社会责任信息披露能引起机构投资者关注吗

邓博夫　吴萌　吉利

[内容摘要]本文以2009—2013年披露社会责任报告的A股上市公司为研究样本，考察社会责任信息披露、机构投资者持股及股权资本成本的关系。研究发现：（1）异质性使得机构投资者对社会责任信息披露的反应存在差异，机构投资者存在投资偏好；（2）社会责任信息披露具有降低股权资本成本的作用；（3）不同类型的机构投资者持股对社会责任信息与股权资本成本的调节作用存在方向和程度的差异。

[关键词]社会责任信息披露；机构投资者；异质性；股权资本成本

一、引言

紫金矿业水污染、中金岭南“污染门”等一系列企业社会责任问题频发，给投资者带来严重的损失。《中国基金业责任投资调查报告2013、2014》显示，78%的基金公司表示在紫金矿业事件之后考虑增加环境和社会指标作为其投资决策的依据，规避类似的非系统性风险；“社会责任投资”理念得到一定认可，有89%的基金经理表示关注社会责任问题。投资者关注企业的社会责任，有效地识别传统方法无法辨识的风险和机遇，准确评估企业的财务回报潜力，使得企业社会责任信息成为投资决策的重要依据。

机构投资者将投资标的在非财务指标方面的表现纳入其投资分析、尽职调查和投资决策中，表明社会责任信息扮演着与财务信息披露类似的角色。社会责任信息披露对股权资本成本影响的研究，属于信息披露效率的范畴，不仅需要考虑披露信息的数量和质量，还要考虑资质本市场投资者对信息的收集、分析及使用情况。我国机构投资者的异质性使其对社会责任信息的重视程度存在差异，影响其投资决策和企业股权资本成本。资本市场的投资者是否真正关注企业的社会责任信息，以及企业社会责任信息对企业的影响等问题的研究具有重要意义。

综上分析，企业社会责任信息作为一种非财务信息，是企业财务信息的重要补充。那么社会责任信息是否影响机构投资者的投资决策，异质性机构投资者对其反应是否存在差异？非财务信息是否能发挥与财务信息类似的作用，降低股权融资成本以及机构投资者对两者之间的关系是否存在影响？

二、理论分析与研究假设

（一）社会责任信息披露对机构投资者持股的影响

机构投资者投资行为的研究存在两种竞争性观点：机构投资者短视论和超级投资者，机构投资者的异质性使其投资行为的研究并未达成一致。Cox采用Bushee的分类方法，发现企业社会责任与长期型机构投资者的持股量显著正相关。机构投资者存在流动性约束，很难采用“用脚投票”的方式保护资本价值，促使其向关注社会责任的机构投资者转变。

企业社会责任报告作为一种信号传递机制，向资本市场传递企业在社会责任方面的履行情况。企业社会责任满足关键利益相关者需求，防止隐性成本的提高和显性成本的产生，降低投资风险。机构投资者的持股特征、理性决策和信息价值规模经济效应，使其更有可能收集和分析社会责任信息，做出更准确的决策。Saleh等研究发现企业社会责任信息披露维持和吸引机构投资者的投资。据此，本文提出如下假设：

假设Hl：社会责任信息披露与机构投资者持股正相关。

（二）社会责任信息披露对异质性机构投资者持股的影响

现有研究从资金来源、投资期限、受托责任等方面研究机构投资者异质性。长期型机构投资者将企业社会责任融入投资决策中，此外，社会责任履行作为一种风险管理的工具，是企业未来不可预测风险的保险；短期型机构投资者重视企业的短期业绩，而社会责任耗费企业资源，不利于短期业绩的提升。

谨慎投资是衡量受托人是否应对处分信托财产所导致的损失承担责任的标准，谨慎投资义务的规定在规制受托人投资行为方面具有重要作用。资金来源使机构投资者的受托责任存在差异，受托责任较大的机构投资者投资决策更加谨慎，相对于不确定性较大的未来收益，该类机构投资者倾向获取短期收益。非敏感型机构投资者需要利用社会责任信息评估企业的未来风险和财务回报潜力，而敏感型机构投资者对谨慎性原则更为敏感，行业年度业绩排行促使其关注企业的短期业绩。据此，本文提出如下假设：

假设H2：社会责任信息披露与长期型机构投资者和非敏感型机构投资者持股正相关，社会责任信息披露与短期型机构投资者和敏感型机构投资者持股负相关。

（三）社会责任信息披露、机构投资者持股与股权资本成本的关系

社会责任信息披露既可以直接影响股权资本成本，也可以通过降低信息不对称程度和投资者风险评估或满足投资者对社会责任偏好间接影响股权资本成本。社会责任信息披露改善信息环境，利于投资者辨识企业未来风险，降低股权资本成本。此外，社会责任的履行产生有利于企业生存和发展的道德资本，降低企业未来负面事件的影响，起到保险的作用。

社会责任信息披露对股权资本成本影响的研究，属于信息披露效率的范畴，不仅需要考虑企业披露信息的数量和质量，还要考虑资本市场投资者对信息的收集、解读及使用情况。我国社会责任信息披露制度的不完善增加了投资者对社会责任信息的解读成本。投资者的信息需求和解读能力影响其对资本成本的作用程度，机构投资者是介于内部股东与外部股东之间的第三方投资者，属于知情投资者。此外，信息价值的规模经济效应，使机构投资者在信息收集和分析等方面具有较大优势。因此，社会责任信息影响股权资本成本，且机构投资者的社会责任信息解读和使用影响社会责任信息对股权资本成本的作用程度。据此，本文提出如下假设：

