董事会特征、投资者关系管理与公司价值实证分析

郑州升达经贸管理学院　陈 亚

董事会特征、投资者关系管理与公司价值实证分析

郑州升达经贸管理学院陈 亚

本文选取2014年上交所A股上市公司为样本，分析了董事会特征、投资者关系管理与公司价值关系。研究发现：我国上市公司投资者关系管理水平普遍偏低，相关性检验显示变量之间无明显相关性，实证结果显示董事会结构特征和行为特征与投资者关系管理有显著相关性。

投资者关系管理董事会特征公司价值

一、引言

近年来，越来越多的市场问题被媒体曝光，大量企业信息被公众所知。再加之投资者自身专业水平有了一定的提高，其在进行投资时越来越多的需要对企业内部信息进行了解。尤其是企业的财务相关信息更是他们诉求的关键。根据相关研究来看，对投资者关系进行管理可以有效地提升投资者对于企业的认知，有利于其在做出投资决策之时更倾向于肯定的投资。此外，这种管理还有利于帮助企业降低自身融资成本，提升企业价值等。与此同时，企业经营管理的核心内容就是董事会制度。这一制度的设立对于企业管理人员可以形成有效地监控，避免企业发生代理问题。董事会的目标就是股东财富最大化，当其召开股东大会的时候，其需要向投资者报告自己的工作情况和企业近期进展。此外对于我国来说，国企当中股东无法独自行使其股东权利，导致了在国有企业当中管理人员的行为难以控制，企业容就发生信息不对等的情况。基于我国特殊制度环境之下，对于投资者来说在企业当中设立董事会就显得尤为必要。所以说，在对企业投资者关系管理影响要素进行研究的时候，其所起作用或许将远远大于企业股权结构因素。

二、文献综述

（一）国外文献Marcus（2014）指出，投资者关系管理对于企业有着多方面的提升作用。Joseph（2013）指出，企业董事会和企业投资者关系之间有着十分明显的关联性。研究认为，对于企业成长性与创新能力而言，企业董事会与投资者关系管理有着十分重要的意义。Indrarini（2012）指出，不管从狭义上来讲还是从企业长远发展来说，企业治理制度的不同将会导致企业投资者数量的差异。如果企业治理状况良好，那么其就将获得更多的投资。反之，其将受到融资约束。这是因为，透过企业治理制度，投资者可以预估自己的投资风险，也可以和企业进行更多的互动，这些对于企业价值来说都有着显著的提升作用。

（二）国内文献李心丹（2007）指出，IRM指标与托宾Q值有着明显的正向关系。此外，IRM指标还和企业每股收益、净资产收益率、每股净资产等等均有正向关联。以上情况表明，对于公司价值而言投资者关系管理有着显著的提升作用。马连福（2010）指出，借助于营销手段，投资者关系管理活动能够有效提升企业股票流通性，以提升企业价值。其将营销与投资者关系管理相结合进行研究的方式是一大创举。经过实证分析得知，借助于IRM模式，企业以营销的方式能够有效的提升企业股票换手率。赵颖（2010）指出，企业资本成本和投资者关系管理有着明显的负向关联性，对投资者关系进行管理对于降低企业成本有着十分重要的作用。在实证分析后其指出，投资者关系管理可以为企业带来更多的价值。

三、理论分析与研究假设

（一）董事会规模与投资者关系管理通常而言，如果企业想要采取多元化战略，就要求企业董事会有着业务相关各方面的专家，以降低企业成本，降低决策的出错率。因此，多元化经营战略必然将使得企业拥有更多董事。与此同时，站在组织行为学的角度来看，拥有一定资产规模的企业，如果董事会规模过小将会对企业治理造成限制，使得董事对于管理人员的监督难以进行，进而损害股东利益。据此提出本文研究假设：

假设1：董事会规模和企业投资者关系管理之间有着正向关联性

（二）独立董事比例与投资者关系管理如果企业董事会人数确定，设立独立董事对于董事会来讲就有着十分重要的提升作用。其通常有着很强的专业背景，和企业之间不存在任何其他利益相关关系。所以说，其更有可能指出企业在某些方面存在的问题，对企业起到一个监督者的作用。除此之外，独立董事对于企业来讲有着防止其发生利益侵占情况有着显著的作用。与此同时，其还可以促进企业披露更多详细的信息细节，进而有利于投资者做出更为准确的投资决策。据此提出本文研究假设：

