算；在跨品种套利中，需要对正常的加工利润进行了测算。这种测算，都是很有必要的，因为只有经过测算之后，才能更确定价差的大小及未来趋势。也就是说对价差图的历史数据进行分析，同时比较理论价差，既可以帮助我们验证历史价差是否合理，还可以发现历史上实际价差偏离合理价差的大致范围以及一些特殊规律。这对于提高套利者的判断力是很有好处的，同时，对选择套利的合适时机，提高套利交易的成功也有帮助作用。

历史价差的图表，通常有两种类型：一种是将价格直接相减，一般适用于度量单位和货币单位都相同的情况。比如，在跨期套利中，就可直接使用这种方法；另一种是使用价格比的方法，一般适用于度量单位或货币单位不相同的情况，比如，在涉及不同国家的跨市套利中，由于货币单位不一样，度量单位也不一样，两个价格无法直接相减，只能采用价格比的方法。

（二）买进套利策略分析

买进套利是在预期价差会扩大时采取的套利策略，在买进价格高的合约的同时卖出价格较低的合约，待价差扩大至合理水平，将合约同时平仓，便可实现盈利。

案例：

某年2月，期货市场4月份的黄金期货合约价格为270元/克，6月份的黄金期货合约为274元/克，价差为4元/克。某交易者认为当前的价差小于正常水平，认为不久之后价差会扩大。于是决定建仓买入10手6月份黄金期货合约，同时卖出10手4月份期货合约。到了3月份，4月黄金期货合约价格涨到280元/吨，6月黄金期货合约涨到286元/克，价差扩大为6元/克。交易者卖出6月期货合约，买入4月合约进行平仓。具体情况如表1所示。

表1 买进套利实例（价差扩大）

该例表明，2月1日建仓时，买入6月合约，卖出4月合约构建买进套利策略，建仓时价差为4元/克，至3月1日平仓时，价差变为6元/克，价差扩大2元/克，该买进套利策略每克盈利2元。

如果价差没有如交易者预期的那样扩大，而是缩小了，则买进套利策略会出现亏损。

案例：

某年2月，期货市场4月份的黄金期货合约价格为270元/克，6月份的黄金期货合约为274元/克，价差为4元/克。某交易者认为当前的价差小于正常水平，认为不久之后价差会扩大，于是决定建仓买入10手6月份黄金期货合约，同时卖出10手4月份期货合约。到了3月份，4月黄金期货合约价格涨到280元/吨，6月黄金期货合约涨到282元/克，价差缩小为2元/克。交易者卖出6月期货合约，买入4月合约进行平仓。具体情况如表2所示。

表2 买进套利实例（价差缩小）

该例表明，2月1日建仓时，买入6月合约，卖出4月合约构建买进套利策略，建仓时价差为4元/克，至3月1日平仓时，价差变为2元/克，价差缩小2元/克，该买进套利策略每克亏损2元。

由于价差缩小，买进套利亏损，亏损值等于价差缩小值。该套利策略中，价差缩小了2元/克，套利者每克亏损2元。

由此可见，套利者只要分析合约间的价差变化，而不用考虑期货价格是上涨还是下跌，只要价差变大，买进套利便可盈利；反之，价差缩小，买进套利会出现亏损。

对于买进套利，还可以用图2来说明损益。

图2 买进套利损益图

从图2可以看出，由于价格较高合约的涨幅大于价格较低合约的涨幅，价差是扩大的，进行买进套利会使所买入的价格较高合约的盈利大于所卖出的价格较低合约的亏损，套利策略可实现盈利。同样，在期货价格下跌时，如果价格较高合约的跌幅小于价格较低合约的跌幅，价差扩大。进行买进套利会使所买入的价格较高合约的亏损小于卖出的价格较低合约的盈利，套利策略也可实现盈利。

（三）卖出套利策略分析

卖出套利是在预期价差会缩小时采取的套利策略，在卖出较高价格合约的同时，买进价格较低的合约，待价差缩小至合理水平，将合约同时平仓，便可实现盈利。

案例：

2月1日，大连商品交易所鸡蛋期货5月合约价格为3380元/500千克，9月合约价格为4080元/500千克，价差为700元/500千克。某交易者认为此时鸡蛋期货合约价差过大，并预期会缩小。因此卖出10手9月份鸡蛋期货，同时买入10手5月份鸡蛋期货，做卖出套利。3月1日，5月份合约价上涨至3780元/500千克，9月合约价格上涨至4180元/500千克，价差缩小为400元/500千克。该套利者同时将两合约对冲平仓。具体情况如表3所示。

表3 卖出套利实例（价差缩小）

该例表明，2月1日建仓时，买进9月合约，同时卖出5月合约，9月合约的价格高于5月合约，为卖出套利策略，价差为700元/500千克；3月1日平仓时，两合约的价差为400元/500千克，价差缩小300元/500千克。该套利策略每500千克盈利300元。

如果价差没有向预期的方向缩小，而是扩大了，进行卖出套利会出现亏损。

案例：

上例中，如果套利者在2月1日构建了卖出套利后，3月1日5月份合约价格上涨至3430元/500千克，12月价格上涨至4180元/500千克，价差为750元/500千克，价差不是缩小，而是扩大了50元/500千克。该套利者认为未来短时间内价差没有缩小的可能，于是将两合约对冲平仓。具体情况如表4所示。