假设H3：社会责任信息披露降低企业股权资本成本。

假设H4：机构投资者持股对社会责任信息披露与股权资本成本的关系具有调节作用。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009-2013年沪深A股披露社会责任报告的上市公司为研究对象，并按照以下要求对原始数据进行筛选：（1）剔除金融、保险等行业特殊的样本；（2）剔除相关财务数据缺失的样本；（3）剔除sT公司的样本，最终获得2469个研究样本。本文的数据来源于润灵环球数据库、锐思数据库和CSMAR数据库。

（二）模型设定

其中：IO为机构投资者持股比例；CSRD为社会责任信息披露，使用润灵环球发布的社会责任评级得分的对数衡量（LNSCORE）；COC为股权资本成本。具体变量定义见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计。机构投资者总体持股比例的均值和中位数分别为0.21和0.16，标准差为0.19，说明机构投资者存在持股偏好。长期型和非敏感型机构投资者持股比例的均值和中位数均大于短期型和敏感型机构投资者的持股比例，说明我国机构投资者总体上属于重视企业社会责任的“价值型投资者”。

（二）回归结果分析

1.社会责任信息披露与机构投资者持股。如表3所示，（1）列是社会责任信息披露（LNSCORE）对机构投资者总体持股比例（INST）的回归结果，LNSCORE的系数为0.0168，不显著，表明社会责任信息披露对机构投资者总体持股比例影响不显著，可能受机构投资者异质性的影响。

（2）（4）列分别为LNSCORE对INST-SHORT和INST-SEN的回归，结果表明社会责任信息披露对短期型机构投资者的影响不显著，而敏感型机构投资者倾向投资于社会责任信息披露水平较低的企业。（3）（5）列分别为LNSCORE对INST-LONG和INST-NONSEN的回归，结果表明长期型和非敏感型机构投资者倾向投资于社会责任信息披露水平较高的企业，假设2得到部分验证。

2.社会责任信息披露、机构投资者持股与股权资本成本。表4中的（1）列是LNSCORE对COC的回归结果，LNSCORE的系数显著为负，说明社会责任信息披露水平降低股权资本成本，假设H3得到验证。（2）（3）（4）（5）（6）列是机构投资者持股影响社会责任信息披露与股权资本成本关系的回归结果，（2）列LNSCORE的系数显著为负，交乘项INSTSCORE的系数为-0.00157，显著。（4）列LNSCORE的系数显著为负，交乘项-INSTLONGSCORE的系数为-O.00256，显著。（6）列LNSCORE和INSTNONSCORE的系数均显著为负。由（2）（4）（6）列的回归结果可知，机构投资者总体持股比例、长期型和非敏感型机构投资者持股比例增强了社会责任信息披露对股权资本成本的降低作用。（5）列LNSCORE的系数显著为负，交乘项INSTSENSCORE的系数显著为正，说明敏感性机构投资者持股抑制社会责任信息披露对股权资本成本的降低作用。假设H4得到部分验证。

五、稳健性检验

外部制度压力及企业披露动机存在差异，企业是否披露社会责任报告可能存在一定自选择问题。本文采用Heckman两阶段模型进行回归分析，借鉴Dhaliwal等（2011）等处理内生性的方法，进一步检验本文研究问题。表5列示稳健性检验的结果，（1）（2）（4）列的LAMBDA都在1%的水平上显著，说明社会责任信息披露对机构投资者持股的研究中存在内生性问题。控制LAMBDA之后，LNSCORE与长期、非敏感型机构投资者持股显著正相关，LNSCORE对敏感型机构投资者投资持股的回归系数为负，但不显著。缓解内生性问题后，本文研究假设仍得到部分验证。由此可知，我国机构投资者更多的是“价值投资者”，但存在部分机构投资者（短期型和敏感型）尚未意识到企业社会责任的价值。

六、研究结论

社会各界对企业社会责任关注度日益提升，企业社会责任信息披露水平逐年提高，但参差不齐。已有研究分别从机构投资者和资本成本视角，提供了社会责任信息有用性的经验证据，但由于机构投资者存在投资视野和受托责任等方面的异质性，造成了相关研究主题结论的不一致，同时未进一步研究企业社会责任信息影响股权资本成本的过程中异质性机构投资者的作用。本文以2009-2013年沪深A股披露社会责任报告的上市公司为样本，考虑我国机构投资者的特性，探究机构投资者是否对社会责任存在持股偏好以及持股偏好对企业社会责任与股权资本成本关系的影响。研究发现：（1）异质性使得机构投资者对社会责任信息的反应存在差异；（2）社会责任信息披露具有降低股权资本成本的作用；（3）异质性机构投资者持股对社会责任信息与股权资本成本的调节作用存在差异。

本文的研究结论对监管部门引导上市公司的社会责任行为和优化机构投资者的结构提供了重要启示：（1）监管部门应完善企业社会责任信息披露的相关制度规范，以提高社会责任信息披露的可读性，便于投资者对企业社会责任信息做出合理评价，提高社会责任信息决策的有用性；（2）企业应具有战略发展眼光，重视企业社会责任的长期价值，积极合理地履行企业社会责任，以获取企业发展的有形和无形资源；（3）资本市场在大力发展机构投资者的同时，要重视机构投资者内部结构的优化，鼓励和支持价值型机构投资者的发展，引导责任投资，利于长期价值投资理念的普及，使其成为市场稳定的“压舱石”，有利于促进多层次资本市场的健康发展。