假设2：独立董事占比的提高将有利企业开展投资者关系管理活动

（三）公司领导权结构与投资者关系管理学术界对于领导权结构的作用有着两种差异化认知：二元领导结构（即CEO和董事长不是同一个人）拥护者提出：这种结构有利于企业降低自身代理成本。其根据代理理论指出，双职合一将会使得企业内部监督控制机制无效，对于董事会的监管将会起到明显的削弱作用。这是因为企业董事长有着很大可能性故意隐瞒企业内幕信息。唯有将董事会设置在管理层之外，企业董事会监管机制才能有效运行。然而，一元领导结构（双职合一）的拥护者却指出，是否双职合一不会对企业治理造成太大影响。作为董事会领导者，董事长得所作所为都需要对投资者负责，而作为管理层领导者，总经理的汇报对象则是董事会。董事会和企业管理人员之间实际上的关系是一种监管和被监督关系。假设企业双职合一就会导致董事长所拥有的权利过大，这对于企业来说有着十分巨大的隐患。董事会无法对企业进行合理的监管，企业变成了董事长的一言堂。据此提出本文研究假设：

假设3：双职合一将使企业投资者关系水平处于较低位置

（四）董事会会议频度与投资者关系管理作为履行董事会职能的一个重要形式，董事会会议的作用就是允许企业各个董事相互交流并制定企业各方面决策。部分学者认为，如果董事会会议频率较高就表明董事会越加关注企业治理情况，这将会使得企业投资者关系越来越好；另一部分学者认为，之所以董事会议频率较高是因为企业治理状况不佳，这会使得企业投资者关系管理越来越差。本文认为，董事会会议频度确实有着两个完全不同的作用：一方面是表明董事会履责情况好，有效的保证了投资者的利益，进而将会使得企业投资者关系管理不断提升；另一方面则是表明企业治理现状堪忧，是企业业绩不断下滑的表现。这将会使得企业投资者关系管理越来越差。据此提出本文的研究假设：

假设4a：董事会会议频度和企业投资者关系管理水平之间有着明显的正向关联性

假设4b：董事会会议频度和企业投资者关系管理水平之间有着明显的负向关联性

（五）董事会持股比例与投资者关系管理委托代理理论认为，股权激励制度能有效激励代理人做出符合股东利益的行为，因此董事在股权激励的作用下会尽职履行其监督职能并关注公司价值。但我国缺乏有效抑制董事会利用信息优势侵犯小股东利益的制度环境，所以，本文认为对董事实施股权激励未必是一件好事，有可能会加剧对中小利益相关者的损害。据此提出本文研究假设：

假设5：董事会持股比例越高，投资者关系管理水平越低

（六）投资者关系管理与公司价值企业拥有良好的投资者关系管理，可以减轻企业信息不对等情况，进而提升投资者对于企业的满意度和信任度，企业将获得更多的融资机会。此外，企业整体形象也将大幅度的提升。与此同时，企业拥有良好的投资者关系管理，可以有效的避免企业大股东侵占企业资源情况的发生。这将会有利于投资者利益的保护，提升投资者对于企业的投资信心。从实际情况来看，加入投资者对某个企业有着十足的信心，那么其将不断增持这个企业的股票，并且对其他投资者进行推荐。也就是说，企业股票交易量将因此得到提升，股票流动性将不断增强。此外，这还可以有效降低企业融资成本，提升企业价值。据此提出本文研究假设：

假设6：企业拥有良好的投资者关系管理有助于提高企业价值

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源根据数据的可获性与时效性，笔者选取2014年上交所A股上市公司作为本文的研究样本，总计1041家，研究时段截至2014年12月31日。此外，笔者对这些企业进行了筛选：（1）从连续性考虑去除了S、ST*ST公司，总计48家；（2）去除了金融保险类公司，总计32家；（3）去除了2014年1月1日以后上市的企业，总计75家；（4）去除了缺乏数据完整性的企业，共计451家；（5）去除了企业官网无法进入的企业，总计29家。经过筛选之后，最终得到总计406家样本企业。对企业进行实际情况分析的财务数据全部源自国泰数据库。IRM指标信息内容和信息质量类指标数据源自企业门户网站所披露的近三年的年报、半年报、季报、临时报告、财务报告摘要等内容。其中，互动沟通数据源自企业网站经过手工整理所得。

