“套利”可交换债

赵君

“资产荒”以及银行理财新规、证监会监管新政的背景下，可交换债的“完美套利”始终与监管新规相博弈，不断试探监管底线。

“可交换债（Exchangeable Bond， EB）的功能已远不止于减持，现有案例已经可以帮助PE退出、股权激励以及配合上市公司大股东及实控人等完成定增融资、国企改革盘活存量等等。”对于当前火热的可交换债，一名私募经理介绍道。

尽管今年以来发行的可交换债规模远超过去3年的总和，但与资金端成几倍甚至几十倍增长认购意愿相比，仍然供不应求。更多的玩家开始涌入，基金、券商纷纷加速布局，银行、保险资金也开始不满足于优先级产品。

一位参与路演的投资人表示：“很多发行可交换债的股东既希望完成低利率融资，同时不情愿放弃将来持有股票大涨的收益，即便设置了苛刻的赎回条件甚至无信用评级、发行主体资质一般、换股价倒挂，认购倍数都能达到10余倍。”

即便发行人设置的条款“霸道”，各路金主仍前赴后继，可交换债的供给随之加快，产品更加多样化。“资产荒”以及银行理财新规、证监会监管新政的背景下，可交换债的“完美套利”始终与监管新规相博弈，不断试探监管底线。

新“通道”业务

可交换债券全称为“可交换其他公司股票的债券”，是指上市公司股东发行的、一定期限内能依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股票的公司债券。根据参与主体的不同，可交换债可以分为可交换公募债券（公募EB）和可交换私募债券（私募EB），特别是私募EB因发行灵活性，审批便捷性备受市场欢迎。

由于《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》中规定：“可交换债不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”。

同时，与公募EB可交换债规则为发行申请时即需为非限售股不同，私募EB预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件，只要满足在交换起始日前为非限售股即可。大股东通过发行私募EB绕过减持规定、提前套现限售股，已是常见的“通道”业务。

随着参与其中的玩家逐渐增多，玩家诉求逐步分化，“通道”业务也进一步延伸。

今年以来发行的可交换债规模远超过去3年的总和但与资金端成几倍甚至几十倍增长认购意愿相比仍然供不应求。

今年10月25日，奥瑞金控股股东上海原龙投资有限公司（下称“上海原龙”）发行了15亿元规模的私募EB。令市场大跌眼镜的是，该EB最终票面利率仅为0.10%，接近于无息债券。

随后，奥瑞金抛出的定增方案更凸显了该EB的矛盾之处，奥瑞金将定增募集19亿元，定增价格为9.4元/股，奥瑞金公布的定增对象名单，上海原龙也在其中。

“市场上融资目的EB票息一般在2.5%-9%之间，奥瑞金的票息却极低;通道功能的EB有股权溢价因而票息较低，但如果是为了减持，那么上海原龙不会再参与定增。”上海一位券商固收分析师表示，该EB更有可能是另一类通道业务，即通过可交换债的特点实现了保本定增目的，“持有人可以选择在股价合适时机转股，也可以选择不换股，取回本金+利息。”

更为关键的是，由于私募EB信息披露较少，外界尚无从得知转股价、持有人等关键要素。

如果走正常的定增流程，按照监管新规，董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超过200人，即不能变相公开发行，而且不能分级，更堵死了银行理财产品参与定增的机会。

“调节”股价冲动

“私募EB可以更好地捆绑交易对手与上市公司、大股东的利益，相比老股转让、认购定增更有优势。”上述私募经理路演时介绍。这一优势吸引了众多投资的同时，让发行人更添加了“调节”股价的冲动。

“如果发行人目的是减持/套利、股权调整，就可能有做高股价促成转股的动力;如果发行人目的仅是融资，投资者应该尽量选择票息率高或者有补偿利率的EB。如果大股东和二股东同时发行可交换债，且目的均为减持，则股价上涨诉求会更强。”申万宏源分析师王胜指出。

EB的关键要素包括票息、期限、转换价格及其修正、回售及赎回条款设置等，要成功实现发行目的，“股价”尤为关键。

近日鹏博士即推出了豪赌“股价”的可交换债发行预案。预案公布前一交易日，大股东鹏博实业集团直接持股比例仅8.14%，持股市值约25亿元，却计划发行不超过30亿元的可交换债。大股东想要在确保控股地位同时实现融资的目的，关键在于“股价”精准定位。

目前该EB尚待监管部门核准，而此前已有上市公司提供了经典“范例”。

去年底，东旭光电大股东东旭集团用30亿认购了4.39亿股，认购价格仅6.82 元/股，较上市日当天收盘价折价27%。同时，大股东发行了私募EB，分两次募集31亿元，2 只EB票息和初始转股价均相同，票面利息均为7.3%，初始转股价格为12 元/股。

巧合的是，转股日前1个月（2016/6/28-7/28），公司不断释放利好消息，先后发布了与中国光学工程学会签订战略合作协议、与美国凯途能源等公司签署战略合作协议、与上海交通大学成立石墨烯技术研发中心和投资建设泰州石墨烯基锂电池项目等诸多利好消息。

在此期间公司股价上涨50.7%，转股比例达100%，可获得约20%的收益率，大股东也成功实现减持。

由此不难看出，要成功实现“低价定增+高价可转债减持融资”，发行方既需要定增价格低于转股价格，又需要正股价格高于定增价格，同时与转股价格紧密联系。

“股东定增和发行人发行可交换债券两个部分，属于一级市场范畴，其中最需要注意的就是符合法律法规的问题。特别是持股5%以上的股东，《证券法》规定，持股5%比例以上的股东将其持有的该公司股票买入后六个月内卖出，或者卖出后六个月内又买入，由此所得的收益归该公司所有。同时还存在涉及短线交易问题。”上述固收分析师说。