民企的董事关联与融资约束

彭红枫 张晓 谭华清

摘要：文章选取2004年-2013年间我国1 412家民营上市企业作为研究对象，探索董事关联对融资约束的缓解效应。研究发现，董事的政治关联和银行关系均有助于缓解民企的融资约束。基于此，将董事分为执行董事、独立董事和非执行董事，对比研究它们的融资效应。结果表明，在三类董事中，只有非执行董事的政治关联、银行关系能有效地缓解民企的融资约束，即非执行董事的关联在缓解民企融资约束时发挥了关键性作用。

关键词：政治关联；银行关系；融资约束

一、 引言

中国是一个“关系型”社会，“关系”已然成为一种社会资本。在公司金融领域，备受瞩目的“关系”便是政治关联和银行关系。我国是新兴市场国家，政府主导资源配置，因此政治关联可以为企业带来诸多便利，通常表现为税收优惠、政府补贴以及融资便利。此外，银行关系也逐渐引起学者关注，民企若能与商业银行建立联系，有助于缓解其融资约束。

基于此，本文将分析民企董事的政治关联、银行关系对其融资约束的影响，进一步地，将董事分为执行董事、独立董事和非执行董事三种类型，以探讨不同类型董事的关联在缓解融资约束时作用是否相同。

二、 文献回顾与研究假设

1. 文献回顾。政治关联、银行关系的研究对象多为发展中国家，因为它们的金融市场不发达，法律体制不完善，政府主导资源配置，因而企业可以将政治关联、银行关系作为一种非正式的替代保护机制。

国内外学者对政治关联进行了多方面的研究。政治关联有利于减少政府管制或干预（潘红波等，2008），为企业带来税收优惠（吴文锋等，2009）；有利于减少协调成本，带来融资便利（陈运森、朱松，2009）。至于政治關联的作用机理，于蔚等（2012）认为政治关联具有信息效应和资源效应，对融资约束的缓解作用主要源于其资源效应。但是，也有部分学者支持“政治成本理论”，具有政治关联的企业，会受到政府的制约与干预，导致沉重的社会负担或成本（梁莱歆、冯延超，2010）。

除政治关联外，银行关系也是备受关注的关联现象，学者通常关注其对企业信贷融资的影响。银行董事不仅可以提供专业的财务咨询服务，还能在董事会发挥有效的监督作用（Dittamann et al.，2010）。在中国这样一个“关系”社会，企业更看重银行董事的人脉关系与银企关系的建设，有利于减少信息不对称，获取银行贷款（余明桂、潘红波，2008；唐建新等，2011；苏灵等，2011；张敦力、李四海，2012；彭红枫等，2013），在金融市场化程度较低的地区，这种融资效应更为明显（邓建平、曾勇，2011）。此外，银行关系为企业带来融资便利的同时并不会导致过度投资问题（彭红枫等，2014）。

通过梳理已有文献，我们发现当前研究仍存在以下不足：第一，通常只考虑董事长和总经理的背景资源，忽略了其他高管的社会背景。第二，侧重研究关联是否有融资效应，却没有深入分析这种影响源于哪些高管。第三、通常采用虚拟变量衡量关联，只考虑关联的有无，忽略了关联的强度。本文的研究旨在弥补上述不足之处。

2. 研究假设。

（1）董事的关联与民企的融资约束。根据已有研究，企业通过建立政治关联、银行关系向外界传递积极信号，吸引资源青睐，减少信息不对称，获取更多信贷支持。另外，董事会是企业经营决策的核心，董事们的利益与企业密切相关，因此本文将考察董事这一高管群体的关联现象。

基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：董事的政治关联、银行关系能够显著缓解民企的融资约束。

（2）不同类型董事的关联与民企的融资约束。董事会成员包含执行董事，独立董事和非执行董事三类。执行董事直接参与公司经营管理，他们的政治关联和银行关系通常较弱。独立董事和非执行董事通常是社会资源丰富的人，其中，独立董事与公司的各方利益均保持独立，侧重于对经营者进行监督；而非执行董事一般是股东权益的代表者，在经营决策上进行修正和指导（吴淑琨等，2001；王华，黄之骏，2006）。因此，相对于独立董事，非执行董事对于企业的价值更大。

基于以上分析，本文提出如下假设：

假设2：执行董事、独立董事的政治关联、银行关系不能缓解民企的融资约束；非执行董事的政治关联、银行关系能够显著缓解民企的融资约束。

三、 研究设计

1. 研究样本与数据来源。本文选取2004年～2013年间1 412家民营上市企业作为研究样本，因为企业自2004年才开始披露详细的高管信息。本文剔除了以下样本：（1）金融行业企业；（2）“买壳上市”的民企；（3）财务数据或高管信息披露不完全的企业。所有数据均来自国泰安数据库，“政治关联”、“银行关系”指数是通过手工整理高管信息得到的。为了消除极端值的影响，本文对所有变量进行了winsorize处理。

2. 模型及相关变量说明。基于Fazzari等（1988）和邓建平、曾勇（2011）的研究，本文构造如下模型来检验上述假设。

其中，invest代表企业当年的投资活动所产生的现金流水平，cashflow是当年的经营性现金流量，其系数β1即为投资—现金流敏感系数，用于测度企业的融资约束水平。