（二）变量定义

（1）投资者关系管理变量。主要类别为：信息质量类、信息内容类和互动沟通类。其中，就信息质量类而言，其可分成可比性、可理解性、完整性和及时性和四方面，总计10项；就信息内容类而言，其涵盖12项强制性披露信息，11项自愿性披露信息；就互动沟通类而言，其涵盖了沟通形式与便捷性，总计12项。评价标准为：加入企业对相应项目进行了披露，那么相应的指标就记为1，反之则记为0。对每一类信息分别取其平均值，再加和上述信息平均值，以此求得投资者关系管理总指标。表1列出了投资者关系管理评价体系的详细内容。

网络投资者关系管理指标的具体计算公式如下：

公式中IRM代表的是投资者关系管理总指标；IRMc为信息内容指标；IRMq为信息质量指标；IRMe为互动沟通指标；IRMcpl为强制性信息披露指标；IRMvol为自愿性信息披露指标。Scorel为每一个项目对应的实际得分。（2）董事会特征变量。董事会的特征变量通过董事会规模特征、董事会结构特征和董事会行为特征三个方面进行衡量，具体指标见表2。（3）公司价值变量。现如今学术界常常使用Tobin Q值来对企业价值进行衡量，为了简化计算步骤，将Tobin Q值计算模型进行简化，即Tobin Q=（企业负债账面价值+企业股票市场价值）/企业总资产账面价值。国有企业股权被分成流通股和非流通股两类。就非流通股而言，其不具有市场价值，不可以使用能够进行自由买卖的流通股的计量方法。所以说采用上述Tobin Q值模型无法精准计算我国企业市场价值。为解决这个问题，白重恩（2005）提出，可以使用非流通股的账面价值来替代非流通股价值。在本文当中，本文所使用的Tobin Q值计算公式是修正以后的公式，即Tobin Q=（企业负债账面价值+企业非流通股账面价值+企业流通股股票市场价值）/企业总资产账面价值（1）其中，企业非流通股账面价值=企业所有者权益总额×企业非流通股数/企业普通股总股数。（4）控制变量。为了防止其他因素造成回归模型失准，本文选取了或许将会对企业价值和企业投资者关系管理造成影响的因素作为控制变量，其中行业类型、公司负债程度、公司规模作为投资者关系管理的控制变量；自有资本账面价值、资产负债程度、行业类型、企业规模作为公司价值的控制变量。本文主要研究变量如表2所示。

（三）模型构建为检验假设1-5，构建研究模型（1）：

为检验假设6，构建模型（2）：

五、实证分析

（一）描述性统计如表3所示，通过观察各主要变量的描述性统计可知：IRM指标的最大值为2.4643，最小值为0.3563，均值为1.5608，这说明我国上市公司投资者关系管理水平还有待提高；上市公司的董事会规模变量的最大值是17，最小值是5，均值为9.28，标准差为1.759，这说明我国董事会在成员数量上差异较小。在实际样本中董事会规模为9人的样本超过了样本总数的50%，这也反映出我国上市公司更偏爱9人的规模结构；从独立董事比例方面来看，我国的大部分上市公司形式上已经达到了证监会所要求的1/3，只有少数几家公司独立董事人数小于1/3，未达到法定要求；对于董事长与总经理的兼职情况，我们发现大多数样本公司的董事长与CEO二职分离，且占样本总数的86.45%；董事会会议的频度呈现差异大、离散度高的特点，其中会议次数最多的样本公司达到46次，最少的只有3次，标准差达到4.587；董事会持股比例的最大是为65.13%，而最小值近乎为0，可见该变量的差异性非常大；反映公司价值的Tobin Q值最大值为18.67，最小值是0.76，标准差是1.3，描述性统计结果表明不同上市公司的公司价值差别较大，也更有利于进行实证分析。