表4 卖出套利实例（价差扩大）

由于价差扩大，卖出套利亏损，亏损值等于价差扩大值。该套利策略中，价差扩大了50元/500千克，所以套利者每500千克损失50元。

因此对于卖出套利，价差缩小时会产生盈利；价差扩大时会产生亏损。因此在预期价差缩小的情况下，应该做卖出套利。

同样，卖出套利可以用图3来表示损益。

图3 卖出套利损益图

从图3中可以看出，由于价格较高合约的涨幅小于价格较低合约的涨幅，价差是缩小的，进行卖出套利会使所卖出的价格较高合约的亏损小于所买入的价格较低合约的盈利，整个套利的结果是盈利的。当然，在期货价格下跌时也可能会出现盈利，即如果价格较高合约的跌幅大于价格较低合约的跌幅，进行卖出套利使所卖出的价格较高合约的盈利大于买入的价格较低合约的亏损，整个套利结果也是盈利的。由此可见，只要价差缩小，不管期货价格是上涨还是下跌，进行卖出套利都会盈利。

三、跨期套利存在的风险

跨期套利从不同角度进行分类，有买进套利和卖出套利；或牛市套利、熊市套利和蝶式套利，该类套利主要在同一交易所、相同期货品种的不同到期月份的期货合约之间进行，套利交易通常比对单一的期货合约进行投机风险要小，但也存在一定风险，包括：

（一）价差风险

我们知道，进行单方向的投机交易时存在价格风险，即对价格趋势判断错误带来的投资损失的风险。跨期套利主要根据对价差的变化设计套利策略，如果对价差变化判断错误，则会造成套利交易损失。所以，套利交易中存在价差风险，套利交易者必须从多个角度，或采用多种方法对套利合约的价差变化进行分析，如对历史统计数据进行分析，并结合对合约间理论价差的分析，尽可能在多种方法的结果出现一致时实施套利交易，将套利风险降至最低。

而且，即便根据历史数据统计得出的套利机会很大，但进行套利操作时如果价差变化与预期有一定差异，要制定止损策略，当价差变化与预期不一致时要考虑及时止损。

（二）单边市风险

当市场持续上涨或下跌，即出现单边市的时候，价差可能会持续扩大或缩小，价差会与历史情况出现较大背离的现象，之前的历史数据就会失去参考价值，此时的套利也存在很大的风险。

案例：参照2010年10月19日之前的有效历史交易数据，白糖SR1105合约和SR1109合约的价差均值为153.2点，最大值为364点，最小值为51点。2010年10月19日，白糖SR1109合约与SR1105合约的收盘价价差缩小到50点，根据历史数据统计，当时价差已经是历史最小值，这是一个很好的入场时机。然而，此后白糖期货价格连续创出新高，价差非但没有按照预想的那样扩大，反而继续缩小，到10月27日达到-18点左右，一路创出新低。虽然此后价差重新向均值回归达到150点左右，但是对于套利交易这种追求稳健收益同时仓位较重的投资方式来说，恐怕早已经超出了其承受范围止损出场了。

（三）流动性风险

如果套利交易的合约非主力合约，或建仓时为主力合约，而持仓一段时间后主力合约发生转移，则可能出现想平仓平不掉的风险。

所以，进行跨期套利时，必须考虑合约的流动性，要了解准备套利的期货合约主力合约及特点，并分析建仓后合约流动性改变的可能性。

（四）财务风险

如果交易所对套利头寸单独收取保证金，而不按套利的净头寸收取，当行情发生较大幅度变化时，亏损的头寸会要求追加保证金，或行情大幅波动，交易所提高保证金比率时，套利者也可能会收到追究保证金的通知。如果交易者资金不足，会要求平仓或被强行平仓，即便行情变化可能对交易者有利。

所以，进行套利交易时，要准备一定的后续资金应对追加保证金要求；此外，由于不同交易所保证金收取方式不同，进行套利交易时，要对所参与的交易所保证金收取制度有充分了解。

（五）周期一致性风险

套利合约之间是否处于同一个生产和消费周期，对于套利能否取得预期的收益影响很大，这在农产品跨期套利中尤为明显。因为农产品有一定的生长和消费周期，在同一个生长和消费周期，受到天气、气候等因素变化的差异较小，相互之间的联动性较强，但是可以对不同生长和消费周期的品种进行卖出套利。

比如卖豆一A1009买豆一A1101，看似时间相差不远，但其实这两个合约的标的涉及不同的生长年度。豆一A1009是2010年度的陈作大豆，而豆一A1101是2011年度的新作大豆，一旦涉及到实物交割就会扩大卖出套利的风险。

四、总结

本文首先介绍了套利交易的概念及分类，再分析了价差分析在套利交易分析中的重要性，然后分别对买进套利和卖出套利进行了讨论，最后对套利的风险进行了阐述。套利是无风险收益，即不管资产的价格是上涨还是下跌，只要价差按预期方向变化，就可以获得收益，即通常所说的无风险收益。但是无风险收益并不是绝对的，当价差没按预期方向变化时，也会出现亏损。也就是说套利也是有风险的。对于原材料生产厂商、加工企业、销售企业、金融机构等，除了商品市场价格的涨跌所带来的收益，进行套利获得风险相对比较低的收益，也是一个不错的盈利途径。