在上述模型中，political是政治关联指数，bank是银行关系指数。本文参考彭红枫等（2013，2014）的赋分法度量董事的关联强度并指数化。controls是企业特征变量，具体定义详见表1。

3. 描述性统计分析。根据变量的描述性统计结果，60%的样本具有政治关联，不足20%的样本有银行关系，政治关联的平均强度为0.55分，远大于银行关系0.05分。另外，有政治关联的执行董事、独立董事和非执行董事的样本占比分别为：不足20%、20%左右、30%；有银行关系的执行董事、独立董事和非执行董事的样本占比分别为：不足4%、5%、6%以上。且非执行董事的平均关联强度也高于执行董事和独立董事。

最后，对相关变量进行Pearson相关性检验，结果显示变量之间的相关系数很小，且分别在1%、5%、10%的置信水平下显著，说明模型中出现多重共线性的可能性很小。

四、 实证结果及分析

1. 董事关联与民企的融资约束。本文使用OLS回归方法检验假设1，如表2所示。在模型（1）中，cashflow的系数显著为正，说明民企的确面临融资约束，political×cashflow的系数显著为负，说明董事的政治关联对能有效缓解民企的融资约束；在模型（2）中，bank的系数显著为正，bank×cashflow的系数显著为负，说明董事的银行关系也有融资效应，即假设1得证。

以上结果表明，董事的政治关联、银行关系的确有助于缓解民企的融资约束，这与当前研究结论是一致的。

2. 不同类型董事的关联与民企的融资约束。为深入检验哪一类董事关联在缓解融资约束时有关鍵作用，本文用变量political1、political2、political3分别代替模型（1）中的political，用变量bank1、bank2、bank3分别代替模型（2）中的bank进行实证分析，实证结果如表3所示。

当考察执行董事时，变量political×cashflow和bank×cashflow的系数均不显著，说明执行董事的关联不能缓解民企的融资约束。当考察独立董事时，变量political×cashflow的系数显著为正，而bank×cashflow的系数不显著，说明独立董事的政治关联、银行关系也没有融资效应。最后，当考察非执行董事时，political×cashflow和bank×cashflow的系数均显著为负，说明非执行董事的政治关联、银行关系可以有效地缓解民企的融资约束，即假设2得证。

以上结果表明，执行董事和独立董事的关联均没有融资效应，表2所示的董事关联对融资约束的积极作用实质上来源于非执行董事群体。

五、 结论

本文选取2004年～2013年间1 412家民营上市企业作为研究样本，探究董事关联的融资效应。首先，本文观察董事这一群体的关联是否有利于缓解民企的融资约束。然后，将董事分为执行董事、独立董事和非执行董事三种类型，探究哪些董事的关联在缓解融资约束过程中发挥主要作用，这在现有研究中是被忽略的。实证结果表明，董事关联的确有融资效应，且这种效应来源于非执行董事。

以上结果丰富了关联现象与企业高管研究。非执行董事通常代表股东利益，不直接参与企业日常经营管理；一般由人脉资源丰富、有政府或专业背景的人士担任，是企业重要的社会资源。

此外，独立董事的政治关联、银行关系不能为企业带来融资便利，一定程度上拓展了研究思路，为深入探究独立董事制度的合理性奠定了基础。

参考文献：

[1] 潘红波，夏新平，余明桂.政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J].经济研究，2008，（4）：41-52.

[2] 吴文锋，吴冲锋，芮萌.中国上市公司高管的政府背景与税收优惠[J].管理世界，2009，（3）：134-142.

[3] 于蔚，汪淼军，金祥荣.政治关联和融资约束：信息效应与资源效应[J].经济研究，2012，（9）：125-139.

[4] 梁莱歆，冯延超.民企政治关联，雇员规模与薪酬成本[J].中国工业经济，2010，（10）：127-137.

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[6] 唐建新，卢剑龙，余明桂.银行关系、政治联系与民企贷款——来自中国民营上市公司的经验证据[J]. 经济评论，2011，（3）：51-58.

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[9] 邵明波.法律保护、投资者选择与金融发展[D].上海：复旦大学学位论文，2010.

[10] 陶珍生.我国金融发展的收入分配效应研究[D].武汉：华中科技大学学位论文，2011.

[11] 蒋水冰.我国金融发展的影响因素研究：理论与实证[D].上海：复旦大学学位论文，2010.

作者简介：彭红枫（1976-），男，汉族，江西省奉节县人，金融学博士，武汉大学经济与管理学院金融系主任、教授、博士生导师，珞珈青年学者，中国金融工程学会理事，研究方向为金融衍生工具、公司金融、金融产品设计及风险管理；张晓（1991-），女，汉族，河北省邯郸市人，武汉大学经济与管理学院金融学硕士生，研究方向为公司金融；谭华清（1987-），男，汉族，湖南省攸县人，北京大学国家发展研究院经济学博士生，研究方向宏观经济学。

收稿日期：2016-06-14。