表1　基于网络的投资者关系管理（IRM）评价体系

表2　变量定义

（二）相关性分析由表4可知，公司规模与其他变量之间均存在较为显著的相关性，并且董事会规模与独立董事比例两个变量之间以及董事会持股比例与领导权结构分离程度之间也存在显著相关性，但相关系数较低，所以本文认定模型（1）中的每个变量相互之间并不存在多重共线性问题。由表5可知，公司规模与自有资本账面价值的相关系数是0.67167，并且两者在0.01的水平上显著相关，表5中出现的各个变量相关系数均没有超过0.7，因此可以认为模型（2）不存在多重共线性问题。

表3　主要变量描述性统计

表4　董事会特征与投资者关系管理的相关性检验

（三）回归分析模型（1）的回归结果为表6、表7及表8。从回归结果发现，独立董事比例与投资者关系管理指标在0.1的显著水平上正相关，独立董事比例越高，IRM指标越高，这表明独立董事作为中立的第三方能够增加上市公司信息披露的数量、质量以及互动沟通水平，这一结论符合原假设；但从显著水平上可以看出独立董事比例与IRM指标的显著性水平较低，这也反映出独立董事的影响效果不够明显，我国上市公司独立董事在发挥监督控制职能的过程中可能受到其他因素的影响，使其独立性受到一定程度的干扰。董事会会议频度和IRM指标之间在0.05的显著水平上正相关。这说明董事会会议频度对投资者关系管理水平产生显著促进作用，即董事会会议频度越高，投资者关系管理水平越好，这与原假设一致。产生这一结果的原因可能是由于本文在样本的选取过程中剔除了ST公司、*ST公司，这保证了样本公司的经营状况相对较稳定，在排除经营恶化等问题的影响后，董事会会议频度更能反映董事会成员的勤勉程度，董事会会议频度越高代表董事会勤勉尽责，董事会的各项职能履行的越好。因此，董事会监督职能履行得越好，信息披露的数量和质量会随之提高，投资者关系管理水平也更好。领导权结构与IRM指标在0.05的显著水平上负相关，这说明董事长与CEO二职合一更有助于提高上市公司投资者关系管理水平，因此拒绝原假设。分析其原因可能是董事长与CEO二职合一的企业其自身特殊性所决定的，从总体样本数据来看，大部分上市公司都已经实现了董事长与CEO二职分离，且其比例已经占到了样本总数的88%，因此该研究结论并不具有一般性。从相关性分析可见，领导权结构与董事会持股比例显著负相关，即董事长与CEO二职合一的企业董事持股比例更高，董事会持股比例越高董事会成员的主人翁意识越强，为了提高公司价值，身为总经理的董事长更愿意通过改善投资者关系管理水平提高公司市值，反映在数据上就产生了领导权结构与IRM指标显著负相关的结果。除此之外，董事会规模、董事会的持股比例与投资者关系管理指标不存在显著的相关性，其原因可能是：（1）董事会规模与投资者关系管理指标之间的相关性不适用多元线性回归模型。在总样本中，董事会规模相对较为集中，大部分上市公司偏好于9人的董事会规模，占了总样本数的50%，并且选择8人和10人董事会规模的公司占总样本的10%，从总体分布可见过多或过少的董事会人数都不利于董事会发挥其职能，适量的董事会人数更有利于董事会成员高效的履行监督职能。（2）董事会持股比例与投资者关系管理指标不存在显著相关性，这可能是因为董事会持股比例增加从两方面来影响董事行为：一方面董事会持股比例越高董事提高公司市值的愿望越强烈，在股权激励下董事会通过提高投资者关系管理水平来提高公司市值。另一方面董事会持股比例增加又可能促使董事为其私利做出侵犯小股东利益的行为，持有较高股权的董事会为了自身利益并不愿意对外披露内幕信息。这种矛盾的心理导致董事会持股比例与投资者关系管理并不存在显著相关性。

模型（2）的回归结果为表9、表10及表11。根据回归结果，回归模型中的修正样本决定系数为0.059，这一方面由于样本数据选择的是横截面数据，而横截面数据研究往往存在拟合优度较低的特点。另一方面模型（1）中解释变量较多，解释变量与被解释变量之间的相关性是本文实证检验的目的，而其中不相关的解释变量就会影响模型的拟合优度，对于变量较多的多元回归模型研究普遍存在拟合优度较低的特点。因而模型（2）的解释效果可以接受，此外，从F统计量F统计量的显著性可见模型（2）回归方程是有意义的。从表11的回归结果可见，Tobin Q值与IRM指标呈正相关关系，且在1%水平下显著，这说明公司投资者关系管理水平越高，资本市场对公司的估价越高，IRM工作水平的高低可以在资本市场上反映出来，此结果与假设6一致。因此，上市公司通过提高信息披露的数量和质量、增强与投资者之间的互动交流是提高市值的一个有效手段。

表6　模型汇总

表7　Anova

表8　系数a

表9　模型汇总

表10　Anovab

表11　系数a

六、结论与建议

（一）结论本文通过描述性统计分析结果发现，我国上市公司投资者关系管理水平普遍偏低；相关性检验显示，变量之间无明显相关性；实证结果显示，董事会结构特征和行为特征与投资者关系管理有显著相关性。第一，董事会的结构特征对投资者关系管理水平影响显著。第二，董事会行为特征对投资者关系管理具有显著的促进作用。第三，董事会规模特征对投资者关系管理没有显著影响。第四，董事会激励特征对投资者关系管理无显著影响。投资者关系管理对公司价值影响显著。投资者关系管理水平越高公司价值越大。

（二）建议 （1）加强对董事会的建设。正如本文结论所示，董事会独立性特征和企业董事努力程度将会对企业投资者关系管理水平起到十分重要的影响作用。在恰当范围内增加企业独立董事的占比将有助于企业披露数量更多、质量更高的信息，同时有助于提升企业投资者关系管理水平。所以说，企业应该进一步细化独立董事制度并且维护其独立性；进一步加强董事激励机制，提升董事会监管企业的积极性；构架多种激励机制来为董事会监督企业打造一个良好的氛围。（2）强化投资信息披露。作为企业投资者关系管理的核心，企业信息披露不仅可以有效提升投资者的信任和认可，并且有助于投资者做出更为有利于企业发展的决策。在企业和投资者就投资问题进行博弈的时候，如果企业投资者关系管理水平高，那么起就能够拥有更高的市场价值。所以说，企业应该建立并且细化信息披露制度，包括自愿性信息披露制度和强制性信息披露，不断提升企业信息披露质量，缓解企业和投资者之间的信息不对等关系。增强投资者和企业之间的交流沟通，构架一个更为高效透明的投资互动平台。（3）强化对投资者关系管理认知。在我国，投资者关系管理活动发展较晚，和欧美国家相比仍旧有着很大的差距，虽然说在此方面的研究已经有了一定的成果，但是仍有着很多的不足之处。我国企业需要对投资者关系管理和资本市场市值之间关系有一个更为深入的认知。此外，要将投资者关系管理制度化，将其当成企业治理制度的关键组成部分。

［1］梁志强：《会计信息披露质量与股东忠诚度关系》，《技术经济与管理研究》2014年第10期。

［2］丁熙、孙武：《公司治理结构对内部控制信息披露质量的影响》，《武汉理工大学学报》2014年第5期。

［3］宋京津、袁园：《内控缺陷披露与投资者关系管理研究》，《江西社会科学》2014年第7期。

［4］翟光宇、武力超、唐大鹏：《中国上市银行董事会秘书持股降低了信息披露质量吗？——基于2007-2012年季度数据的实证分析》，《经济评论》2014年第2期。

［5］李志斌：《内部控制、股权集中度与投资者关系管理——来自A股上市公司投资者关系调查的证据》，《会计研究》2013年第12期。

［6］Joseph A.Mc Cahery.The Present and Future of Corporate Governance:Re-Examining the Role of the Board of Directorsand Investor Relations in Listed Companies.European Company and Financial Law Review，2013.

［7］Joseph A.McCahery.Board Characteristics and Audit Fees.Contemporary Accounting Research，2010.

［8］Indrarini Laksmana.Corporate Board Governance and Voluntary Disclosure of Executive Compensation Practices. Contemporary Accounting Research，2010.

（编辑 文博）